6.2 Оценка стоимости предприятий в сетевой экономике

Фирма в системе предпринимательства является не только производителем товара, работ и услуг, но и сама может выступать рыночным товаром. Когда фирма выступает рыночным товаром, можно ее стоимость, в определенной степени, отождествить со стоимостью того бизнеса, которым она занимается.

Возрождение и становление оценочной деятельности на рынке недвижимости обусловлено развитием рыночных преобразований во всех сферах российской экономики, в том числе и сетевой.

В основу оценки стоимости предприятия можно положить ряд оценочных принципов, полученных из многолетнего опыта экспертов-оценщиков:

• принцип пользователя предприятием;

• принципы, связанные с оценкой земли, зданий, сооружений и другого имущества, составляющего единый имущественный комплекс предприятия;

• принципы, связанные с внешней рыночной средой;

• принцип наилучшего и наиболее эффективного использования имущественного комплекса предприятия.

При стоимостной оценке предприятия в сетевой экономике могут быть задействованы все принципы оценки, но с разным весом.

Принципы пользователя предприятием включают в себя принципы полезности, замещения и ожидания. Полезность рассматривается, как способность предприятия удовлетворять потребности пользователя предприятием в данном месте и в течение определенного периода времени и, в конечном счете, обычно выражается в виде потока денежного дохода. Принцип замещения полагает, что максимальная стоимость предприятия определяется наименьшей стоимостью, по которой может быть приобретено другое предприятие с эквивалентной полезностью. Стоимость действующих предприятий, приносящих доход, определяется ожидаемой будущей прибылью, которая может быть получена от использования имущества предприятия, а также размером денежных средств от его перепродажи.

Принципы, связанные с оценкой земли, зданий, сооружений и другого имущества, составляющего единый имущественный комплекс предприятия включают в себя:

• остаточную продуктивность, которая определяется как чистый доход, отнесенный к стоимости земли;

• сумму, на которую увеличивается (уменьшается) стоимость предприятия, или чистая прибыль, полученная от него вследствие какого-либо улучшения или дополнения к действующим факторам производства;

• возрастающую или уменьшающуюся отдачу, которая означает, что по мере добавления ресурсов к основным факторам производства чистая прибыль имеет тенденцию увеличиваться растущими темпами до определенного момента;

• оптимальный размер фирмы, который характеризуется объемом отдельных факторов производства, позволяющим обеспечивать получение максимальной прибыли от функционирования предприятия в соответствии с рыночной конъюнктурой.

В группу принципов, связанных с внешней рыночной средой, входят принципы зависимости, соответствия, предложения и спроса, конкуренции и изменения.

Принцип зависимости означает, что на стоимость предприятия влияет множество факторов. С другой стороны, само оцениваемое предприятие влияет на стоимость окружаемых объектов недвижимости и других предприятий, находящихся в данном регионе. Предложение измеряется количеством продаваемых предприятий, имеющихся на рынке по данной цене, спрос - количеством предприятий, которые хотят приобрести по данной цене. Конкуренция обостряется в тех сферах экономики, где намечается рост прибыли, а к ним как раз относится сетевая экономика. Обострение конкуренции ведет к росту предложения и снижению прибыли (если не увеличивается спрос).

Принцип наилучшего и наиболее эффективного использования предприятия является основным принципом оценки его стоимости, так как он определяет выбор факторов, влияющих на стоимость предприятия.

Этот принцип предусматривает такое использование предприятия, которое обеспечит ему наивысшую текущую стоимость на выбранную дату оценки, и является объединяющим для всех других принципов оценки стоимости.

Существует достаточно большое количество методов оценки предприятий, имеющих свои положительные и отрицательные качества. Выделяется целая группа методов, базирующихся на прошлых и текущих данных о состоянии оцениваемого предприятия:

• метод балансовой стоимости;

• метод замещения;

• метод ликвидационной стоимости.

В основе этих методов лежит оценка активов. Однако, следует учитывать, что ситуация на рынке может резко измениться. Ранее высокоприбыльные предприятия станут малоприбыльными или даже убыточными и, наоборот, что, безусловно, должно отразиться на цене предприятия. Следовательно, нельзя оценивать предприятие только на базе информации о прошлом и даже настоящем его состоянии. Существуют методы, базирующиеся на прогнозах будущих финансовых результатов предприятия. В условиях сетевой экономики для более точных оценок стоимости бизнеса целесообразно использовать оба подхода.

К методам, базирующимся на оценке будущих доходов предприятия, относятся методы:

• периода окупаемости;

• чистой текущей стоимости и внутренней нормы окупаемости;

• капитализации чистых доходов.

В этом случае используют информацию о прошлом, настоящем и о будущем экономическом состоянии предприятия.

Метод балансовой стоимости и метод скорректированной балансовой стоимости, характеризует стоимость предприятия через потенциал накопленный им в прошлом. В соответствии с международными принципами бухгалтерского учета балансовая стоимость предприятия представляет собой разницу между стоимостью активов предприятия за вычетом стоимости их износа и обязательств предприятия.

Этот метод позволяет быстро и достаточно просто установить размер активов, которыми фактически располагает предприятие.

Главный недостаток методов оценки активов по балансовой стоимости заключается в том, что они не отражают прибыль, которую получает или может получить предприятие в будущем от использования своих активов. Поэтому, если в качестве критерия оценки брать только чистую балансовую стоимость, не исключено, что предприятие, имеющее большой объем чистых активов, будет оценено выше, но принесет существенно меньшую прибыль. Данный метод для оценки стоимости предприятий сетевой экономики применять не следует. Как правило, балансовый метод используется при оценке предприятий с низкой платежеспособностью.

Метод замещения базируется на оценке текущей стоимости активов, необходимых для того, чтобы в данный момент начать такой же бизнес и достичь аналогичного положения на рынке. Метод включает в себя определение экономической стоимости имущества предприятия путем установления стоимости замещения оцениваемой собственности с учетом поправок на ее износ из-за потери стоимости. Величина этих потерь определяется невозможностью выполнять прежние функции, ростом конкуренции в регионе, воздействием внешних природных факторов и условий их эксплуатации.

Основное различие между методом замещения и методами балансовой стоимости состоит в том, что при использовании метода замещения оцениваются также нематериальные активы (Goodwill), а также учитывается стоимость создания системы управления предприятием и т.п.

Метод оценки стоимости замещения более реалистичен, чем метод балансовой стоимости, так как базируется на текущей стоимости активов и поэтому в большей степени пригоден для оценок в условиях инфляции. Современные активы, как правило, технически более совершенны, что затрудняет прямое сравнение со старыми и требует использования соответствующих поправочных коэффициентов.

Метод ликвидационной стоимости используется, как правило, для оценки предприятия, которое не приносит дохода и не имеет перспектив развития. Может быть использован в сетевой экономике для оценки предприятий в конце его жизненного цикла. Как известно, ликвидационная стоимость меньше балансовой стоимости на величину ликвидационных издержек, включающих комиссионные при продаже бизнеса, расходы на реализацию товарных запасов, на сбор дебиторской задолженности, на увольнение персонала и др. Ликвидационная стоимость определяет минимальную цену предприятия при его продаже в случае высокой вероятности банкротства предприятия.

Метод капитализации дохода – относится к методам, использующим информацию о прошлом и настоящем экономическом состоянии бизнеса. Этот метод базируется не столько на оценке активов, сколько на оценке доходов от бизнеса.

Суть этого метода заключается в определении величины ежегодных чистых доходов предприятия. На основе их величины и норм капитализации рассчитывается цена предприятия, приносящего данный объем чистых доходов. Увеличение прибыльности бизнеса повышает цену предприятия при его продаже.

Под чистым доходом обычно понимается сумма чистой прибыли и амортизации. При расчете чистого дохода важно правильно выбрать период времени, за который проводятся расчеты. Для расчетов можно использовать данные о доходах за несколько периодов в прошлом и прогнозы на ближайшее будущее.

Рассматриваемый метод требует также определения ставки капитализации.

Под капитализацией понимается процедура переводов потока доходов в показатель текущей стоимости для данного объекта путем деления показателя доходов на фактор, называемый нормой капитализации. Под этим фактором иногда понимают величину нормы дисконта, а иногда чистую прибыль, приходящуюся на одну акцию и т.п.

Если средний чистый доход будет определен, то рыночная цена предприятия на основе этого метода исчисляется следующим образом:

Величина ставки мультипликатора или ставки капитализации зависит от устойчивости дохода предприятия. Если предприятие имеет устойчивый рост прибыли, выбирается более низкая ставка отдачи, что приводит к увеличению рыночной цены предприятия. При нестабильных прибылях предприятия ставку капитализации увеличивают.

Метод дисконтирования денежных потоков используется для оценки будущих чистых доходов предприятия. При этом необходимо выполнить следующие действия:

• спрогнозировать будущие денежные потоки;

• определить соответствующую дисконтную ставку;

• продисконтировать будущие денежные потоки;

• определить сумму дисконтированных денежных потоков для определения чистой текущей стоимости.

Наиболее сложным и ответственным моментом оценки предприятия этим методом является составление прогноза доходов (или денежных потоков) предприятия на ближайший период времени.

Чистый денежный поток должен рассчитываться следующим образом:

Главный вопрос при оценке предприятия – выбор величины ставки дисконтирования. В широком смысле под нормой дисконта понимается ожидаемая норма рентабельности на альтернативные инвестиционные проекты с аналогичным уровнем риска. Это по сути дела та норма рентабельности, которую ожидают инвесторы на свои вложения и которая может побудить их инвестированию в предприятия сетевой экономики.

После определения величины будущих доходов предприятия и ставки дисконта, можно осуществить дисконтирование будущих денежных потоков. Сумма дисконтированных денежных потоков определит чистую текущую стоимость, которая показывает экономическую выгоду инвестора с учетом того, что инвестиции он осуществляет сегодня, а доходы будет получать в будущем.

Метод оценки с помощью дисконтированных денежных потоков позволяет оценить будущую доходность предприятия, учесть риск инвестиций и возможные темпы роста инфляции, что позволяет применять этот метод для определения рыночной цены предприятий.

Если темпы роста инфляции не поддаются прогнозированию, применение этого метода весьма ограничено.

Метод рыночных сравнений состоит в сопоставлении стоимости оцениваемого предприятия и предприятия-аналога. Главная сложность состоит в том, чтобы найти предприятие, которое по своим параметрам в полной мере соответствовало бы оцениваемому. Для определения рыночной стоимости предприятия используют соотношения:

В знаменателе переменной величиной является показатель, который может быть точно измерен и от величины, которого зависит рыночная стоимость предприятия. Например, такой переменной величиной может служить доход, от оцениваемого бизнеса.

Таким образом, рыночная стоимость предприятия может быть определена как:

При использовании метода рыночных сравнений правильный выбор переменного показателя также важен, как и выбор предприятия-аналога с похожими параметрами. При выборе предприятия-аналога обращают особое внимание на сопоставимость таких показателей, как однородность производимой продукции, подобие структуры активов и пассивов, штатного состава, доходность, конкурентоспособность и др.

В аналогичных предприятиях соотношения между ценой и важнейшими финансовыми параметрами, такими, как прибыль, денежный поток, дивидендные выплаты, объем реализации, балансовая стоимость активов в значительной степени совпадает.

Рассчитывается соотношение между ценой продажи и каким-либо финансовым показателем по предприятию-аналогу, которое называется мультипликатором.

Например, необходимо оценить компанию, получившую в истекшем году чистую прибыль в размере 10 млн. руб. Известно, что недавно была продана сходная компания за 200 млн. руб., чистая прибыль которой составила 20 млн. руб. Мультипликатор цена / чистая прибыль по компании-аналогу составит величину 200: 20=10. Стоимость оцениваемой компании составит величину 10 млн. руб. * 10=100 млн. руб.

Основным преимуществом сравнительного подхода является то, что в основе оценки лежат рыночные данные о ценовой информации. Другим достоинством является отражение реального спроса и предложения на данный объект инвестирования.

Вместе с тем сравнительный подход имеет ряд существенных недостатков:

• базой для расчета мультипликаторов служат ретроспективные данные;

• для определения степени аналогичности сравниваемых компаний с оцениваемой, а также для расчета всех мультипликаторов нужно располагать разносторонней финансовой информацией, которая не всегда достоверна;

• абсолютно сходных предприятий практически не существует.

Сопоставимость аналогичных фирм с оцениваемой определяется на основе анализа баланса фирмы и отчетов о прибылях и убытках. Финансовый анализ состояния фирм позволит установить ранг оцениваемой фирмы в списке фирм-аналогов, выбрать вид мультипликатора для оценки и внести соответствующие корректировки в расчете цены.

Для удобства экспертов, использующих те или иные мультипликаторы для оценок стоимости фирм, мультипликаторы можно сгруппировать следующим образом:

1.		;
2.
3.		;
4.

Первая группа мультипликаторов чаще всего используется для определения цены, так как информация о прибыли оцениваемой фирмы и предприятий-аналогов является наиболее доступной. Для мультипликатора может использоваться любой показатель прибыли, (показатель чистой прибыли, прибыль до налогообложения, прибыль до уплаты процентов и налогов и т.д.).

Величина мультипликатора цена фирмы / прибыль существенно зависит от методов бухучета. Если в качестве аналога выступает зарубежная фирма необходимо привести системы распределения прибыли к единым стандартам. Только после проведения всех необходимых корректировок может быть достигнут необходимый уровень сопоставимости показателей позволяющий использовать мультипликатор.

В качестве базы для расчета мультипликатора можно использовать не только годовую сумму прибыли. Можно использовать среднегодовую сумму прибыли, исчисленную за последние 5 лет.

Для расчета мультипликатора цена фирмы / денежный поток можно использовать любой показатель прибыли, увеличенный на сумму начисленной амортизации. Таким образом, появляется многовариантность в расчетах. Диапазон полученных результатов может быть достаточно широким, что позволяет эксперту, оценивающему стоимость фирмы выявить область оценочных величин.

Крупные предприятия лучше оценивать на основе чистой прибыли, мелкие фирмы на основе прибыли до уплаты налогов, поскольку в этом случае устраняется влияние различий в налогообложении.

Мультипликатор цена / денежный поток предпочтителен при оценке предприятий, в активах которых преобладает недвижимость. Если предприятие имеет достаточно высокий удельный вес активной части основных фондов, то достаточно объективный результат даст использование мультипликатора цена / прибыль.

Мультипликаторы второй группы могут рассчитываться как на базе фактически выплаченных дивидендов, так и на основе потенциальных дивидендных выплат. Под потенциальными дивидендами понимаются типичные дивидендные выплаты по группе сходных предприятий, исчисленные в процентах к чистой прибыли.

Надо иметь в виду, что если оценка проводиться в целях поглощения предприятия, то способность выплачивать дивиденды не имеет значения. При оценке контрольного пакета акций ориентируется на потенциальные дивиденды, так как инвестор получает право решения дивидендной политики.

Третья группа мультипликаторов широко используется при оценке предприятий сферы услуг (реклама, страхование, и т.д.) Достоинством данного мультипликатора является его универсальность, которая избавляет эксперта от необходимости проведения сложных корректировок, потому что мультипликатор цена фирмы / выручка от реализации не зависит от методов бухучета.

При оценке фирмы, которая должна быть поглощена другой компанией следует ориентироваться на мультипликатор цена / выручка от реализации, так как он исключает возможность повышения цены за счет искусственного кратковременного роста прибыли. Таким образом этот мультипликатор даст объективную оценку при стабильности объема выручки от реализации в будущем.

Мультипликатор цена фирмы / физический объем производства является разновидностью мультипликатора цена / выручка от реализации. Цена фирмы сопоставляется не со стоимостным, а с натуральными показателями которые могут отражать физический объем производства, производственные мощности и т.п.

Четвертая группа мультипликаторов может применяться для оценки холдинговых компаний или в случае необходимости быстрой реализации крупного пакета акций. Финансовой базой для расчета являются чистые активы оцениваемой фирмы и компаний-аналогов. Данные для расчетов по этой группе мультипликаторов можно брать из балансовых отчетов компаний.

Так как абсолютно идентичных фирм не существует, область мультипликаторов всех групп достаточно размыта. Поэтому прибегают к вычислению средних или средневзвешенных величин.

К примеру, предположим что диапазон изменения мультипликатора цена / балансовая стоимость взятый по 11 фирмам-аналогам лежит в пределах 2,1-6,9. Средняя величина этого мультипликатора составит величину равную 4,5.

Данный мультипликатор может хорошо коррелировать с некоторыми другими финансовыми состояния фирмы, например, с показателем: доход фирмы / величина собственного капитала. Этот показатель можно просчитать для всех фирм-аналогов и также определить диапазон его изменения и определить среднюю или средневзвешенную величину. Затем внести корректировку при выборе значения мультипликатора цена / балансовая стоимость с учетом величины выбранного финансового показателя.

Сравнительный подход позволяет эксперту по оценке стоимости фирмы использовать все возможные варианты мультипликаторов. Простую среднюю величину каждого мультипликатора для оценок выбирать все же не стоит. Наиболее правильным способом определения итоговой величины представляется учет веса каждого выбранного мультипликатора (см. таблицу 6.1).

Таблица 6.1

Расчет итогового значения мультипликатора

Мультипликатор	Величина мультипликатора	Удельный вес	Итог
Цена/чистая прибыль	8	0,4	3,2
Цена/денежный поток	12	0,3	3,6
Цена/балансовая стоимость	15	0,3	4,5
Итоговая величина	мультипликатора		11,3

В еличина стоимости фирмы, полученная с использованием итоговой величины мультипликатора, в дальнейшем корректируется с учетом скидок, наличия активов непроизводственного назначения, величины собственного оборотного капитала и др.

Расчет стоимости фирмы методом дисконтирования денежного потока позволит получить более точные оценки с учетом прогнозирования результатов его функционирования. По мере стабилизации экономики этот метод будет все чаще использоваться на практике.

Расчет стоимости фирмы методом дисконтирования денежных потоков продемонстрируем на конкретном примере.

Гипотетическое виртуальное предприятие «ПР» последние 2 года работало достаточно хорошо и за последний год чистая прибыль составили 25 млн. руб. При этом стоимость основных средств оценивалась в 6 млн. руб.

Предполагается, что в последующие три года средний годовой прирост чистой прибыли составит 20%. Ежегодный рост стоимости основных средств составит 10% от их среднегодовой величины. Амортизационные отчисления в течении ближайших 3 лет составят15% от стоимости основных средств ежегодно.

Развитие производства потребует увеличения оборотных средств за счет прибыли на 150 тыс. рублей ежегодно. Ежегодные капитальные вложения оцениваются в 10% от среднегодовой стоимости основных средств.

Норма дисконта (К) на весь период принимается равной 30%.

Для оценки стоимости предприятия «ПР» необходимо провести ряд расчетов. Сначала определим величину годовой прибыли, остающейся в распоряжении предприятия после уплаты налогов за прогнозируемый период. Так как за последний год прибыль составила 25 млн. рублей, то именно эту величину примем за базу для расчетов на 3-х летний период с учетом среднегодового прироста прибыли в 20%.

Величина прибыли остающейся в распоряжении предприятия после уплаты налогов за 1-ый, 2-ой, 3-ий годы составит 30; 36 и 43,2 млн. рублей соответственно.

Размер основных средств за эти же три года может быть рассчитан по данным условия задачи и составит 6,6; 7,26 и 7,99 млн. рублей. Соответственно ежегодный прирост оборотных средств, как следует из условия задачи, составит величину 0,15 млн. рублей.

Амортизация рассчитанная за 1-ый, 2-ой и 3-ий годы прогнозируемого периода, составит величины 0,99 млн. рублей; 1,09 млн. рублей и 1,20 млн. рублей за вышеуказанные периоды.

Денежный поток за каждый период может быть подсчитан следующим образом:

Далее рассчитаем текущую стоимость денежных потоков с учетом коэффициента дисконтирования по годам за выбранный период.

Очень удобно свести все расчеты в таблицу (см. табл. 6.2). Результаты расчета необходимых показателей для определения стоимости фирмы методом дисконтирования денежного потока.

Таблица 6.2

Результаты расчета необходимых показателей для определения стоимости фирмы методом дисконтирования денежного потока

		Прогнозируемый период по годам
№ п/п	Показатель	1	2	3
1.	Прибыль, остающаяся в распоряжении предприятия после уплаты налогов, млн. руб.	30	36	43,2
2.	Величина основных средств, млн. руб.	6,6	7,26	7,99
3.	Прирост оборотных средств, млн. руб.	0,15	0,15	0,15
4.	Амортизация, млн. руб.	0,99	1,09	1,20
5.	Капитальные вложения, млн. руб.	0,66	0,73	0,8
6.	Денежный поток (стр.1+стр.4-стр.3-стр.5), млн. руб.	30,18	36,21	43,45
7.	Коэффициент дисконтирования (1/(1+R/100))	0,77	0,59	0,46
8.	Текущая стоимость будущих доходов (стр.6*стр.7), млн. руб.	23,24	21,36	19,99

Сумма текущей стоимости будущих доходов составит величину 65,48 млн. рублей.

Величину остаточной стоимости имущества фирмы можно определить исходя из размеров ее денежного потока за последний (третий) год и заданной нормы дисконта, которую можно считать за внутреннюю норму рентабельности фирмы.

Остаточная стоимость имущества к концу 3-его года может быть оценена следующим образом:

млн. рублей

Таким образом, стоимость фирмы может быть определена как сумма текущей стоимости будущих доходов и остаточной текущей стоимости имущества к концу 3-его года, т.е. составит величину равную 132,1 млн. рублей.