9.3. Особенности оценки проектов реструктуризации предприятия

Реструктуризация компании в форме ее реорганизации и реструктуризации активов и пассивов дает ей возможность приступить к необходимым инновационным проектам в лучших условиях, чем это было до реструктуризации, что позволяет учесть в оценке компании такие проекты как более реальные.

Увеличение степени их реальности обеспечивается тем, что реструктуризация нацелена на:

• повышение общей инвестиционной привлекательности компании в целом или ее создаваемых дочерних компаний;

• создание механизмов (каналов) инвестирования непосредственно в те инновационные проекты, по поводу которых у компании есть конкурентные преимущества (уникальные материальные и (или) нематериальные активы, права собственности и пр.);

• ликвидацию организационных препятствий эффективному управлению конкретными потенциально эффективными инновационными проектами;

• обеспечение, в интересах снижения операционных издержек и потребности в капитало­вложениях в проекты, необходимой меры вертикальной интегрированности выпуска продукции по указанным инновационным проектам (для чего в особенности важны такие формы реорга­низации компании, как слияния и поглощения).

Все эти обстоятельства, так или иначе, находят отражение в методике и результатах оценки реструктуризируемой фирмы, способствуя повышению получаемых оценочных величин. Наиболее отчетливо это видно, когда компанию оценивают в рамках доходного подхода к оценке бизнеса.

Действительно, оценочная, а при полном опубликовании содержания реструктуризации, и рыночная стоимость реорганизуемой компании, в которой также реструктурируются кредиторская и дебиторская задолженность, в результате указанных мероприятий при оценке фирмы методом дисконтированного денежного потока увеличивается вследствие:

• уменьшения необходимости привлекать и обслуживать в интересах реализации иннова­ционных проектов дорогостоящие кредиты, если более значительная часть требуемых для этих проектов средств будет обеспечиваться за счет партнерских инвестиций, для которых реоргани­зация компании создает лучшие условия; это повышает общий уровень денежных потоков для собственного капитала. В России отмеченное обстоятельство особенно актуально, так как кредитное бремя (в ближайшее время придется погашать кратко- и среднесрочные кредиты при практической недоступности в нашей стране долгосрочных кредитов) крайне значительно. А это при повышенной инфляции, ставке кредита и ставке дисконта могло бы резко нарастить абсолютную величину дисконтированных платежей по кредиту и уменьшить текущую оценку ожидаемых чистых доходов по инновационным проектам нереорганизованной компании;

• получения возможности, за счет привлечения в реорганизованную фирму партнерских инвестиций, начинать и осуществлять те инновационные проекты, которые в иных условиях были бы нереальны из-за недостатка сторонних капиталовложений;

• отсрочки, рассрочки или конвертации кредиторской задолженности компании (в том числе просроченной) в долевые участия в фирме либо в ее дочерних предприятиях. Это также снижает абсолютную величину оттока средств при планировании наименее дисконтируемых (корректи­руемых в меньшую сторону) денежных потоков компании в ближайшие по времени периоды и, тем самым, увеличивает текущую стоимость этих денежных потоков;

• возрастания текущего эквивалента дебиторской задолженности фирмы (особенно просроченной или сомнительной по будущему обслуживанию). Это происходит в случаях, если задолженность трансформируется в векселя, которые размещаются на вексельном рынке и продаются хотя бы за обоснованную долю отсроченного долга, либо просто рассрочивается по двустороннему соглашению с должником, получающим тем самым возможность восстановить свою платежеспособность и способность к хозяйственной деятельности в целях заработать средства для погашения долга;

• общего увеличения уровня капитализируемых денежных потоков по бизнесам компании благодаря постоянному снижению издержек на приобретение покупных ресурсов, если они в результате реорганизации фирмы (слияний, поглощений) будут закупаться не по рыночным ценам, а на условиях льготных трансфертных сделок с аффилированными компаниями;

• возрастания денежных потоков, если постоянная экономия достигается в расчете на обеспечение более высокого уровня качества продукции.

Реструктуризация компании только тогда успешна, когда она повышает рыночную стоимость реструктурируемой фирмы. Повышение рыночной стоимости предприятия может стимулировать привлечение стороннего капитала и реструктуризацию долга. Это особенно важно для финансо-кризисных компаний.

Оценка предполагаемого проекта реорганизации предприятия (в форме присоединения).

В случае реструктуризации оценка подразумевает анализ совместимости объединяющихся фирм:

• анализ сильных и слабых сторон участников сделки;

• прогнозирование вероятности банкротства;

• анализ операционного (производственного) и финансового рисков;

• оценка потенциала изменения чистых денежных потоков;

• предварительная оценка стоимости реорганизуемого предприятия.

Затраты на реорганизацию можно рассматривать как вариант капитальных вложений: имеются стартовые затраты, и в будущем ожидается прибыль (поток доходов). Независимо от того, расходует фирма денежные средства или акции, она должна приложить все усилия, чтобы добиться оптимального распределения капитала и обеспечить в долгосрочном периоде благо­состояние акционеров.

При оценке предполагаемого проекта реорганизации необходимо составить прогноз будущих денежных потоков, которые предполагается получить после завершения сделки.

При расчете денежных потоков должны быть учтены все синергетические эффекты, так как важно предусмотреть предельное влияние реорганизации.

Синергия (сотрудничество, содружество) — это реакция на комбинированное воздействие двух или нескольких организмов, характеризующаяся тем, что это действие превышает действие, оказываемое каждым компонентом в отдельности.

Синергетический эффект — это превышение стоимости объединенных компаний после слияния по сравнению с суммарной стоимостью компаний до слияния, или добавленная стоимость объединения (2 + 2 = 5).

. При сокращении (дивестициях) может получиться эффект обратного синергизма (4-2 = 3). Реализуемые активы могут представлять интерес для другой компании, и в итоге она готова заплатить за них высокую цену.

Синергия может проявляться в двух направлениях: прямой и косвенной выгодах.

Прямая выгода — увеличение чистых денежных потоков реорганизованных компаний. Анализ прямой выгоды включает три этапа:

• оценку стоимости предприятия на основе прогнозируемых денежных потоков до реорганизации;

• оценку стоимости объединенной компании на основе денежных потоков после реорганизации;

• расчет добавленной стоимости (все расчеты проводятся на базе модели дисконтиро­ванных денежных потоков).

Добавленная стоимость объединения формируется за счет операционной, управленческой и финансовой синергии.

Операционная синергия — экономия на операционных расходах за счет объединения служб маркетинга, учета, сбыта. Кроме того, объединение может привести к упрочению позиции фирмы на рынке, получению технологического ноу-хау, торговой марки, что способствует не только снижению затрат, но и дифференциации выпускаемой продукции. Помимо экономии на затратах, дифференциации выпускаемой продукции достигается экономия за счет эффекта масштаба (возможность выполнять больший объем работы на тех же производственных мощностях, что в итоге снижает средние издержки на единицу выпускаемой продукции).

Управленческая синергия — экономия за счет создания новой системы управления. Объединение предприятий может осуществляться путем горизонтальной и вертикальной интеграции, а также создания конгломерата.

Целью объединения является создание более эффективной системы управления. Часто объектом для присоединения служат плохо управляемые компании, с нереализуемым потенциалом стоимости. В этом случае у предприятия есть два варианта развития: повышение качества управления без реорганизации или создание новой управленческой структуры в результате объединения. Первый вариант труднореализуем без смены управленческого персонала; второй, как правило, основан на упрочении управленческой культуры эффективно работающей компании.

Финансовая синергия — экономия за счет изменения источников финансирования, стоимости финансирования и прочих выгод. Факт объединения компаний может вызвать информационный эффект, в результате чего стоимость акций возрастает (при этом реальные экономические преобразования еще не осуществлялись). Слияние (присоединение) может усилить интерес к компании со стороны потенциальных инвесторов и обеспечить дополнительные источники финансирования.

Повышение цены акции (даже фиктивное, в результате информационного эффекта) может повысить надежность компании в глазах кредиторов, что косвенно повлияет как на структуру, так и на стоимость задолженности. Данный вид синергии ведет не к приросту денежных потоков, а к снижению риска инвестирования с точки зрения внешних пользователей. Реорганизация (особенно преобразование) может привести также и к налоговым преимуществам.

Оценки эффективности реорганизации могут оказаться легче оценки нового инвести­ционного проекта, так как объединяются действующие предприятия.

Прогнозы объема продаж, издержек, как правило, бывают основаны на результатах прошлых лет, следовательно, они более точные.

Косвенная выгода — это увеличение рыночной стоимости акций или изменение мультипликатора Р/Е.

Акции объединенной компании могут стать более привлекательными для инвестора, и их рыночная стоимость возрастет. Информационный эффект от слияния в сочетании с пере­численными видами синергии может вызвать повышение рыночной стоимости акций и мульти­пликатора Р/Е, поскольку целью финансового управления акционерным обществом является повышение благосостояния акционеров, следовательно, увеличение прибыли на акцию.

Таким образом, в процессе реструктуризации компаний оценка бизнеса необходима для:

а) обоснования соотношения, в котором акции дочерних компаний обмениваются на акции материнской компании;

б) обоснования соотношений, в которых акции материнской и дочерних компаний обмениваются на акции вновь созданной холдинговой компании;

в) оценки эффективности реструктуризации с точки зрения повышения инвестиционной привлекательности компании.