38.Теории структуры капитала и возможности ее оптимизации.

Существуют два основных подхода к целесообразности управления структурой капитала.

1. Традиционный подход. Считается, что стоимость капитала фирмы зависит от его структуры; существует оптимальная структура капитала, минимизирующая значение средневзвешенной стоимости капитала и, следовательно, максимизирующая рыночную стоимость фирмы.

Средневзвешенная стоимость капитала зависит от стоимости его составляющих, обобщенно подразделяемых на два вида – собственный и заемный капитал. В зависимости от структуры капитала стоимость каждого из этих источников меняется, причем темпы изменения различны.

2. Теория Модильяни—Миллера (Modi-gliani and Miller approach). Ф. Модильяни и М. Миллер (1958 г.) утверждают, что при не–которых условиях рыночная стоимость фирмы и стоимость капитала не зависят от его структуры, а следовательно, их нельзя оптимизировать, нельзя и наращивать рыночную стоимость фирмы за счет изменения структуры капитала.

Последнее утверждение иногда называют «принципом пирога»: можно по-разному делить пирог, но его величина при этом, естественно, не меняется. Они доказали следующие утверждения:

1) рыночная стоимость компании (V) не зависит от структуры капитала и определяется путем капитализации ее операционной прибыли по ставке, соответствующей классу риска дан–ной компании:

где NOI – чистая операционная прибыль (прибыль до вычета налогов и процентов); кви —стоимость источника «собственный ка–питал» финансово независимой компании;

2) стоимость собственного капитала финансово зависимой компании представляет собой сумму стоимости собственного капитала аналогичной (по доходу и уровню риска) финансово независимой компании и премии за риск, равной произведению разницы в значениях стоимости собственного и заемного капитала на величину финансового левериджа:

где кeg – стоимость источника «собственный капитал» финансово зависимой компании;

Е – рыночная оценка собственного капитала;

D – рыночная оценка заемного капитала компании.

Изменение структуры источников путем привлечения более дешевых заемных средств не увеличивает рыночную стоимость компании, так как выгода от привлечения дешевого источника сопровождается повышением степени риска и, следовательно, стоимости собственного капитала.

В 1963 г. Ф. Модильяни и М. Миллер обосновали ситуацию, при которой не исполняется условие об отсутствии налогов. В этом случае структура капитала уже оказывает влияние на рыночную стоимость фирмы.

Оптимальная структура капитала

Определение оптимальной структуры капитала является важнейшим вопросом теории структуры капитала. Можно выделить несколько критериев, являющиеся основными при определении оптимальной структуры капитала предприятия: политика финансирования активов; стоимость компании; стоимость капитала; риски; рентабельность¹.

Каждый из приведенных выше критериев оптимизации является по-своему существенным при формировании структуры капитала компании. На наш взгляд, наиболее значимым показателем деятельности компании, является рентабельность собственного капитала (ROE), так как одной из основных сущностных характеристик капитала как раз и является его способность приносить доход.

В связи с этим, под оптимальной структурой капитала компании будем понимать такое соотношение собственного и заемного капитала, которое, с учетом особенностей деятельности предприятия, позволяет ему максимизировать рентабельность собственных средств.

Существуют следующие подходы к определению оптимальной структуры капитала на основе критерия рентабельности собственного капитала: методика расчета эффекта финансового левериджа; методика расчета производственно-финансового левериджа; подход EBIT – EPS; метод «Дюпон».

Рассмотрим основные характеристики перечисленных подходов².

Подход, основанный на оценке эффекта финансового левериджа, основан на возможности максимизации рентабельности собственного капитала с помощью определения взаимосвязи между чистой прибылью компании и величиной ее валовой прибыли, а также существования эффекта финансового левериджа, наблюдаемого в результате привлечения заемного капитала в оборот компании. Базовая формула расчета приведена в третьем параграфе второй главы.

В основе подхода, основанного на оценке производственно-финансового левериджа, лежит возможность оптимизации структуры капитала путем выявления и оценки взаимосвязи между показателями валовой прибыли, производственных и финансовых расходов, а также чистой прибыли.

Подход EBIT – EPS основан на оптимизации структуры капитала путем выявления такого соотношения источников финансирования деятельности компании, которое позволяет максимизировать показатель чистой прибыли на акцию по сравнению с ожидаемым уровнем валовой прибыли. Основой метода «Дюпон» является разложение формулы расчета доходности собственного капитала на факторы, которые на эту доходность влияют, а также анализ соотношений, образующих коэффициент ROE, рассчитывающийся путем умножения прибыльности продаж, оборачиваемости активов и коэффициента финансового левериджа. Следует отметить, что существует ряд факторов, учёт которых позволяет целенаправленно формировать структуру капитала¹. Основными из этих факторов являются: отраслевые особенности операционной деятельности; стадия жизненного цикла предприятия; конъюнктура товарного и финансового рынков; уровень рентабельности операционной деятельности; уровень налогообложения прибыли; уровень концентрации собственного капитала. Таким образом, в данной главе были рассмотрены основные методические подходы к оптимизации структуры капитала исходя из критерия рентабельности собственного капитала. Перейдем к практическому применению рассмотренных теоретических положений.

Понятие «оптимальная структура капитала» свойственно для традиционного подхода к проблеме управления структурой капитала . Представители этого подхода считают, что цена капитала зависит от его структуры. Аргументы основаны на определении цены фирмы через отношение суммы денежных средств на обслуживание собственного и привлеченного со стороны капитала к средневзвешенной цене последнего. В свою очередь, средневзвешенная цена капитала фирмы зависит от цены ее составляющих. При изменении структуры капитала меняется цена каждого источника финансирования, при этом темпы изменения различны. Поскольку цена заемного капитала в среднем ниже, чем цена собственного капитала, то, очевидно, что существует некая оптимальная структура капитала, при которой взвешенная цена капитала будет минимальной, а цена предприятия (фирмы) — максимальной. 

Сторонниками второго подхода к проблеме управления структурой капитала являются лауреаты Нобелевской премии Франко Модильяни и Мертон Миллер, которые в своих работах, впервые опубликованных в 1958 г., сделали вывод о независимости стоимости фирмы и общей стоимости капитала от структуры источников финансирования в условиях идеального рынка капитала. 

Об этом говорит первая теорема Модильяни - Миллера: стоимость компании не зависит от структуры капитала компании . Действительно, если не принимать во внимание неэффективность рынка, налоги, издержки банкротства, нерациональность экономического поведения участников и другие несовершенства, то идеального (оптимального) соотношения не существует. В этих обстоятельствах структура капитала компании не играет роли. 

Далее Модильяни и Миллер смягчили свои первоначальные ограничения, исследовав то, что происходит с компанией, когда меняется отношение заемных средств к акционерному капиталу, и на этой основе сделали вывод, что определяет стоимость акционерного капитала. Вторая теорема Модильяни—Миллера: стоимость акционерного капитала компании является прямой линейной функцией структуры капитала и зависит главным образом от трех факторов: требуемого процента прибыли на активы компании (экономической рентабельности), стоимости заемных средств и от соотношения заемного капитала к собственному. 

Далее были приняты во внимание налоги ((налог на прибыль корпораций), и это позволило выявить определенные преимущества заемного финансирования, проявляющиеся в том, что проценты за использование заемных средств подлежат вычету из общей суммы облагаемого налогом дохода, что создает тем самым условия уменьшения налога. И чем выше налог на доходы, тем выгоднее заемное финансирование, и наоборот. 

Таким образом, оптимальная структура капитала конкретного предприятия зависит от многих факторов, комбинация которых приводит к тому, что предприятие) далеко не всегда стремится использовать преимущества заемного финансирования, а предпочитает прибегать к другим источникам увеличения их капитала. 

39.Дивидендная политика предприятия. Теории дивидендной политики. Факторы, определяющие дивидендную политику. Методики выплаты дивидендов. Оценка эффективности проводимой предприятием дивидендной политики.

Дивидендная политика.

Дивидендная политика – система принципов и подходов, которыми руководствуются органы управления компании при определении доли имущетсва распределенной в виде дивидендов.

Проблема дивидендной политики: оптимальное сочетание интересов акционеров с необходимостью достаточного финансирования в развитии предприятия.

Основные этапы формирования дивидендной политики:

1. оценка осн. факторов, определяющих проведение дивидендной политики

2. выбор типа див. политики

3. разработка механизма распределения прибыли в соответствии с выбранным типом дивид. политики

4. определение размера дивидендов на 1 акцию

5. оценка эф-ти див. политики

Теории разработки дивидендной политики

Теория предпочтительности дивидендов (теория «синицы в руках»). Ее авторы - Гордон и Линтнер - утверждают, что дивиденды имеют меньшую степень риска, чем доход от прироста капитала, поэтому компания должна устанавливать высокий коэффициент выплат дивидендов и предлагать высокий коэффициент дивиденда на акцию, чтобы минимизировать стоимость своего капитала.

Теория иррелевантности дивидендов. Ее авторы - Модильяни и Миллер - утверждают, что избранная дивидендная политика не оказывает никакого влияния ни на рыночную стоимость компании, ни на благосостояние собственников в текущем и перспективном периодах, так как эти показатели зависят от суммы формируемой, а не распределяемой прибыли

Теория минимизации дивидендов (теория налоговой дифференциации). Ее авторы - Литценбергер и Рамасвами. В соответствии с этой теорией эффективность дивидендной политики определяется критерием минимизации налоговых выплат по текущим и предстоящим доходам собственников.

Факторы, определяющие див. политику делятся на 2 группы:

1. внешние факторы: - законодательные ограничения, инфляция

2. внутренние факторы:

- обеспечение достаточного размера средств для инвестирования

- поддержание достаточного уровня ликвидности

- соблюдение инстересов акционеров

- информации. значение див. выплат – стабильные див. выплаты формир-ют благоприятн. имидж в деловой среде.

Методики выплаты дивидендов.

Методика постоянного процентного распределения прибыли

Предполагает стабильный в течение продолжительного времени процент чистой прибыли, напрвленной на выплату дивидендов по обыкн. акциям.

Преимущества: высокая зависимость от финн. результатов

Недостаток: в связи с колебанием прибыоли будет колебаться и дивиденд, что может вызвать колебание курсовой стомости акции.

Методика фиксированных див. выплат

Предполагает регулярную выплату дивидендов в неименном размере в течение длит. периодап времени.

Преимущества:

- у акционеров создается чувство надежности и уверенности в доходе

- колебания курс. стомости будуб наименьшими

Недостаток: слабая связь с финн. результатами деятельности п/п

Методика выплаты гарантированного минимума и экстра-дивидендов

Предполагает регулярную выплату фиксированного размера дивидендов и периодическую выплату экстра-дивидендов при получении прибыли больше установленного порога.

Преимущества: высокая связь с финансовыми результатами деятельности п/п, что создает возможность увеличения размера дивид. выплат в благоприятные годы.

Недостатки: в условиях отсутствия высокой прибыли данная методика превращается в методику фиксированных див. выплат, что может привести к потере интереса акционеров к акциям данной компании.

Методика постоянного возрастания размера дивидендов

Предусматривает стабильное повышение уровня див. выплат в расчете на 1 акцию, причем устанавливается фиксированный % прироста.

Преимущества: высокая рыночная стоимость акции, высокая привлекательность акции для инвестора.

Недостатки: негибкость методики, независимость от финансовых результатов, постоянное нарастание финн. напряженности, необходимость обеспечения опережающего прироста прибыли по сравнению с приростом дивидендов.

Методика выплаты дивидендов по остаточному принципу

Предусматривает выплату дивидендов в последнюю очередь после финансирования всех инвестиц. проектов

Преимущества: обеспечиваются высокие темпы развития п/п, сохраняется финн. устойчивость п/п.

Недостатки:

1. выплата дивидендов не является гарантировнной и регулярной

2. размер дивидендов не фиксирован

3. выплачивается дивиденд только в том случае, если у п/п остается прибыль

4. рыночная стоимость акции п/п как правило не высока

Данная методика див. выплат используется обычно в периоды повышенной инвестиц. активности на начальных стадиях развития п/п.

Методика выплаты дивидендов акциями

Предусматривает выдачу акционерам вместо денежных средств доп. пакета акции. Размер таких дивидендов равен сумме уменьшения средств в УК и резервов.

Выплата дивидендов акциями м.б. осуществлена в 2-х формах:

1. при неизменных размераз УК и валюты баланса, т.е. собственные средства перераспределяются в пользу ыпуска нового пакета акции за счет уменьшения не эмиссионного дохода и нераспределнноц прибыли прошлых лет

2. при одновременном увеличении УК и валюты баланчса. К дано методике п/п прибегают при неустойчивом финн. политике и при отсутсвии высоколиквидных активов. Но как правило после доп. эмиссии рыночная цена подобных акции падает

Оценка эффективности проводимой дивидендной политики.

Для оценки эффективности проводимой компанией дивидендной политики используется множество показателей.

1. Коэффициент дивидендных выплат:

Кд.в.=Дивиденед на 1 обыкн. акцию/прибыль на 1 обыкн. акцию

Для акционеров необходима максимизация данного показателя, а для п/п – минимизация

2. Коэф. див. дохода

Кд.д.=Дивиденд на 1 обыкн. акцию/рыночная цена 1 обыкн. акцию

3. Коэф. соотношения цены и дохода

К=Рыноч. цена 1 обыкн. акции/дивиденд на 1 обыкн. акцию

4. Коэф. соотношения цены и прибыли

К=Рыночная цена 1 обыкн. акции/Прибыль на 1 обыкн. акцию

40.Методы прогнозирования финансовых показателей. Методы экспертных оценок. Методы обработки пространственных, временных и пространственно временных совокупностей. Прогнозирование на основе пропорциональных зависимостей. Методика расчета темпов роста предприятия, факторы его определяющие.

Методы прогнозирования основных финансовых показателей

Существуют различные классификации прогнозно-аналитических методов. Наиболее распространенной является следующая классификация.

1. Неформализованные методы. Они основаны на описании аналитических процедур на логическом уровне, а не с помощью строгих аналитических зависимостей (методы экспертных оценок, сценариев, психологические, морфологические, методы сравнения, построения систем показателей, построения систем аналитических таблиц и т.п.). Применение этих методов характеризуется определенным субъективизмом, поскольку большое значение имеют интуиция, опыт и знания аналитика.

2. Формализованные методы. В их основе лежат строгие формализованные аналитические зависимости. Известны десятки этих методов; их можно условно разбить на группы:

1) элементарные методы факторного анализа: методы цепных подстановок, арифметических разниц, выделения изолированного влияния факторов, процентных чисел, простых и сложных процентов, балансовый, дифференциальный, логарифмический, интегральный методы. В рамках финансового менеджмента эти методы используются главным образом для оценки и прогнозирования финансового состояния предприятия;

2) традиционные методы экономической статистики: методы средних и относительных величин, группировки, графический, индексный, элементарные методы обработки рядов динамики. Эти методы широко используются в финансовом менеджменте;

3) математико-статистические методы изучения связей: корреляционный анализ, регрессионный анализ, дисперсионный анализ, современный факторный анализ и др.;

4) методы экономической кибернетики и оптимального программирования: методы системного анализа, методы машинной имитации, линейное программирование и др. В настоящее время значение этих методов в финансовом менеджменте относительно невысоко; вместе с тем все большее распространение получают методы машинной имитации (в частности, для разработки и выбора различных вариантов действий в рамках оптимизации инвестиционной политики);

5) эконометрические методы: матричные методы, гармонический анализ, спектральный анализ, методы теории производственных функций, методы теории межотраслевого баланса;

6) методы исследования операций и теории принятия решений: методы теории графов, метод деревьев, методы байесовского анализа, теория игр, теория массового обслуживания, методы сетевого планирования и управления. Наряду с эконометриче-скими эти методы не получили широкого распространения в управлении финансами. Комплексное использование данных методов для решения текущих и перспективных задач может существенно повысить эффективность финансового менеджмента.

Метод экспертных оценок

Сущность метода экспертных оценок заключается в проведении экспертами интуитивно-логического анализа проблемы с количественной оценкой суждений и формальной обработкой результатов. Получаемое в результате обработки обобщенное мнение экспертов принимается как решение проблемы. Комплексное использование интуиции (неосознанного мышления), логического мышления и количественных оценок с их формальной обработкой позволяет получить эффективное решение проблемы.

При выполнении своей роли в процессе управления эксперты производят две основные функции: формируют объекты (альтернативные ситуации, цели, решения и т. п.) и производят измерение их характеристик (вероятности свершения событий, коэффициенты значимости целей, предпочтения решений и т. п.).

Формирование объектов осуществляется экспертами на основе логического мышления и интуиции. При этом большую роль играют знания и опыт эксперта.

Измерение характеристик объектов требует от экспертов знания теории измерений. При использовании метода экспертных оценок возникают свои проблемы. Основными из них являются: подбор экспертов, проведение опроса экспертов, обработка результатов опроса, организация процедур экспертизы.

Методы обработки пространственных, временных и пространственно временных совокупностей. Эти методы занимают ведущее место с позиции формализованного прогнозирования и существенно варьируют по сложности используемых алгоритмов. Выбор того или иного метода зависит от множества факторов, в том числе н имеющихся в наличии исходных данных. Как видно из названия подраздела, по этому параметру можно выделить три типовые ситуации.

Первая ситуация — наличие временного ряда — встречается на практике наиболее часто: финансовый менеджер или аналитик имеет в своем распоряжении данные о динамике показателя, на основании которых требуется построить приемлемый прогноз. Иными словами, речь идет о выделении тренда.

Вторая ситуация — наличие пространственной совокупности — имеет место в том случае, если по некоторым причинам статистические данные о показателе отсутствуют либо есть основание полагать, что его значение определяется влиянием некоторых факторов. В этом случае может применяться многофакторный регрессионный анализ, представляющий собой распространение простого динамического анализа на многомерный случай. В этом случае в результате качественного анализа выделяется k факторов(Х1, Х2,..., Хk), влияющих, по мнению аналитика, на изменение прогнозируемого показателя (Y), н строится чаще всего линейная регрессионная зависимость типа

Y = A0 +А1*Х1 + А2*Х2 + ... +Аk*Хk где А, — коэффициенты регрессии, i = 1,2....,к.

Третья ситуация — наличие пространственно-временной совокупности — имеет место в том случае, когда: а) ряды динамики недостаточны по своей длине для построения статистически значимых прогнозов; б) аналитик имеет намерение учесть в прогнозе влияние факторов, различающихся по экономической природе н их динамике. Исходными данными служат матрицы показателей, каждая из кото­рых представляет собой значения тех же самых показателей за различные периоды или на разные последовательные даты.

Прогнозирование на основе пропорциональных зависимостей.

Широко распространенным методом финансового прогнозирования является метод пропорциональных зависимостей показателей. Основу этого метода составляет тезис о том, что можно идентифицировать некий показатель, являющийся наиболее важным с позиции характеристики деятельности компании, который благодаря такому свойству может быть использован как базовый для определения прогнозных значений других показателей в том смысле, что они «привязываются» к базовому показателю с помощью простейших пропорциональных зависимостей.

Последовательность процедур данного метода.

1. Идентифицируется базовый показатель В (например, выручка от реализации).

2. Определяются производные показатели, прогнозирование которых представляет интерес для менеджера (в частности, к ним могут относиться показатели бухгалтерской отчетности в той или иной номенклатуре статей, поскольку именно отчетность представляет собой формализованную модель, дающую достаточно объективное представление об экономическом потенциале компании).

3. Для каждого производного показателя Р устанавливается вид его зависимости от базового показателя: Р = f(B). Чаще всего зависимость может устанавливаться одним из двух способов:

1) значение f устанавливается в процентах к В (например, на основе экспертных оценок);

2)простейшая регрессионная зависимость (линейная) Р от В выявляется путем изучения динамики данных.

4. При разработке прогнозной отчетности составляется прогнозный вариант отчета о прибылях и убытках, поскольку в этом случае рассчитывается прибыль, являющаяся одним из исходных показателей для разрабатываемого баланса.

5. При прогнозировании баланса рассчитывают ожидаемые значения его активных статей. Что касается пассивных статей, то работа с ними завершается с помощью метода балансовой увязки показателей; ведь чаще всего выявляется потребность во внешних источниках финансирования.

6. Собственно прогнозирование осуществляется в ходе имитационного моделирования, когда при расчетах варьируются темпы изменения базового показателя и независимых факторов, а его результатом является построение нескольких вариантов прогнозной отчетности. Выбор наилучшего из них (и использование в дальнейшем в качестве ориентира) делается уже с помощью неформализованных критериев.

Данный метод основан на предположении, что:

1.значения большинства статей баланса и отчета о прибылях и убытках изменяются прямо пропорционально объему реализации;

2. сложившиеся в компании уровни пропорционально меняющихся балансовых статей и соотношения между ними оптимальны.

Методика расчета темпов роста предприятия, факторы его определяющие.

Существует прямая связь между ростом предприятия и внешним финансированием. Эта взаимосвязь выражается с помощью специальных показателей:

- коэффициента внутреннего роста,

- коэффициента устойчивого роста.

Коэффициент внутреннего роста – это максимальный темп роста, который предприятие может достигнуть без внешнего финансирования. Другими словами, предприятие может обеспечить подобный рост, используя только внутренние источники финансирования.

Формула для определения коэффициента внутреннего роста имеет следующий вид:

(3.3)

где ROA - чистая рентабельность активов (Чистая прибыль / Активы),

RR - коэффициент реинвестирования (капитализации) прибыли

Коэффициент устойчивого роста показывает максимальный темп роста, который предприятие может поддерживать без увеличения финансового рычага. Его значение может быть вычислено по формуле:

(3.4)

где ROE – чистая рентабельность собственного капитала.

или

(3.5)

где ROS – чистая рентабельность продаж (Чистая прибыль/Выручка)

PR – коэффициент выплаты дивидендов

D/E – финансовый рычаг (Заемный капитал/Собственный капитал)

A/S – капиталоемкость (Актив/Выручка)

Определяющие факторы роста

В соответствии с формулой корпорации Дюпон рентабельность собственного капитала ROE может быть разложена на различные компоненты:

= (3.6)

Эта формула устанавливает взаимосвязь между рентабельностью собственного капитала и основными финансовыми показателями предприятия: чистой рентабельностью продаж (ROS), оборачиваемостью активов (TAT) и мультипликатором собственного капитала (equity multiplier, ЕМ).

Тогда из модели Хиггинса (формулы 3.4 или 3.5) следует, что все, что увеличивает ROE, будет оказывать аналогичное влияние на значение коэффициента устойчивого роста. Нетрудно заметить, что увеличение коэффициента реинвестирования будет давать такой же эффект.

Отсюда следует вывод, что способность предприятия к устойчивому росту зависит напрямую от четырех факторов:

1. Чистая рентабельность продаж (показывает производственную эффективность).

2. Дивидендная политика (измеряется коэффициентом реинвестирования).

3. Финансовая политика (измеряется финансовым рычагом).

4. Оборачиваемость активов (показывает эффективность использования активов)

При этом если предприятие не желает выпускать новых акций и ее чистая рентабельность продаж, политика выплаты дивидендов, финансовая политика и оборачиваемость активов неизменны, то существует только один возможный коэффициент роста.

Коэффициент устойчивого роста используется для:

- расчета возможностей достижения согласованности различных целей предприятия,

- определения осуществимости запланированного темпа роста.

Если объемы продаж растут большими темпами, чем рекомендует коэффициент устойчивого роста, то предприятие должно увеличить следующие показатели: чистую рентабельность продаж, оборачиваемость активов, финансовый рычаг, коэффициент реинвестирования; либо выпустить новые акции.

32