7.Оценка стоимости собственного капитала корпорации.

ЧТО ТАКОЕ СТОИМОСТЬ КАПИТАЛА ФИРМЫ?

Введение

Предупреждение

Необходимый уровень рентабельности

Две стороны одной медали

Средневзвешенная стоимость капитала, СВСК (WACC)

Стоимость акционерного капитала

Стоимость нераспределенной прибыли

Стоимость долгового капитала

Стоимость привилегированных акций

Гибридные ценные бумаги

Расчет средневзвешенной стоимости капитала

СВСК (WACC) для трех или более видов финансирования

Классическая ошибка

Как насчет краткосрочного долга?

Применение СВСК (WACC) к проектам и СБЕ (SBUS)

Что же на самом деле делают менеджеры?

Вопросы применения

Какова безрисковая ставка?

Фундаментальный бета-коэффициент

Некоторые размышления на тему стоимости капитала

Заключение

Введение

Цель, которая стоит перед руководством стоимостно-ориентированной компании, - увеличение долгосрочного состояния акционеров. Это озна­чает достижение большей рентабельности инвестированных средств, чем прибыль, которую акционеры могут получить где-либо еще при вложении средств в проекты с тем же уровнем риска. Акционеры и другие постав­щики финансов имеют альтернативную стоимость при вложении средств в чужую компанию. Они могут извлечь средства из компании и пре­вратить их в ценные бумаги конкурирующей компании. Если при том же уровне риска альтернативная инвестиция предлагает большую рентабель­ность, чем акции данной компании, то руководство компании, разрушает состояние акционеров.

Стоимость капитала - это ставка рента­бельности, которую компания может предло­жить поставщикам финансов для того, чтобы заинтересовать их вкладывать деньги в финансовое обеспечение. Эта ставка определяется рента­бельностью, предлагаемой на альтернативные ценные бумаги с тем же уровнем риска.

Использовать правильную стоимость ка­питала в качестве дисконтной ставки очень важно. Если она слишком высока, инвестиции будут ограничены, компания не будет расти так, как необходимо, и акционеры утратят возможность получения большей стои­мости. Это окажет косвенное влияние на макроэкономику, что не может не волновать политиков.

Рассмотрим вопрос измерения рентабель­ности, получаемой от различных финансовых ценных бумаг с разными уровнями риска.

При расчете стоимости капитала компании слишком часто ученые и консультанты создают впечатление научной точности. В реальности же за финансовыми цифрами стоят чрезвычайно субъективные оценки или, еще хуже, суждения. Приходится делать выбор между конкурирующими суждениями по ряду вопросов, в том числе и по приемлемой премии за риск, уровню финансового рычага и измерению риска.

Принятие правильного решения основано на знании ограничений для вводимых переменных. Знание того, где при расчете стоимости капитала было применено обосно­ванное суждение, необходимо для принятия решений, направленных на увеличение стоимости и, таким образом, благоприятствования искусству менеджмента. Короче говоря, окончательное значение необходимой нор­мы рентабельности менее важно, чем знание факторов, стоящих за расчетами и вероятным размером погрешности. Точность менее важна, чем знание обоснованного диапазона.

Необходимый уровень рентабельности

Предоставляемый крупным компаниям капитал в основном состоит из собственного и долгового, но существует и ряд гибридных форм, таких как конвертируемые облигации. Если поставщик финансов выбирает форму предоставления капитала в виде долгового финансирования, то в этом сле­дует усматривать преднамеренное стремление снизить собственный риск. Такая цель оправдана и достигается несколькими способами: наложением на руководство обязательств, ограничивающих уровень рычага (отноше­ние долга к акционерному капиталу) или сохраняющих коэффициент по­крытия процентов (например, годовая прибыль должна оставаться в четы­ре раза выше, чем годовые проценты); представлением активов в виде га­рантии; созданием условий, при которых кредиторы находятся в преиму­щественном положении по сравнению с другими поставщиками финансов (особенно держателей обыкновенных и привилегированных акций) в том, что касается ежегодных выплат и в случае ликвидации предприятия.

Кредитор компании не может рассчитывать на полное предупреждение риска, так что необходимый уровень рентабельности будет выше уровня предоставления кредитов надежным клиентам, таким как правительство данного государства. Размещая свои сбережения путем приобретения облигаций правительства в обмен на обещание регулярных выплат процентов, надо понимать, что первая выплата за безрисковое кредитование будет осуществлена в будущем году. Ставка рентабельности, пред­лагаемая по государственным облигациям и казначейским билетам (кредит, который выплачивается в течение нескольких месяцев), - это минимальная ставка, используемая для определения других процентных ставок.

Она назы­вается безрисковой ставкой прибыльности и обозначается символом r_f.

Стабильная компания с относительно низким уровнем заимствования и низким уровнем риска операций может быть вынуждена заплатить ставку рентабельности с долгового капитала, чуть превышающую ту, что платит правительство страны. Компания с высоким уровнем кредитного рейтинга (низкий риск дефолта), если она выпустила корпоративные облигации, заплатит, скажем, дополнительные 100 базисных пунктов (т.е. 1 процент) в год. Это описывается как рисковая премия (RP) сверх безрис­ковой ставки. Тогда стоимость долгового капитала k_D , составляет:

k_D = r_f + RP.

Если нынешняя безрисковая ставка составляет 6 %, тогда k_D = 7 %.

Если компания уже имеет высокий уровень долга и желает еще взять кредит, ей нужно будет предлагать не менее 800 базисных пунктов сверх безрисковой ставки. Кредитный рейтинг, вероятно, будет ниже инвестиционного уровня (ниже ВВВ - согласно рейтингу агентства Standard and Poor's и Ваа3 - по инвестиционному рейтингу Moody's), и поэтому облигации будут классифицироваться как высокодо­ходные (или бросовые). Так, необходимый уровень рентабельности может составлять 14 %.

k_D = r_f + RP = 6 + 8 = 14%.

Если формой предоставления финансирования является собственный капитал, то инвестор довольно сильно рискует тем, что он вообще не получит прибыли от инвестиций. Компания не берет на себя обязательств выпла­чивать ежегодные дивиденды, а другие формы капитала имеют приви­легированные требования на ежегодные денежные потоки. Если произ­водительность компании ниже, чем ожидалось, то страдают в основном акционеры. Если производительность компании очень высокая, то можно ожидать больших прибылей. Именно ожидание высоких прибылей побуж­дает акционеров принимать высокий риск - большую дисперсию прибыли. Различные капиталы имеют различный уровень риска и, следовательно, рентабельности.

Две стороны одной медали

Вопросы стоимости капитала для использования внутри компании и стоимости средств, помещенных в акции (или другие финансовые ценные бумаги), - это две стороны одной медали. И обе зависят от уровня рентабельности. Держатели акций делают оценку на основе прибыли, которую, по их ожи­даниям, они получат. Подобным образом, говоря о перспективах компании, они оценивают средства, собранные путем продажи акций, как прибыль, которую компания должна будет выплатить акционерам, чтобы стимули­ровать их покупать и держать акции. Аналогичные соображения движут и держателями облигаций, привилегированных акций и т.д. Если будущий денежный поток от данной формы финансирования по предварительным оценкам должен упасть по сравнению с ожидаемым, то продажная цена ак­ции, облигации и т.д. будет падать до той отметки, в которой прибыль не достигнет уровня, диктуемого прибылями от других финансовых ценных бумаг подобного типа с таким же уровнем риска. Если компании не удается достичь прибыли, которая хотя бы компенсирует поставщикам финансов их альтернативную стоимость, такая компания вряд ли продержится долго. Рис. 10.2 на примере акций иллюстрирует, что оценка акций и стоимость акционерного капитала - это две стороны одной медали.

Прибыльность

Российские акции

Высокодоходные облигации компании с Акции новой Интернет компании

очень высоким уровнем риска

Акции компании ААА

Высокодоходные облигации

Субординированный корпоративный долг

Приоритетный корпоративный долг

r_f Казначейский вексель

Риск

Рис 10.1. Риск-прибыльность — гипотетические примеры

Оценка Расчет стоимости

акции капитала

Точка зрения

акционера

Точка зрения

компании

Размышления: Размышления:

Получаю ли я прибыль, какая стоимость, с точки зрения

соответствующую уровню рентабельности, необходима для

риска по сравнению с стимулирования покупки и

другими инвестициями? держания акций?

Финансовый менеджер:

Какой должна быть минимальная норма

рентабельности от проектов, стратегий и т.д.,

которую мы должны предоставить

акционерам как удовлетворительную?

Рис. 10.2. Две стороны одной медали

Средневзвешенная стоимость капитала, СВСК (WACC)

Компании должны предлагать поставщикам финансов прибыль, соизмеримую с риском, который они принимают. Сумма прибыли определяется тем, что могут получить такие инвесторы где-то еще при таком же уровне риска (например, инвестируя в другие компании). Если мы возьмем компанию, полностью финансируемую акционерным (соб­ственным) капиталом, то необходимый уровень рентабельности, исполь­зуемый при анализе стоимости, например при оценке проекта, это необходимый уровень рентабельности, требуемый инвестора­ми от акций компании. Однако это работает, если новый проект (или под­разделение) имеет тот же уровень риска, что и существующие проекты.

Цена акций на фондовом рынке определяется с учетом текущего уров­ня риска компании. Это зависит от ее деятельности. С точки зрения дер­жателей обыкновенных акций, компанию можно рассматривать как на­бор проектов. Если в среднем проекты имеют высокий уровень риска, то необходимый уровень рентабельности будет высоким. Если предлагаемый к рассмотрению проект (или подразделение) имеют тот же уровень риска, что и средний уровень существующих проектов, то необходимый уровень рентабельности от собственного капитала компании - это уровень, прием­лемый для данного проекта (в случае, если компания получила весь свой капитал от акционеров, а не от кредиторов). Если новый проект имеет бо­лее низкий уровень риска, то стоимость капитала всей компании в приме­нении к этому проекту должна быть также снижена.

Однако, если мы имеем дело с компанией, имеющей часть финансов в виде долгового и часть финансов в виде собственного капиталов, ситуация несколько осложняется.

Представим, что компания создается на основе получения половины суммы в 1 000 миллион фунтов от кредиторов, требующих 8-мипроцентную ставку дохода для такого класса риска, и половины суммы финансирова­ния от акционеров, требующих 12-типроцентнцю ставку рентабельности за принимаемый ими риск. Таким образом, имеем следующие факты:

стоимость долга k_D = 8%,

стоимость собственного капитала k_E = 12%,

вес долга 500 млн./1 млрд. фунтов W_D = 0,5,

вес капитала 500 млн./1 млрд. фунтов W_Е = 0,5.

Средневзвешенная стоимость капитала СВСК (WACC) должна устанавливаться для подсчета минимальной, но достаточной для удовлетворения кредиторов прибыли от инвестиции внутри компании, которая при этом будет оставаться как раз достаточной для обеспечения 12-ти процентной ставки рентабельности, требуемой акционерами. Если СВСК (WACC) уменьшается, то акционеры получат меньше 12 процентов прибыли. Они узнают, что 12 процентов можно получить и в другом проекте с таким же уровнем риска, и выведут средства из компании. Средневзвешенная стои­мость капитала:

СВСК (WACC) = k_EW_E + k_D W_D.

СВСК (WACC) = 12 x 0,5 + 8 x 0,5 = 10% .

Пример

Возьмем компанию с той же СВСК (WACC), обеспечивающую 10 процентов рентабельности от средств, инвестированных в проект. Если компания инвестировала 100 тыс. фунтов в проект, который генерирует годовой чистый денежный поток в размере от 10 тыс. фунтов до бесконечности (предположив, что бесконечность упрощает пример), то первое требование к такому денежному потоку исходит от держателей долговых обязательств, которые предоста­вили 50 тыс. фунтов. Они требуют 4 тыс. фунтов стерлингов в год. При этом акционерам собственного капитала остается 6 тыс. фунтов — 12-ти процентная годовая прибыль на инвестированные ими 50 тыс. фунтов стерлингов.

Если дела в компании идут хорошо и генерируется прибыль в 11 тыс. фунтов (т.е. 11 процентов), то держатели долговых обязательств все-таки получат ограниченную сумму в 4 тыс. фунтов, но держатели акционерно­го капитала получат прибыль, значительно превышающую требуемый ими минимум, то есть 14 процентов рентабельности: 7 тыс. фунтов остается для выплаты акционерам от 50 тыс. фунтов, вложенных ими в проект.

Снижение СВСК (WACC) и увеличение прибылей акционеров

Изучая формулу СВСК (WACC), мы увидели достаточно простой способ снижения необходимого уровня рентабельности и, таким образом, увеличения ценности проекта, подразделения или целой компании: изменение веса в формуле в пользу долга. Другими словами, это изменение структуры капита­ла компании путем увеличения доли капитала в форме более дешевого долга. Например, если по прогнозам компания будет генерировать от 100 мил­лионов фунтов чистой прибыли в год (до бесконечности) и СВСК (WACC) составит 10%, то общая стоимость капитала (стоимость предпри­ятия, то есть стоимость долга и собственного капитала) составит:

100 млн. дол./0,10 = 1 000 млн. фунтов.

Попытаемся снизить СВСК (WACC).

Представим, что вместо того чтобы создать компанию с долговым капиталом, составляющим 50 процентов от общего капитала, компания создается с использованием 70 процентов долгового капитала. Доля капитала в виде акций в общем капитале, следовательно, составила 30 процентов. Если (что очень сомнительно) держатели акционерного капитала будут и далее удовлетворяться 12 процентами дохода, а держатели долгового ка­питала примут ставку в 8 процентов годовой прибыли, то СВСК (WACC) упадет, а стоимость компании поднимется.

СВСК (WACC) = fc_EW_E + fc_DW_D.

СВСК (WACC) = 12 x 0,3 + 8 x 0,7 = 9,2% .

Стоимость компании = 100 млн. дол./0,092 = 1 086,96 млн. фунта.

Так почему бы всему руководящему персоналу не увеличить долю долга в структуре капитала и магическим образом не увеличить акционерную стоимость? Ложкой дегтя в бочке меда для многих компаний являются то, что держатели акционерного капитала вряд ли удовлетворятся 12-ю про­центами дохода, когда их акции приобрели более высокую степень риска из-за дополнительных финансовых рычагов. Назревает ключевой вопрос: сколько дополнительного дохода они требуют? Финансовые экономисты и Нобелевские лауреаты Франко Модильяни и Мертон Миллер представили пример, в котором на идеаль­ном рынке капитала (все участники, акционеры и менеджеры владеют со­ответствующей информацией, все могут брать кредит с одинаковыми процентами и т.д.) увеличение k_E, конечно же, компенсирует выгоды от увеличения доли долга, а СВСК (WACC) останется постоянным, так что увеличение доли долга не прибавит акционерной стоимости - единственным фактором, который мог бы увеличить стоимость, является повышение об­щей производительности предприятия, т.е. денежных потоков. Согласно этой точке зрения (что нет оптимальной структуры капитала, которая мог­ла бы максимизировать состояние акционеров), нет смысла регулировать долю долгового или акционерного капитала.

В этом стилизованном мире k_D остается на уровне 8 процентов, но k_E достигает 14,67 процента, при этом СВСК (WACC), стоимость компании и акционерная стоимость остаются постоянными.

СВСК (WACC) = k_E W_E + k _DW_D

СВСК (WACC) = 14,67 x 0,3 + 8 x 0,7 = 10% .

Однако, есть надежда, что менеджеры попытаются увеличить состояние акционеров путем регулирования структуры капитала, так как при моделировании идеального мира Модильяни и Миллер упустили из виду, по крайней мере, три важных фактора: налоги, финансовые затруднения и ассиметрия информации.

Стоимость акционерного капитала

Акционер ориентируется на минимальный уровень рентабельности, определяемый прибылью от других акций с тем же классом риска. Для увеличения состояния акционеров менеджеры должны выйти на этот уровень рентабельности, исходя из деятельности компании. Если компания не достигает уровня рентабельности, соответствующего альтернативной сто­имости инвесторов, ей придется искать новые средства и над ней нависнет угроза слияния или поглощения.

Долговое финансирование в основном имеет особую ставку, выплачиваемую за его использование. Например, для сравнения, держателям обык­новенных акций предлагают неявные специфические выплаты. Но для привлечения инвесторов предлагается подразумеваемая ставка рентабель­ности, ведь именно надежда на высокие прибыли побуждает акционеров принимать высокий риск.

Инвесторы в акции требуют рентабельности, обеспечивающей нали­чие двух элементов. Во-первых, им необходима рентабельность, равная безрисковой ставке (обычно ставке, взимаемой с государственных ценных бумаг). Во-вторых, должна быть премия за риск, которая повышается с повышением уровня систематического риска (понятие систематического риска объясняется ниже).

Ставка рентабельности акций = Безрисковая ставка + Премия за риск.

K_E = r_f + RP

Оценка соответс­твующей премии за риск на акционерный капитал компании производит­ся в два этапа.

• На первом этапе оценивается средняя дополнительная рентабельность, которую необходимо обеспечить инвесторам сверх безрисковой ставки рентабельности для стимулирования их к покупке портфеля акций со средним уровнем риска. Возвратимся к рентабельности, реально полу­чаемой акционерами ранее от акций со средним уровнем риска сверх безрисковой ставки, и предположим, что это именно то, чего они требо­вали до этого, — то, что на профессиональном жаргоне называется «по ожиданиям». Средняя годовая премия за риск, реально получаемая акционерами, может быть рассчитана только на длительный период времени (многие десятилетия), так как краткосрочная прибыльность акций может искажаться (например, в течение года она часто отрица­тельна). Это выражается разницей между рыночной рентабельностью r_т и безрисковой рентабельностью r_f , то есть (r_m - r_f ).

• На втором этапе премия за риск подгоняется под обыкновенную акцию (со средним уровнем риска) для того, чтобы соответствовать уровню рис­ка рассматриваемых акций определенной компании. Если акция облада­ет риском, который превышает средний уровень, то (r_m - r_f) умножается на систематический фактор риска, превышающий 1. Если акция обла­дает меньшим уровнем риска, эта разница умножается на систематичес­кий фактор риска, допустим 0,8, для снижения премии за риск.

Для того чтобы понять происхождение наиболее популярного метода расчета стоимости капитала, модели оценки финансовых активов, необходимо, прежде всего, разобраться в вопросах акционерной диверсификации, устранить несистематические риски и сосредоточиться на переменной, на­зываемой бета.

Диверсификация

Если в «портфеле» акционера есть акции только одной компании, то риск очень велик. Наличие акций еще одной компании снижает его. Акции тре­тьей и четвертой компаний тоже снижают риск, но уже в меньшей степени. Причина снижения риска заключается в том, что рентабельность ценных бумаг обычно не отлича­ется разнообразием при устойчивой положительной корреляции, то есть рентабельность не растет и не падает одновременно на одинаковый процент за одинаковый промежуток времени. В любой момент хорошие новости об одной акции могут компенсироваться плохими новостями о другой.

Обычно если одна акция в портфеле растет, то другая падает, а остальные остаются стабильными. Движение каждой акции зависит от конкретных новостей, поступающих от компании. От разных компаний поступают различные новости, и нет основания полагать, что они будут иметь одинаковую тенденцию, - только хорошую (или плохую). Так, если однажды одна акция в портфеле сообщит об отставке блестящего главы компании, мы можем ожи­дать падения цен на акции этой компании. Но так как владельцы акций диверсифицировались, то рентабельность всего портфеля резко не упадет. Ведь в это же время другие компании сообщают об удачных рыночных сделках, новых больших контрактах и т.д., заставляя цены на акции подниматься.

Большинство остальных компаний не сообщают никаких новостей, и цены на их акции не движутся вообще. Дело в том, что, не храня все яйца в одной корзине, вы избегаете обвального падения стоимости ваших инвес­тиций. Риск, или изменчивость портфеля, измеряемый по стандартным отклонениям, сокращается. Чем больше степень диверсификации, тем ниже стандартное отклонение.

Так, несмотря на то, что прибыльность отдельных акций может существенно отличаться от других, портфель в целом будет относительно стабильным. Тип риска, снижающийся путем диверсификации, относится к несистематическим (уникальным или специфическим) рискам. Этот элемент изменчивости прибыли на акции обусловлен определенными об­стоятельствами, возникшими в отдельных компаниях. Такие отдельные взлеты и падения в портфеле имеют тенденцию к сбалансированности. К терминам профессионального жаргона, если его применить к риску дан­ного типа, относится «диверсифицируемый риск», то есть риск, который устраняется простым укрупнением портфеля акций.

Систематический риск

Но есть вид риска, который нельзя компенсировать путем расширения пор­тфеля, и он будет присутствовать всегда и независимо от количества акций. Он называется систематическим (или рыночным) риском. Есть несколько факторов риска, в большей или меньшей степени присущих всем компани­ям. Это макроэкономические изменения, такие как экономический рост, инфляция и валютные курсы. Ни одна компания не застрахована от вли­яния этих факторов. Например, замедление роста ВВП (GNP) или подъем ставок налогообложения, вероятно, повлияет на все компании в экономике.

Однако следует отметить, что если все акции и реагируют на систематические факторы риска, то делают они это по-разному. Некоторые акции проявляют большую чувствительность к систематическим рискам, чем другие. Например, особенно чувствительны к изменениям в экономике доходы от продажи предметов роскоши. Затраты на электротовары и спор­тивные машины повышаются, когда в экономике идет фаза интенсивного роста, и падают при экономическом спаде.

С другой стороны, некоторые секторы испытывают ограниченные изменения спроса при росте и спаде в экономике; примерами, прежде всего, служат отрасли, производящие и распространяющие продукты питания. Люди не сильно экономят на продуктах питания, покупаемых для домаш­него потребления, несмотря на снижение доходов.

Предполагается, и довольно обоснованно, что инвесторы не любят риск. Если дело в этом, то логическим развитием событий будет устранение как можно большего числа несистематических рисков путем их диверсифика­ции. Большинство акций британских компаний находятся у чрезвычайно диверсифицированых институциональных инвесторов. Верно как то, что многие мелкие инвесторы не полностью диверсифицированы, так и то, что на рынке в прибыльных секторах доминируют действия полностью диверсифицированых инвесторов, что более важно. Эти инвесторы гарантируют, что рынок не предоставляет вознаграждения за несение несистематичес­ких рисков.

Чтобы понять это, представим, что при возникновении внезапных обстоятельств акции предлагают рентабельность, скажем, в 50 процентов годовых, куда входит компенсация и за систематический, и за несистематический риск. За эти акции разгорится сумасшедшая драка, особенно среди крупных диверсифицированых фондов, которых обычно не волнует несистематический риск, - у них есть прибыль от других акций, которая компенсирует все эти колебания. Ажиотаж при покупке поднимет цены

на акции. И этот процесс будет продолжаться до тех пор, пока акции не предложат ту же рентабельность, что и другие акции с тем же уровнем систематического риска (денежные потоки, например дивиденды, ожидаемые от компании, остаются постоянными, но цена на акции поднимается и, следовательно, снизится прибыль на закупочной цене акций).

Предположим, что цена удваивается и, следовательно, предлагаемая рентабельность падает до 25 процентов. Недиверсифицированый инвестор будет потрясен, так как у него нет больше акций, чтобы компенсировать то, что он воспринимает как существенный для него риск, состоящий из элементов и систематического, и несистематического рисков.

На финансовых рынках риск, имеющий значение, это степень вовлеченности акции в тенденцию движения всего рынка. Это единственное, что волнует полностью диверсифицированых инвесторов, так как взлеты и падения, вызванные определенными событиями в компании, не влияют на рентабельность портфеля акций, на него оказывают влияние только со­бытия на всем рынке.

Это ведет к новому способу измерения риска. Для диверсифицированого инвестора существенным способом измерения риска уже не является стандартное отклонение прибыльности, это именно систематический риск.

Вопросы применения

Как велика премия за риск для собственного капитала?

Чтобы понять дискуссии вокруг премии за риск для собственного капитала, нам нужно признать, что это может быть только субъективная оценка. Потому что мы пытаемся выяснить, сколько дополнительной годовой прибыльности на акцию со средним уровнем риска требуют сегодня инвесторы сверх безрисковой ставки. При принятии решения инвесторы смотрят в будущее, а не в прошлое. Каждый инвестор, вероятно, имеет свою собственную оценку приемлемой дополнительной прибыльности по сравнению с безрисковыми инвестициями. Нам необходимо вывести среднее значение оценок инвесторов.

Использование исторических данных по рентабельности, чтобы увидеть реально получаемую премию, может быть неплохой отправной точкой, но мы должны осознавать, что совершаем рискованную попытку, предпола­гая, что премии за риск для собственного капитала прошлых лет актуаль­ны для нынешнего анализа с его направленностью на будущее. Используя исторические данные, мы делаем, по крайней мере, два не выраженных явно предположения:

• С течением времени не произошло никаких систематических измене­ний в нерасположенности инвесторов к риску,

• Индекс, используемый в качестве критерия, имел среднюю рискован­ность, которая с течением времени существенно не изменилась.

Какова безрисковая ставка?

Безрисковая ставка — это полностью гарантированный доход. Для большей уверенности необходимо соблюдать два условия:

• Риск дефолта равен нулю;

• Когда многолетние инвестиции приносят промежуточные денежные потоки, в вопросе о ставках реинвестирования нет неопределенности.

Доступная прибыльность государственной облигации с нулевыми купонами с временным горизонтом, равным времени анализируемых денежных потоков [проекта, СБЕ и т.д.], - это самое близкое, что мы можем добавить к теоретически правильной безрисковой ставке рентабельности. Бизнес-проекты обычно имеют промежуточные денежные потоки, а не денежные потоки, возникающие в конце проекта. Теоретически каждый из этих денежных потоков, взятый в отдельности, должен дисконтироваться по различным безрисковым ставкам. Так, для денежного потока, возникаю­щего через один год в многолетнем проекте, при расчете стоимости капитала должна использоваться ставка для однолетней государственной облигации с нулевым купоном. Денежные потоки, возникающие на пятом году, должны дисконтироваться на основе стоимости капитала, рассчитанной с использованием ставки пятилетней облигации с нулевым купоном, и т.д. Однако этот подход довольно трудоемкий, существует практическая альтернатива ему, рационально аппроксимирующая теоретический оптимум. Считается приемлемым использовать долгосрочные государственные ставки для всех денежных потоков проекта, имеющего долгосрочную перспективу. К тому же прибыльность государственных облигаций с купонами, а не бескупонная облигация, считается довольно приемлемой. Метод проб и ошибок, похоже, заключается в том, чтобы использовать надежные государственные цен­ные бумаги, имеющие тот же временной горизонт, что и рассматриваемый проект. Так для краткосрочного проекта следует использовать дисконтную ставку, которая включает ставку по краткосрочной государственной ценной бумаге, к 20-летнему проекту следует применять 20-летнюю государствен­ную облигацию, имеющую доходность при погашении.

Заключение

Компания, которая хочет иметь необоснованно высокую рентабельность, будет пренебрегать возможностями увеличения состояния акционеров и уступать выгодные рынки конкурентам. Если компания использует необоснованно низкую стоимость капитала, то она будет напрасно тратить ресурсы, ставя перед менеджерами слишком легкие задачи и разрушая состояние акционеров.