Доход и дивиденды

Денежный поток	Год
	1-й	2-й	3-й	4-й
Доходы	0,10	0,110	0,1210	0,13310
Дивиденды (50% от прибыли)	0,05	0,055	0,0605	0,06655

Тем не менее, полное удержание — дело довольно обычное. Компания могла перенести резкое падение дохода или ожидать такую неприятность. А для некоторых Европейских стран (например, Швейцарии) вообще характерна |явно выраженная тенденция ряда фирм к невыплате дивидендов. Американская фирма программного обеспечения Microsoft лишь 1 недавно стала выплачивать дивиденды. Две другие компьютерные фирмы, Dell и Compaq, сравнительно недавно выдают дивиденды. Однако нелепо было бы предполагать, что акции таких компаний имеют нулевую стоимость. Например, компания Microsoft. В 1998 г. сообщалось, что Билл Гейтс — соучредитель Microsoft и ее основ­ной акционер, стал самым богатым человеком в мире с личным состоянием свыше 50 млрд. долл.

Компания, имеющая финансовые проблемы, имеет положи­тельную стоимость до тех пор, пока считается, что управляющие способны организовать общее восстановление ее устойчивости. Как видим, рынок трезво оценивает отдаленные дивиденды, как рычаг для относительно благоприятного поворота дела. Если же на восстановление нет надежд, то компания оценивается по разнице между величиной заемного капитала и стоимостью акций.

Когда становится известным, что компания не намерена платить дивиденды, рынок неявно оценивает ликвидационные диви­денды, которые будут выплачены в случае ликвидации компании. Ведь до того как это может случиться компания увеличивает ре­зервы новыми вложениями из прибыли и непрерывно увеличива­ет свою стоимость. В этом случае рынок реально оценивает поток будущего дохода, который юридически является собственностью акционеров.

Теоретически DGM подразумевает достаточное количество про­ектов с положительной NPV, которые соответствуют доступному для вложения доходу. Однако маловероятно, что каждая фирма всегда будет располагать достаточно привлекательными доступ­ными проектами, обеспечивающими постоянную доходность (Д), достаточную, чтобы поглотить данную долю (b) дохода в каждом будущем году. Лишь малая горстка фирм имеет фактическое дол­голетие. Типичная же история корпораций напоминает маркетин­говый цикл жизни — создание, быстрый рост, расцвет, упадок, смерть из-за недостатка инвестиционных возможностей. Это са­мая обычная причина прекращения деятельности корпорации. Таким образом, в принципе, нельзя оценивать фирму по бессроч­ному сроку жизни. Однако важно помнить, что процесс дискон­тирования сжимает количество слагаемых до срока, равного при­мерно 15 годам.

Математические зависимости модели показывают, что если! g>r_e, то знаменатель становится числом отрицательным. В резуль­тате согласно модели стоимость компании выражается величиной бесконечно большой. Это справедливо представляется делом ир­рациональным. Однако не все так просто. Многие компании именно в такие периоды демонстрируют невиданные темпы роста. Обыч­но однако темп роста компании начинает снижаться после того, как исчерпываются наиболее привлекательные проекты и появ­ляется конкуренция. В этих случаях возможны разные способы применения модели.

Начнем с того, что можем считать g долгосрочным средним или «нормальным» темпом роста. Это не вполне точно, поскольку быстрый рост чаще всего происходит на раннем этапе. Вычислен­ная стоимость, поэтому преуменьшает стоимость ближайших ди­видендов. Поэтому правильнее всего разделить время жизни ком­пании на периоды изменяющегося роста и оценивать их отдельно. Допустим, ожидается быстрый рост, в первые пять лет, и более медленный рост после этого. Тогда выражение стоимости компа­нии примет вид

Р₀ = Текущая стоимость дивидендов в течение первых 5 лет + + Текущая стоимость всех дальнейших дивидендов. .

Заметим, что второй член — это перпетуитет, начинающийся в 6 году, но мы должны найти текущую стоимость. Следователь­но, его нужно дисконтировать до нулевого года, как это делается в следующем выражении:

где g_f — темпы быстрого роста в течение первых 5 лет; g_s — темпы медленного роста, начиная с шестого года.

Пример. Примем рост дивидендов в 25 % в течение первых пяти лет и 7 %, начиная с шестого года. Пусть акционеры требуют доходности 10 %, а дивиденды в нулевом году равны 0,10. Тогда стоимость акции для первоначального срока (1 — 5 лет) рассчитывается по табл. 12.2.

В течение более поздних лет мы ожидаем бессрочный поток, возрастающий по величине после пятого года на 7 % ежегодно. Текущая ст-ть этого потока в конце пятого года составит

Это число, представляющее V всех дивидендов после 5-го года, теперь преобразовывается в текущую ст-ть нулевого года:

PV=10, 88(PVIF_{10, 5}) =6, 76

Рост дивидендов

Год	Дивиденды, ден. ед.	Дисконтный фактор, 10%	PV, ден. ед.
1 2 3 4 5	10(1,25)=12,5 10(1,25)2=15,6 10(1,25)3=19,5 10(1,25)4=24,4 10(1,25)5=30,5	0,909 0,826 0,751 0,683 0,621	11,4 12,9 14,6 16,7 18,9
Итого			74,5

Добавляя дивиденды в течение первых пяти лет, получим PV акции:

PV=0,745+6, 76=7, 51

Теперь можно использовать DGM, чтобы исследовать воздействие из­менений в дивидендной политике, т. е. изменения Ъ. Однако оценка дивидендного потока должна учитывать известную дивидендную полити­ку, которая может оказаться под контролем акционеров (посредством голосования). Поэтому DGM более применима к оценке капиталовложе­ний компаний, нежели к оценке целых компаний в случае их слияния. Ведь если, к примеру, контроль над компанией переходит в другие руки, то это касается и контроля над дивидендной политикой. Поэтому, скорее всего, нереалистично принимать неизменной дивидендную политику при оценке компании для целей слияния.

Вновь вернемся к отношению Р: Е. Если исследовать его более подробно, то мы увидим, что оно имеет близкое сходство с растущей версией DVM. Коэффициент Р.Е определяется как цена акции (PPS), деленная на чистую прибыль с акции (EPS). В обрат- 1 ной форме, оно измеряет доход на акции фирмы:

Но это не что иное, как дивидендный доход плюс чистая прибыль на акцию. Как и в DGM, мы определяем долю сохраненного дохода как b . Тогда можно записать:

Отношение E/S _v — полная ставка дохода, достигнутая в настоя­щее время. Если она равна ставке дохода для повторно вложенных активов, то bE/S_v равно темпу роста g в DGM. Другими словами, доходность E/S_v включает дивидендный доход плюс рост, или «доход от прироста капитальной стоимости» для компании, сохраняющей постоянную долю дохода и вкладывающей его по до­ходности Д. Таким образом, эти два подхода выглядят очень похо­же. Однако это очевидное подобие не должно вводить в заблужде­ние по трем важным причинам. Дело в том, что здесь доходность выражена в терминах текущего дохода, a DGM имеет дело с пред­полагаемым дивидендным доходом и темпом роста, т. е. в одном случае в центре внимания подход исторический, а в другом — предсказательный. Далее DGM полагается на дисконтированную денежную доходность, а величина дохода берется из бухгалтерс­кого учета. Значит, денежные потоки не обязательно совпадут с бухгалтерской прибылью (в основном из-за амортизации). Нако­нец, для сохранения эквивалентности действующий курс доход­ности E/Sy должен был бы равняться доходности, ожидаемой от будущих инвестиций, что не всегда бывает.

Несмотря на эти различия, доходность обычно приравнивают к ставке дохода, требуемой акционерами, т. е. к ставке отсечения инвестиций для новых программ. Это смешивает исторический ме­тод бухгалтерского учета с предсказательным методом.