7.2. Стоимость конвертируемых облигаций
Как мы уже выяснили, конвертируемые ценные бумаги обладают двойными свойствами. С одной стороны, конвертируемая облигация есть просто облигация со свойствами долговой ценной бумаги, а с другой — она замещает некоторое число обыкновенных акций, на которые может быть обменена. Двоякие свойства конвертируемых ценных бумаг накладывают заметный отпечаток на механизм ценообразования. Дело в том, что конвертируемой облигации можно дать две стоимостные оценки. Первая из них — облигационная стоимость (если рассматривать эту ценную бумагу как облигацию). Вторая оценка выявляет конверсионную стоимость (если рассматривать конвертируемую облигацию в качестве некоторого числа обыкновенных акций, получаемых инвестором при обмене облигации на акции).
Облигационная стоимость конвертируемой облигации рассчитывается как приведенная стоимость периодических купонных платежей и номинала, выплачиваемого компанией при погашении облигации, по которой осуществляются годовые купонные платежи. Обратимся к формуле
где С1, С2, С3, ... С„ — сумма купонных платежей; г — ставка ;исконтирования; Н — номинальная стоимость облигации; п — :количество лет до даты погашения
Рассмотрим более подробно составляющие этой формулы.
Во-первых, ставка купонного дохода по конвертируемой облигации ниже, чем аналогичная ставка по неконвертируемой облигации. Это обусловлено тем, что конвертируемые ценные бумаги обладают двойными свойствами и имеют особую
привлекательность для инвесторов. Благодаря этому компания имеет возможность уменьшить стоимость обслуживания облигационного займа. Если, скажем, по обычным облигациям выплачивается 15 % годовых, то по конвертируемым может быть установлен доход в размере 12—13%. Разница (2 — 3%) и составляет цену, которую платит инвестор за возможность воспользоваться (при благоприятных условиях) правом конвертации облигаций в обыкновенные акции. Чем выше динамизм роста компании, тем на более низком уровне можно устанавливать купонную ставку по облигациям. Если перспективы роста у компании отсутствуют, то привилегия конвертации облигаций в акции ничего не стоит.
Во-вторых, следует учитывать особенности выбора ставки дисконтирования. В момент выпуска облигаций в обращение, когда цена конвертации выше, чем рыночная цена акций, нет никакой гарантии того, что акции в цене вырастут и конвертация будет обязательно проведена. Поэтому на начальном этапе в качестве ставки дисконтирования берут среднюю рыночную доходность по обыкновенным (неконвертируемым) облигациям с аналогичным уровнем риска. Компания может предложить по конвертируемым облигациям купон ниже, чем доходность по обычным облигациям.
Если рыночная доходность превышает купонную ставку, эмитент вынужден будет продать облигацию по цене ниже номинала. Предположим, компания выпустила конвертируемые облигации номиналом 1000 р. сроком на 5 лет, установив купонный доход в размереЮ%. Облигации с аналогичным уровнем риска, которые не могут быть конвертированы, приносят инвесторам доходность 13 %. Следовательно, мы можем 13 % принять в качестве ставки дисконтирования. Определим цену, по которой компания будет продавать облигации инвесторам:
Но обычные облигации приносят 13 % дохода, а выпущенная конвертируемая облигация по купону обеспечивает только 10 %-ную доходность. Значит, инвесторы не будут покупать облигацию по номиналу и компании придется продавать ее с дисконтом. Если цена акций данной компании не будет расти и не превысит цену конвертации, то облигация в течение всего срока вплоть до погашения будет продаваться на рынке с дисконтом. Графически взаимосвязь номинальной и облигационной стоимости конвертируемой облигации представлена на рис. 7.3. Как видим, облигационная стоимость (Робл) ниже номинальной (Н), но она постепенно повышается по мере приближения срока погашения (/пог).
Однако, как мы уже говорили, к определению стоимости кон-вертационной облигации можно еще подойти и с точки зрения стоимости определенного количества акций, на которые она может быть обменена. В этой связи рассчитывается конверсионная стоимость конвертируемой облигации
где Sk — конверсионная стоимость конвертируемой облигации; Ра — рыночная цена обыкновенной акции; Кк — коэффициент конвертации.
Допустим, рыночная цена обыкновенной акции составляет 90 р., а коэффициент конвертации равен 10. Тогда конверсионная стоимость облигации будет равна 900 р. (90 р. • 10). В данном примере конверсионная стоимость (900 р.) — это рыночная стоимость 10 акций. Поэтому конвер-
сионная стоимость теоретически должна в точности отражать цену акций. Если цены акций устойчиво и постоянно растут одинаковым темпом, то и конверсионная стоимость увеличивается аналогичным образом. Если стоимость акции на рынке выросла до 120 р., то конверсионная стоимость облигации составит 1200 р. (120 • 10). На рис. 7.4 показана динамика конверсионной стоимости при постоянно растущих ценах акций.
Итак, конверсионная стоимость облигаций (Sk) может расти или снижаться в соответствии с динамикой цен на акции рассматриваемой компании и быть выше или ниже номинальной стоимости облигации (Н). Следовательно, конвертируемая облигация имеет одновременно две стоимости: облигационную и конверсионную. Для того чтобы понять, как взаимодействуют эти две стоимостные оценки, совместим графики на рис. 7.3 и 7.4 (рис. 7.5).
На полученном графике представлены облигационная стоимость (Робл), конверсионная стоимость (Sk) и номинальная стоимость (Н). В момент выпуска облигаций в обращение их облигационная стоимость превышает конверсионную. В период, когда цены акций низки, соответственно низка и конверсионная стоимость. Цена облигации зависит от величины купона ставки дисконтирования, т. е. она определяется только величиной облигационной стоимости. Если цены акций растут, то увеличивается и конверсионная стоимость. В какой-то момент значения облигационной и конверсионной стоимостей станут равными (на графике точка А). В дальнейшем цена облигации формируется под влиянием конверсионной стоимости.
Таким образом, на отрезке В А цена определяется облигационной стоимостью, а на отрезке АС — конверсионной. Это и есть теоретическая цена конвертируемой облигации. На графике она изображена ломаной линией.
Рыночная цена конвертируемой облигации (Рт) превышает теоретическую стоимость на определенную величину, называемую премией. Инвесторы подчас готовы переплачивать сверх облигационной стоимости за право конвертации облигации в будущем. На рис. 7.5 видно, что даже в момент размещения облигаций компания имеет возможность продать их с премией по отношению к облигационной стоимости. Величина премии зависит от возможности реализовать право на конверсию. Сначала она невелика,
но по мере роста цен акций и конверсионной стоимости возможность конвертации становится все более реальной. В результате премия возрастает. При этом в районе точки А она значительно больше, чем в точке В. Таким образом, размер премии во многом определяется возможностями будущей конвертации.
По мере роста рыночных котировок акций конверсионная стоимость возрастает, и на отрезке А С она определяет теоретическую цену облигации. Но и на этом участке рыночная цена акций превышает теоретическую. Возникает вопрос: за что и почему инвесторы платят премию? Начиная от точки А, размер премии определяется свойствами облигации. Рыночные котировки подвержены существенным колебаниям, и цены на акции после роста могут существенно снизиться. Конвертируемая облигация обеспечивает инвесторам защиту от обесценения акций. Ведь в соответствии со свойствами облигаций их владельцам гарантируется получение купонного дохода и погашение облигаций по их номинальной стоимости. Из рис. 7.5 следует, что по мере роста конверсионной стоимости размер премии неуклонно уменьшается. Это обусловлено тем, что угроза снижения рыночных котировок акций ниже цены конвертации становится менее реальной. Свойства облигации как долговой ценой бумаги, гарантирующей защиту инвесторов, становятся менее значимыми, что сказывается и на размерах премии.