109. Операционные риски проектов и обоснование выбора ставки дисконтирования денежных потоков

В ходе обоснования управленческих решений необходимо учитывать связанные с этими решениями операционные риски. Общая величина стандартного отклонения операционной прибыли формируется под воздействием отдельных факторов, являющихся источниками риска. На величину операционной прибыли могут оказать воздействие самые разнообразные события – от технологических факторов до природных явлений. Соответственно, существует огромное число видов операционных рисков: производственные, валютные, кредитные, политические, региональные, страновые риски и многие другие. Операционная деятельность предприятия в значительной мере сводится к управлению этими рисками.

Наиболее распространенный подход к определению ставки дисконтирования денежных потоков инвестиций заключается в определении величины средневзвешенных издержек по привлечению (цены) капитала (WACC) и использовании этого показателя в качестве ставки дисконтирования проектных денежных потоков. Несмотря на универсальность данного метода, имеются существенные ограничения на его применение: он может быть использован при обосновании только таких проектов, отраслевая принадлежность которых (а следовательно, и уровень рисков) соответствует основной деятельности предприятия в целом. Для обоснования проектов, риски которых значительно отклоняются от среднего для компании уровня, не может быть использована единая величина WACC, так как ставка дисконтирования должна отражать степень рискованности конкретных проектов.

Суть возникающей в данном случае проблемы проиллюстрирована на схеме, представленной на рис. 1.

Рисунок 1. Риск и доходность отдельных проектов в сравнении с уровнем WACC.

Из трех отображенных на схеме проектов (A, B и C) лишь проект А одновременно и заслуживает включения в бюджет капвложений и будет включен в него: соотношение его доходности (r_A) и риска (β_А) соответствует требуемому уровню, рассчитанному по модели САРМ (он попадает на линию SML) и в то же время уровень его ожидаемой доходности в точности равен величине WACC. Ожидаемая доходность низкорискованного проекта В выше уровня, требуемого САРМ – точка В на графике расположена выше линии SML. Тем не менее, этот высокоэффективный проект не будет включен в бюджет инвестиций, так как уровень его доходности (r_B) ниже WACC. Наоборот, уровень доходности проекта С (r_С) недостаточен для компенсации его чрезвычайно высокого риска (β_С), поэтому точка С на графике оказалась ниже линии SML. При таком соотношении риска и доходности от реализации данного проекта следует отказаться. Но r_C превышает WACC, поэтому проект С будет включен в бюджет капвложений.

Влияние отмеченного недостатка может быть ослаблено распределением инвестиционных проектов по группам риска. В этом случае WACC используется для дисконтирования денежных потоков только по проектам со средним для предприятия уровнем риска. Для более рискованных проектов устанавливается надбавка (премия) к величине WACC, а для проектов низким уровнем риска применяется скидка. Несмотря на некоторое несовершенство подхода, базирующегося на расчете WACC, его популярность год от года неуклонно растет. Так, в 1976 году лишь менее 10% обследованных британских компаний использовали WACC для расчета ставки дисконтирования, в то время как в 2000 году WACC в Великобритании применяли уже свыше 60% крупных и средних компаний [1]. Широкое распространение данного метода указывает на то что преимуществ у него больше, чем недостатков. Поэтому в последующем тексте данной статьи будет рассмотрен именно этот подход.

На выбор конкретной ставки дисконтирования оказывает влияние также и способ прогнозирования денежных потоков по проекту. В [7] рассмотрены три основных варианта, включающих в себя планирование:

• свободного денежного потока (FCF);

• денежного потока всем инвесторам (CFC);

• денежного потока акционерам (СFE).

Каждому из этих вариантов может быть поставлена в соответствие отдельная ставка дисконтирования. Если по проекту планируется FCF, то для дисконтирования этого денежного потока следует использовать посленалоговые средневзвешенные издержки по привлечению капитала (WACC_AT). При планировании CFC нужно применять доналоговые издержки на капитал (WACC_BT), а для дисконтирования CFE достаточно рассчитать цену собственного капитала (r_E). При правильном использовании этих методов, все они приводят к одному и тому же результату.

Каждый из перечисленных подходов обладает своими достоинствами и недостатками. Так, например, дисконтирование денежного потока всем инвесторам по доналоговой ставке WACC_BT составляет основу метода скорректированной приведенной стоимости (APV), позволяющего осуществлять самостоятельный расчет эффекта налоговой защиты (TS). Однако в этом случае возникает проблема выбора ставки дисконтирования для оценки приведенной величины данного эффекта PV(TS), так как его риски могут существенно отличаться от рисков самого проекта.

Преимущество метода, базирующегося на CFE и r_E заключается в его технической простоте (не нужно рассчитывать WACC) , а также в более тесной увязке данного подхода с концепцией стоимости бизнеса (Enterprise Value – EV), в соответствии с которой стоимость предприятия равна сумме собственного и заемного капитала, уменьшенной на величину избыточных остатков денежной наличности и краткосрочных инвестиций. С другой стороны, изначальная ориентация данного подхода лишь на одну группу инвесторов (акционеров) несколько затушевывает суть проблемы взаимосвязи инвестиционных и финансовых решений: менее очевидным становится влияние заемного финансирования на эффективность инвестиций.

Обоснование выбора конкретного метода определения цены капитала представляет собой самостоятельную проблему, заслуживающую отдельной публикации. В настоящей статье будет рассмотрен лишь один из трех вышеназванных способов, базирующийся на расчете FCF и посленалоговой величины средневзвешенных издержек – WACC_AT. Этот простой и понятный способ получил в настоящее время наиболее широкое распространение как в академических публикациях и учебных пособиях, так и в практике формирования бюджетов капвложений. Не случайно, часто именно эту разновидность средневзвешенных издержек по привлечению капитала называют «методом WACC» [2].

Величина посленалоговых издержек на капитал определяется по формуле (2):

, (2)

где r_E – издержки по привлечению (ожидаемая доходность) собственного капитала;

r_PS – издержки по привлечению капитала путем эмиссии привилегированных акций (привилегированного акционерного капитала);

r_D – издержки по привлечению (ожидаемая доходность) заемного капитала;

E – стоимость собственного капитала;

D – стоимость заемного капитала;

t – эффективная ставка налога на прибыль;

E + PS + D = V – общая стоимость всего капитала, привлекаемого для финансирования инвестиций.

Рассчитанная таким образом цена капитала (WACC_AT) используется впоследствии для дисконтирования прогнозных значений приростных свободных денежных потоков (FCF) по проектам и определения их чистой приведенной стоимости (npv) [4; 6]:

, (3)

где Inv₀ = -CF₀^Inv – сумма первоначальных инвестиций в проект.