88. Структура капитала и финансовый леверидж

Одной из наиболее важных особенностей корпоративной формы ведения бизнеса является способность компании привлекать заемные средства от своего имени, а не от имени ее владельцев (акционеров). Принцип ограниченной ответственности освобождает акционе­ров от обязательств по корпоративным долгам – возвращать кредиты и выплачивать по ним проценты должна сама компания, наделенная статусом «юридического лица». Пря­мой доступ к заемному финансированию предоставляет корпорациям определенные пре­имущества, которые будут подробно рассмотрены во второй части настоящей статьи. Оборотной стороной этих преимуществ является усложнение структуры капитала компа­нии-заемщика, проявляющееся, в частности, в увеличении риска, принимаемого акционе­рами финансово-зависимых компаний.

В дополнение к операционному риску, деятель­ность компаний со сложной структурой капитала подвержена также и финансовому риску, увеличивающему степень неопределенности (волатильности) конечного результата хозяй­ственной деятельности – прибыли, приходящейся на одну акцию. Часто к числу финансо­вых относят все риски, связанные конкретными финансовыми транзакциями, например – процентный, валютный, кредитный риски и т.п. В данной статье используется более узкая трактовка данного понятия, рассматривающая его исключительно в контексте структуры капитала предприятия, то есть, соотношения собственных и заемных источников финан­сирования. Финансовый риск (в противоположность операционному риску, порождае­мому активами бизнеса) концентрируется в правой стороне баланса и обусловливается относительной величиной привлеченного предприятием заемного капитала – финансовым левериджем.

Рисунок 1. Источники операционного и финансового рисков.

Вызываемое финансовым левериджем увеличение волатильности прибыли на акцию про­исходит вследствие возникновения еще одной статьи постоянных (не зависящих от объ­ема производства или продаж) издержек: расходов по уплате процентов. Сумма процент­ных расходов определяется не масштабами деятельности компании, а величиной привле­ченных ею заемных средств. Следовательно, их влияние на конечный финансовый ре­зультат бизнеса аналогично влиянию, оказываемому операционными постоянными расхо­дами (административными затратами, амортизацией основных средств и т.п.): относи­тельно небольшое изменение факторного показателя порождает значительно более суще­ственное изменение величины результирующего признака.

Операционные постоянные расходы воздействуют на неопределенность будущей вели­чины операционной прибыли, а проценты за кредит увеличивают разброс суммы прибыли на 1 акцию. Продолжая данную аналогию, можно сделать вывод, что финансовый леве­ридж является источником систематического (не поддающегося диверсификации) финан­сового риска, подобно тому как операционный леверидж порождает систематический операционный риск.

Одним из возможных последствий привлечения заемных средств является возникновение дефолта – отказа должника от погашения своих обязательств (например, его неспособ­ность выплатить проценты по займу) – а затем, и банкротства предприятия-заемщика. Очень часто под финансовым риском понимают именно риск возникновения подобных ситуаций. Однако, в данном случае происходит подмена теоретической концепции риска – вместо общей неопределенности конечного результата под риском предлагается пони­мать, наоборот, степень определенности одного конкретного (хотя и крайне нежелатель­ного) исхода – банкротства компании. В настоящей статье риск дефолта не выделяется из состава финансового риска, так как самой большой угрозой для бизнеса и финансов явля­ется именно неопределенность, включающая в себя, в том числе, и возможность «леталь­ного» исхода для конкретного предприятия².

Таким образом, финансовый леверидж увеличивает неопределенность будущих финансо­вых результатов и, будучи источником систематического риска, дает право акционерам требовать от компании более высокого дохода на вложенный капитал. Увеличение ожи­даемой доходности капитала означает для компании повышение издержек по его привле­чению, что, безусловно, является очевидным недостатком. И тем не менее, подавляющее большинство компаний уверены в том, что суммарные преимущества заемного финанси­рования значительно превосходят его отрицательные аспекты.

Преимущества заемного финансирования

Первым и наиболее очевидным преимуществом получения займов является возможность снижения величины налога на прибыль вследствие того, что налоговое законодательство позволяет исключать сумму процентов по займам из величины налогооблагаемой при­были. Это свойство получило название «эффекта налоговой защиты» или «налогового щита» (TS), величина которого определяется умножением суммы процентных выплат (I) на величину эффективной ставки налога на прибыль (t):

TS = I × t (1)

Возможность осуществлять займы от своего имени позволяет корпорациям увеличивать активы без привлечения дополнительного собственного капитала. Приобретенные за счет заемных средств дополнительные активы увеличивают массу заработанной компанией чистой прибыли, поступающей в распоряжении акционеров. При этом величина собствен­ного капитала компании остается неизменной. В результате возникает увеличение доход­ности (рентабельности) вложенного в компанию собственного капитала. В этом заключа­ется еще одно преимущество финансового левериджа. Рассмотрим механизм его действия более подробно.

На полученный результат оказали влияние два фактора: увеличение доли заемных средств (плечо финансового рычага) и разница между рентабельностью инвестированного капи­тала и отношением суммы уплаченных процентов к величине инвестированного капитала (дифференциал финансового рычага):

(2)

где ROCE = NOPAT / (E + D).

Еще одним фундаментальным преимуществом заемного капитала является то, что он представляет собой более дешевый источник финансирования в сравнении с собствен­ными средствами, вкладываемыми в компанию акционерами. Долговое финансирование предусматривает выплату кредиторам процентного дохода, величина которого зафиксиро­вана в кредитных соглашениях. Степень неопределенности данных выплат значительно ниже в сравнении с неопределенностью дивидендов, выплачиваемых акционерам. По­этому денежный поток кредиторам (CFD) сопряжен с меньшими рисками, чем денежный поток акционерам (CFE)³. Чем ниже риск будущих денежных потоков, тем ниже процент­ная ставка применяемая для их дисконтирования, а следовательно, привлекаемый капитал обходится предприятию дешевле.

Заемный капитал как источник финансового риска

Кроме очевидных преимуществ, у заемного финансирования имеется один весьма суще­ственный недостаток: оно увеличивает общий риск компании, добавляя к операционному риску (связанному с активами бизнеса) принципиально новый вид риска – финансовый. Парадокс заключается в том, что будучи менее рискованным и более дешевым источни­ком, заемный капитал (D) увеличивает риск собственного капитала (Е). В общих чертах механизм формирования финансового риска продемонстрирован в первой части настоя­щей статьи. Рассмотрим его более подробно.

Финансовый риск проявляется в более быстром изменении прибыли на акцию (EPS) в сравнении с изменением операционной прибыли (EBIT). Данное опережение получило название «эффект финансового рычага» или «финансовый леверидж». Финансовый леве­ридж показывает на сколько процентов изменится EPS в ответ на 1%-ое изменение EBIT. Для вывода рабочей формулы финансового левериджа представим EPS следующим обра­зом:

, (3)

где N – количество акций, находящихся в обращении.

Сумма процентов за кредит (I) не зависит от изменения EBIT, т.е. I = const. тогда

(4)

Изменение EPS в % можно определить делением выражения (4) на (3):

(5)

Тогда процентное изменение EPS в ответ на процентное изменение EBIT составит:

, (6)

где ЕВТ – прибыль до налогообложения.

То есть, величина эффекта финансового рычага (FL) может быть рассчитана при помощи следующих равноценных формул:

(7)

или

(8)

Аналогичным образом величина EPS будет изменяться в ответ на снижение операционной прибыли: финансовый леверидж будет усиливать это снижение. То есть, ожидаемое зна­чение EPS при наличии заемного финансирования становится менее определенным или более волатильным. Это означает увеличение общего риска бизнеса.

Очевидно, что акционеры потребуют дополнительную компенсацию за более высокие риски, которые им приходится принимать на себя в связи с финансовым левериджем. То есть, привлекая более дешевый заемный капитал, предприятие тем самым способствует удорожанию собственного (акционерного) капитала, которое может «съедать» всю или часть экономии на займах.