15.6.4. Показатели экономической эффективности инвестиционного проекта

Рассмотрим эти показатели подробнее.

Чистый дисконтированный доход — ЧДД (англ. Net Present Value — NPV) — это интегральный экономический эффект за рас­четный период. Формула ЧДД может быть записана следующим образом:

'к д И

где JX_t — доход на t-м шаге расчетного периода, руб., И_г — инвести­ционные вложения на £-м шаге расчетного периода, руб., г — норма дисконта; t_Q — год начала осуществления инвестиций, начальный год; t_K — конечный год расчетного периода.

Поток поступлений J\_t представляет собой сумму чистой при­были после уплаты налогов из прибыли и величины годовых амортизационных отчислений, обусловленных использованием амортизируемых основных средств инвестиционного проекта в f-м году расчетного периода:

Д, = ВР,-КН,-С_б„

где BP_f — выручка от реализации годового объема произведенной продукции в t-м году; КН, Сб._а — косвенные налоги и себестои­мость реализованной продукции без начисленных амортизацион­ных отчислений соответствующего года.

Другими словами, ЧДД представляет собой величину превы­шения суммы дисконтированных годовых доходов за расчетный период над величиной инвестиций.

Абсолютная величина ЧДД зависит от следующих факторов:

• величины ежегодных потоков доходов;

• распределения их во времени;

• величины нормы дисконта.

Первые два фактора определяются особенностями анализируе­мого инвестиционного проекта: объемом производства по годам, ценами на продукцию, затратами на ее производство и пр. В связи с этим важно отметить, что расчетный период, принимаемый в ка­честве одного из параметров, должен быть одинаков по рассматри­ваемым альтернативным вариантам. Третий фактор — результат осмысленного выбора инвестором ставки дисконта г.

Рис. 1 5.3. График зависимости ЧДД от ставки дисконта г

Как видно из рис. 15.3, кривая изменения ЧДД пересекает го­ризонтальную ось, т.е. превращается из положительной величины в отрицательную, при достижении некоторого значения ставки

4-28 Раздел IV. Развитие предприятия^^

дисконта. Найти величину внутренней нормы доходности г_вн можно методом последовательных итераций. Вначале ЧДД опре­деляется для выбранной ставки дисконта, затем расчет повторя­ется с использованием большей величины до тех пор, пока не по­лучится отрицательное значение ЧДД. Далее следует изменить ставку дисконта, рассчитать ЧДД и при его положительном значе­нии опять увеличить ставку дисконта. Расчеты повторять до тех пор, пока не будет подобрана такая ставка дисконта, при которой ЧДД = 0.

Смысл расчета г„„ заключается в следующем. Если проект фи­нансируется полиостью за счет ссуды коммерческого банка, то зна­чение г_вп показывает верхнюю границу допустимого уровня про­центной ставки получения кредита, превышение которой делает проект убыточным.

В общем случае ставка дисконта должна превышать ставку платы за кредит в случае привлечения заемных средств. Одновре­менно она должна быть сравнима со ставками доходности или ко­эффициентами рентабельности, присущими альтернативным ва­риантам инвестирования, характеризующимся сходным риском вложения капитала.

Если при дисконтировании потоков будущих поступлений в качестве ставки дисконта используется ставка банковского кре­дита (что эквивалентно средневзвешенной стоимости капитала на рынке кредитных ресурсов) и при этой ставке ЧДД представляет собой положительную величину, проект может оцениваться как перспективный (т.е. он принесет отдачу на вкладываемые средства).

Чем выше ставка дисконта, тем ниже дисконтированная (при­веденная) стоимость оцениваемых будущих поступлений и вели­чина ЧДД при одной и той же величине расчетного периода.

Остановимся еще на одном существенном моменте. При дис­контировании по высоким ставкам отдаленные потоки доходов оказывают малое влияние на величину ЧДД. Поэтому проекты с длительной отдачей имеют незначительное преимущество, кото­рое может быть перекрыто влиянием какого-либо менее сущест­венного фактора.

При определении ежегодных потоков необходимо учитывать, что различные элементы долгосрочных активов имеют разные сроки полезного использования и, следовательно, разные периоды амор­тизации. Так, например, оборудование амортизируется обычно

10-15 лет, заводские здания и сооружения — от 30 до 50 лет и бо­лее, компьютерная техника — до 5 лет и т.д. Стоимость тех элемен­тов долгосрочных активов, которые служат дольше (например, зданий), должна определяться по их остаточной стоимости на конец расчетного периода и включаться в поток доходов последнего года. Одновременно необходимо учитывать замену новыми тех элемен­тов основных средств, которые имеют более короткий срок функ­ционирования.

Остаточная стоимость активов в конце расчетного периода мо­жет быть определена по следующей формуле:

ОС_м = ОС_ш(1 - Н_аг • Гр),

где ОС_П1, ОС_ш — соответственно первоначальная и остаточная сто­имость соответствующих i-x элементов основных средств, руб.; Г_р — расчетный период; Н_а, — норма амортизации г-го элемента основных средств, %.

Положительное значение ЧДД свидетельствует о том, что эф­фективность инвестиций превышает принятую норму дисконта и, следовательно, целесообразно осуществить данный вариант ин­вестирования.

При значениях ЧДД, равных нулю, эффективность проекта равна той минимальной норме, которая принята в качестве ставки дисконта. Таким образом, проект инвестиций, ЧДД которого име­ет положительное или нулевое значение, можно считать эффек­тивным.

При отрицательном значении ЧДД эффективность проекта бу­дет ниже ставки дисконта, проект ожидаемой отдачи не принесет. С точки зрения инвестора вкладывать финансовые средства в дан­ный проект неэффективно.

При рассмотрении нескольких альтернативных вариантов ин­вестиционного проекта эффективным признается вариант, который имеет большее значение ЧДД.

Примечание. Преимущества критерия интегрального экономического эффекта. Дает возможность сравнивать проекты, различающиеся как за­тратами, так и результатами. Устраняется условность, которая возникала при приведении рассматриваемых вариантов к сопоставимому виду. Это позволяет избежать рассмотрения «промежуточных» вариантов, которые возникают ввиду пересчета затрат на тождественный результат.

Позволяет учитывать в расчетах экономическую динамику, обуслов­ленную движением ставок, курсов, цен на ресурсы и продукцию. Таким образом, в величине интегрального экономического эффекта находят отра­жение изменения во времени объемов производства в натуральном и стои­мостном выражении, тарифов и пр.

Внутренняя норма доходности — r_{B н} (англ. Internal Rate of Return — IRR) — значение ставки дисконта, при которой дискон­тированный поток поступлений денежных средств равен величине инвестиций. Определяется из следующего уравнения:

ЧДД = У ^ У ^ = 0.

Количественно г_{в н} представляет собой такую ставку дисконта, при которой сумма дисконтированных поступлений по проекту равна сумме вложенных средств, т.е. разность между дисконтиро­ванными результатами и затратами равна нулю.

Для расчета внутренней нормы доходности используется та же методика, что и для расчета ЧДД. При этом подбирают такую ве­личину ставки дисконта, при которой показатель ЧДД равен нулю. Эта ставка дисконта и называется внутренней нормой до­ходности проекта.

Внутренняя норма доходности имеет ту же природу, что и бан­ковская процентная ставка. Сравнивая этот показатель и процент­ную ставку, мы можем видеть выгодность или эффективность про­ведения инвестиционных мероприятий. Чем выше показатель по сравнению со стоимостью капитала, тем привлекательнее выгля­дит проект. Этот показатель сигнализирует о величине «запаса прочности» проекта, выражающейся в разнице между внутренней нормой доходности и ставкой дисконта.

Точный расчет показателя г_в „ основан на теории подобия треу­гольников. Для выполнения расчета необходимо иметь минимум два значения показателя ЧДД по анализируемому проекту — по­ложительное и отрицательное. Введем следующие обозначения: для положительной величины — ЧДД_ПЛ и ставка дисконта^; для отрицательной — ЧДД_()Т и соответственно ставка дисконта j_OT. При этом должно строго выполняться условие

+ЧДД пл > -ЧДД

от

при ;_пл <;_от.

Пример. Предположим, проведен расчет показателя ЧДД = +0,31 млн руб. при ставке дисконта г= 10 %. Выполняем еще раз расчет при более высокой ставке дисконта, чтобы получить отрицательное значение ЧДД. Предпо­ложим, что ЧДД = -0,17 млн руб. получается при ставке дисконта г = 12 %. Рассмотрим участок, где линия ЧДД пересекает ось абсцисс (рис. 15.4).

Рис. 1 5.4. Графическое определение r„ _н

Следовательно, ставку дисконта, обращающую ЧДД в нуль, будем ис­кать в интервале 10-12 %. Для этого используем метод интерполяции, определяем точку пересечения линии ЧДД с осью абсцисс. Обозначим через X неизвестную горизонтальную сторону правого треугольника и бу­дем считать ее искомой величиной. Тогда горизонтальная сторона левого треугольника считается известной и будет равна 2-Х, поскольку извест­на сумма этих двух горизонтальных сторон (12-10 = 2).

На основании подобия треугольников составляем соотношение:

0,31/0,17 = (2 -Х)/Х.

После преобразования и раскрытия скобок определяем величину X: X = 0,34/0,48 = 0,7.

Таким образом, г_{в н} = 12 - 0,7 = 11,3 %.

Показатель г_вн имеет ту же природу, что и процентная ставка. Сравнивая показатель г_вн и процентную ставку, мы можем устано­вить целесообразность проведения инвестиционных вложений.

Внутренняя норма рентабельности, равная норме дисконта, означает следующее:

• если инвестор берет кредит в коммерческом банке под опре­деленный процент, то внутренняя норма рентабельности характе­ризует максимальный процент, под который возможно взять кредит. На протяжении расчетного периода инвестор выплатит величину

О + г_У

is. И

I '

<0 <1 + ^г>'

Если при некоторой ставке дисконта ИД = 1, это означает, что дисконтированные доходы равны затратам и ЧДД равен нулю. Следовательно, ставка дисконта в этом случае является внутренней нормой рентабельности. Кстати, это является одним из оснований, почему ИД было бы неправомерно называть рентабельностью.

В том случае, когда индекс доходности ИД < 1, это свидетель­ствует об отрицательном ЧДД.

Очевидно, что если ИД > 1, проект следует одобрить, ИД < 1 — отклонить, при ИД = 1 проект не является ни прибыльным, ни убы­точным.

4-28 Раздел IV. Развитие предприятия^^

кредита и проценты по нему, но не заработает никаких дополни­тельных средств;

• если инвестор вкладывает в проект свои собственные сред­ства, то за расчетный период он получит такой же объем денежных средств, какой он получил бы, просто положив эту сумму в банк (по ставке процента, равной внутренней норме рентабельности);

• если инвестор использует свои собственные средства и за­емный капитал и при этом средневзвешенная стоимость капитала равна внутренней норме рентабельности проекта, то в конце рас­четного периода инвестор выплатит величину кредита и проценты по нему и будет иметь наращенную сумму собственных средств в тех же пропорциях, как если бы он положил эту сумму в банк.

Индекс доходности — ИД (англ. Profitability Index — PI) — отно­сительный показатель, характеризующий уровень дисконтирован­ных доходов па единицу затрат, т.е. эффективность инвестицион­ных вложений: соотношение между накопленным (интегральным) доходом с учетом дисконтирования за расчетный период и вели­чиной инвестиций. В некоторых источниках этот показатель носит название «рентабельность инвестиций». Он удобен при рассмотре­нии альтернативных вариантов, когда ЧДД имеет примерно оди­наковые значения.

Индекс доходности определяется по формуле

ид =

Срок окупаемости (англ. Pay-back Period — РВ) — это период времени, необходимый для возмещения первоначальных вложений за счет дохода (в который включают сумму чистой прибыли и амор­тизационных отчислений), получаемого от проекта.

При инвестиционном проектировании срок окупаемости инве­стиций рассчитывается двумя методами: простой — без приведе­ния будущих доходом по фактору времени и динамический — на основе дисконтирования будущих доходов.

Простой срок окупаемости — продолжительность периода вре­мени от начального момента до момента окупаемости. Начальный момент — это начало нулевого шага. Момент окупаемости — это тот наиболее ранний момент времени в расчетном периоде, после которого чистый доход становится и в дальнейшем остается по­ложительным.

Расчет срока окупаемости зависит от равномерности распреде­ления прогнозируемых поступлений от инвестиционного проекта. Если поток доходов распределен по годам равномерно, то срок окупаемости определяется по формуле

где И — первоначальные инвестиционные вложения; J\_t — посту­пления в f-м году.

При неравномерном поступлении доходов простой срок оку­паемости рассчитывается путем постепенного вычитания дохода за определенный шаг расчета из объема инвестиций. Шаг, на кото­ром остаток инвестиций становится равным или меньше нуля, и яв­ляется сроком окупаемости.

Более обоснованным является метод расчета периода окупае­мости инвестиций на основе дисконтированных потоков, т.е. с уче­том фактора времени.

Динамический срок окупаемости выражает такой период вре­мени, который достаточен для возмещения первоначальных инве­стиций потоком дисконтированных доходов, т.е. период времени, за который сумма дисконтированных потоков доходов станет рав­ной величине инвестиций.

Моментом окупаемости с учетом дисконтирования называется тот наиболее ранний момент времени в расчетном периоде, после