Тема 5. Стратегический анализ стоимости компании

Стандарты оценки финансовых перспектив.

Модели стоимостной оценки: внутренние оценки стоимости, нормативное планирование ключевых финансовых показателей, хозяйственно-статистические модели финансового планирования.

Системные взаимосвязи форм финансового предвидения.

Критерии самоидентификации на рынке.

Методы оценки бизнеса при затратном подходе

Стандарты оценки финансовых перспектив

Стратегический анализ и оценка финансовых перспектив бизнеса – это упорядоченный процесс исчисления величины стоимости объекта в денежном выражении с учетом влияющих на нее факторов в конкретный момент времени в условиях конкретного рынка. Важнейшими измерительными инструментами такого анализа являются международные стандарты оценки и стандарты финансовой отчетности.

Международные и европейские стандарты оценки приняты неправительственными организациями: Международным комитетом по стандартам оценки (МКСО) и Европейской группой ассоциаций оценщиков. Российское общество оценщиков (РОО) является членом обеих этих организаций.

Стандарты МКСО впервые были приняты в 1994 году и периодически (1994/97, 2000 и 2001гг.) обновлялись. Формулировки Европейских стандартов оценки ЕСО 2003 гармонизированы с новейшими Международными стандартами финансовой отчетности (МСФО 2004). Новые МСО охватывают оценку активов широкого спектра: финансовые инструменты, недвижимое имущество, нематериальные активы и интересы в бизнесе.

К настоящему времени в мире (при особой позиции США¹) достигнуто единое понимание основополагающих принципов оценки стоимости имущества. Этим принципам теперь следуют практически все национальные организации оценщиков.

После финансового кризиса 2008 г. регулирующие органы «Большой двадцатки» признали, что представители рынков капитала теряют доверие к результатам стоимостной оценки и для укрепления финансовой стабильности необходимы более надежные стандарты оценки и эффективное регулирование оценочной деятельности.

Очередные обновленные стандарты МКСО вступили в силу в 2012 году.

Новейшая практика оценки стоимости имущества, подкрепленная современной научно-методологической базой, признает «мирное сосуществование» двух взаимодополняющих подходов:

а) рыночной (справедливой) стоимости имущества, которая «отражает коллективное восприятие и коллективные действия участников рынка, и является основой для оценки большинства ресурсов в экономике рыночного типа, а также она является «объективно установленной стоимостью в обмене на заданную дату»;

б) инвестиционной стоимости или «ценности» имущества «для конкретного инвестора или группы инвесторов, при установленных целях инвестирования стоимости» (МСО), и она является «стоимостью в использовании, основанной на субъективной, имеющей нерыночное происхождение оценке экономической полезности актива для предприятия» (ЕСО).

Эти фундаментальные определения служат основой для всех экономических измерений, и не допускают терминологических вольностей, какими бы «согласованиями» их не обосновывали. Профессиональный язык оценщиков стал тем полигоном, на котором проходят испытание основные понятия (категории) политэкономии (или «экономикс»), а также других экономических дисциплин, прежде всего, финансов и бухгалтерского учета, банковского дела и анализа инвестиций, корпоративного управления.

В стандартах оценки теперь проведено четкое размежевание между стоимостными оценками и натуральными (или техническими) оценками – прежде всего, для добывающих отраслей и для техники.

Особым явлением в экономических измерениях стало создание в последние годы специальных стандартов для государственного (публичного) сектора экономики.

В финансовой отчетности – это целый свод МСФО ГС. В Международные стандарты оценки уже включены Руководства по оценке организаций этого сектора в соответствии с МСФО ГС. При этом и бухгалтеры, и оценщики заменяют критерии прибыли и денежного потока - критериями развития производственного (сервисного) потенциала и предстоящих сроков службы.

Во всех экономических измерениях становится общепринятым сосуществование «объективных» и «субъективных» оценок. Главное препятствие для освоения МСФО (при переходе на эти стандарты бухгалтеров, т.е. представителей самой массовой экономической профессии) и МСО – заключается в том, что бухгалтеру или оценщику необходимо иметь собственное профессиональное мнение и ясно формулируемые суждения (сперва – в словах, а уже потом – в цифрах и в «денежном выражении»). В Новой экономике к стоимости (и к субъективной ценности) вернулась изначальная идея «виртуальности», т.е. возможности быть в конкретный момент и в конкретном месте НЕ тождественной ни средним, ни предельным издержкам, как бы их не старались рассчитать даже с учетом возможных предпринимательских рисков, человеческого и интеллектуального капитала. Ведь такие возможности могут становиться «фактами» - не до, а после совершения хозяйственной сделки (трансакции), которая сама содержит возможные издержки.

Практические исследования экономической среды и реального поведения участников экономических отношений (составляющих эту среду, а не находящихся вне нее как сторонние наблюдатели) – именно это возвращает экономику в лоно науки. Сегодня каждый профессиональный отчет об оценке – это самостоятельное научное исследование. Гармонизация стандартов оценки со всеми этими профессиями приобретает особое значение в связи с тем, что с января 2005 года во всем международном сообществе, а также и в России, во всех перечисленных сферах начнутся запланированные преобразования, связанные с переходом на международные стандарты.

Свод стандартов оценки РОО-2005

Российским Обществом оценщиков в 2005 на базе международных стандартов МКСО 2005«Белая книга» и ЕСО 2003 «Синяя книга» принят Свод Стандартов Оценки Российского Общества Оценщиков (ССО РОО 2005).

ССО РОО -2005 дают возможность оценщикам обеспечить знание величины рыночной стоимости. Периодически проводимая оценка стоимости позволяет повысить эффективность управления и, следовательно, избежать банкротства и разорения. Оценка помогает принять правильные стратегические решения, сократив текущие издержки. Свод стандартов оценки РОО 2005 включает в себя аутентичный перевод всех официально принятых Международным комитетом по стандартам оценки унифицированных стандартов оценки МСО1-4, структура которых представлена в таб. 5.1. Все элементы МСО — стандарты, применения и меж­дународные руководства — имеют равный вес, и все оценки, подго­товленные с соблюдением МСО, должны соответствовать принципам и процедурам, которые тщательно разработаны во всем документе.

Таблица 5.1. Международные стандарты оценки МСО 1 - 4

Международные стандарты оценки МСО 1 - 4 Введение Общие понятия и принципы оценки 1.0. Введение 2.0. Понятия Земли и Собственности 3.0. Понятия Недвижимости, Собственности и Имущества (Активов) 4.0. Цена, Себестоимость (Затраты, Издержки), Рынок и Стоимость 5.0. Рыночная Стоимость 6.0. Наиболее Эффективное Использование 7.0. Полезность 8.0. Другие Важные Понятия 9.0. Резюме МСО-1.Международный стандарт оценки №1: Рыночная стоимость как база оценки. 1.0. Введение 2.0. Область применения 3.0. Определения 4.0. Взаимосвязь со стандартами бухгалтерского учета 5.0. Формулировка стандарта 6.0. Замечания 7.0. Требования, предъявляемые к структуре отчета 8.0. Условия отступления от стандарта 9.0. Дата вступления в силу МСО-2. Международный стандарт оценки №2: Базы оценки, отличные от рыночной стоимости. 1.0. Введение 2.0. Область применения 3.0. Определения 4.0. Взаимосвязь со стандартами бухгалтерского учета 5.0. Формулировка стандарта 6.0. Замечания 7.0. Требования, предъявляемые к структуре отчета 8.0. Условия отступления от стандарта 9.0. Дата вступления в силу МСО-3 Международный стандарт оценки №3: Оценка в целях финансовой отчетности и смежной документации. МСО -4. Международный стандарт оценки №4: Оценка ссудного обеспечения, залога и обеспечения долговых обязательств. Применения Применение 1. Оценка для финансовой отчетности Применение 2. Оценка для целей кредитования Международные руководства Руководство 1. Оценка стоимости недвижимого имущества Руководство 2. Оценка стоимости интересов (прав) аренды Руководство 3. Оценка стоимости установок и оборудования Руководство 4. Оценка стоимости нематериальных активов Руководство 5. Оценка стоимости движимого (личного) имущества Руководство 6. Оценка стоимости бизнеса Руководство 7. Оценка при наличии опасных и токсичных веществ Руководство 8. Амортизированные затраты замещения (АЗЗ) Руководство 9. Анализ дисконтированного денежного потока (ДДП) Руководство 10. Оценка стоимости сельскохозяйственного имущества Руководство 11. Проведение экспертизы оценок Информационный документ: Оценка на возникающих рынках

Во введении дается обзор источников международных стандартов оценки, разъясняется организация стандартов и рассматривается их предполагаемое использование.

1. Общие понятия и принципы оценки. В этом разделе даются комментарии по основ­ным юридическим и экономическим понятийным рамкам, на кото­рых основываются порядок оценки и ее стандарты.

3. Кодекс поведения. Он посвящен требованиям в отноше­нии этики и компетентности, предъявляемым к профессиональным оценщикам.

4. Типы имущества. Недвижимость, основа любой системы богатства, отличается от других категорий имущества, таких как движимое имущество, бизнес и финансовые интересы.

5. Введение к стандартам. Все оценки можно разделить на две категории: проводимые на базе рыночной стоимости и проводи­мые на базах, отличных от рыночной стоимости. Оценщик после завершения оценки должен ясно объяснить результаты и сообщить, как они были получены.

6. Стандарты. МСО-1 и МСО-2 посвящены соответственно рыночной стоимости и базам оценки, отличным от рыночной стоимости, и та­ким образом служат основой международных применений оценки в финансовом учете и кредитовании.

7. Применения. Оценки проводятся для различных целей: да­ются к оценке активов в частном и государственном (общественном) секторе, к финансовым отчетам и к связанным с ними счетам, а так­же к решениям, связанным с обеспечением ссуд или с ипотекой.

8. Международные руководства. Международ­ные руководства содержат указания по конкретным проблемам оценки и по применению стандартов в конкретных ситуациях биз­неса и предоставления услуг. Международные руководства являются важным дополнением к стандартам, однако сами они не являются изложением стандартов.

9. «Белые документы». Поскольку оценочная деятельность неоднородна и не носит статического характера, МКСО публикует документы по проблемам, связанным с проведением оценки по всему миру. Один такой «Белый документ» включен в МСО-2003.

10. Глоссарий. Глоссарий содержит перекрестные ссылки на расхождения в использовании терминологии в Британском Содру­жестве, в Северной Америке и в других англоязычных сообществах; включены определения из вспомогательных дисциплин и даны ссыл­ки на места в стандартах и руководствах, где определяются термины.

Подходы к оценке стоимости бизнеса.

Международные стандарты оценки разграничивают две группы стоимостных оценок — основанные на рыночном подходе и бази­рующиеся на определении ценности бизнеса в использовании. Разделяют следующие взаимодополняющие подходы к денежному измерению бизнеса:

• затратный подход (оценка активов и ресурсов),

• доходный подход (оценка ожидания будущих экономических выгод),

• рыночный подход (оценка сравнительных характеристик продаж).

Затратный подход. Суть затратного подхода бизнеса состоит в получении денежной оценки имущественного комплекса, адекватной условиям рынка на момент оценки. В бухгалтерском учете накапливается информация о затратах на приобретение, доставку, монтаж и запуск в эксплуата­цию ресурсов, которые в момент соверше­ния хозяйственных операций имеют реальный смысл. В момент оценки, далеко отстоящий от момента формирования ресурсного потенциала, условия рынка, как правило, совершенно иные, чем за­фиксированные в учете события. Поэтому бухгалтерские данные малопригодны для характеристики ценности имущественного ком­плекса бизнеса. В результате имущество переоценивают, используя наиболее уместный по смыслу и доступный по средствам метод.

В МСО-2003 обращается особое внимание на то обстоятельство, что затратный подход к оценке позволяет определить рыночную стоимость делового имущества в контексте его использования, а не в контексте обмена. Тем самым подчеркивается, что рыночная стоимость капитальных благ определяется на основе не собственно рыночных цен, а на ценах, связанных с рынком. Конкретные приемы и методики проведения оценочных процедур обстоятельно излагаются в много­численных руководствах по оценке бизнеса.

Затратный подход к оценке широко используется в фондоемких и материалоемких отраслях, при оценке иму­щества, не имеющего свободного хождения на рынке, а также имущества специального назначения, уникального характера. Затратные оценки востребованы в страховом бизнесе, в практике обеспечения обязательств в виде залога.

В затратном подходе подвергаются измерению не виртуальные, а наличные физические объекты, которым в зависимости от сферы применения и способа использования может быть придана различная мера ценности (в силу их полезности или наиболее эффективного использования в смысле, установленном в МСО-2003), этим объясняется «жизнеспособность» затратного подхода.

Доходный подход.

В соответствии с МСО-2003 доходный подход (как и затратный) не является разновидностью прямой рыночной оценки, а основывается на базах оценки, отличных от рыночной стоимости.

Модель оценки в этом подходе представляется в явном виде и характеризует способность бизнеса генерировать денежные потоки, распределенные в перспективе по сознательно выделенным временным горизонтам. Стоимость бизнеса компании представляет собой стоимость в использовании доходообразующего имущества за все время существования компании, т.е. как непрерывно действующего предприятия. Учитывая, что практически во всех моделях используется прием дисконтирования, все модели доходного подхода часто обозначают как «модели дисконтированного потока».

Стоимость бизнеса компании = Сумма (не ограниченная сверху) произведений/ Будущая стоимость экономических выгод в (t + 1) году х дисконтный множитель (t + 1) периода.

Существование множества конкретных методов оценки стоимости на основе доходного подхода:

• метод капитализации доходов;

• метод дисконтирования дивидендов;

• метод дисконтирования свободных денежных потоков;

• метод скорректированной приведенной стоимости;

• метод ценности собственного капитала на одну акцию;

• метод акционерной стоимости бизнеса компании;

• метод инвестиционной стоимости бизнеса компании.

Одна из целей применения доходного подхода к оценке бизнеса состоит в использовании доступного способа описа­ния и обоснования всех элементов модели оценки — будущих выгод, ставок дисконтирования, временных горизонтов, показателей рынков и т.п.

Рыночный подход.

Модели ры­ночной оценки характеризуют рыночную стоимость в обмене, а не в использовании. Эти денежные оценки должны быть максимально приближены к фактическим условиям рыночной конъюнктуры; денежные измерители должны характеризовать реально совершаемые сделки купли-продажи на свободном открытом рынке, а также усло­вия транзакций, обусловленные поглощением, слиянием, разделени­ем, выделением и другими формами реструктуризации капитала.

В центре внимания при оценке по рыночной версии стоят сим­волы собственности (акции) компаний, а не какие-либо физиче­ские или нематериальные объекты. Ценность прав собственности в бизнесе компании определяется в идее эквивалента его капиталь­ных благ - получаемых экономических выгод на капитал. Отсюда дескриптивная модель оценки по рыночному подходу имеет вид:

Стоимость бизнеса = текущая выгода х мультипликатор

Выбор конкретного метода оценки чаще всего предопределен возможностями информационного обеспечения расчетов. По классификаторам отраслей, видов экономической деятель­ности, а также группировок компаний, котирующих свои акции на фондовых биржах, моделируется компания-аналог той компании, которая подлежит оценке (компания-цель). По компаниям-аналогам рассчитывают усредненные показатели-мультипликаторы, которые впоследствии умножают на нормализованные характеристики цен­ности компании-цели. В результате такого опосредованного расчета устанавливают рыночную стоимость непубличной компании-цели.

Чаще всего в качестве мультипликаторов выбирают следующие фондовые и корпоративные характеристики:

• коэффициент «цена/дивиденд»

• коэффициент «цена/прибыль»

• коэффициент «цена/продажи»

• коэффициент «цена/денежный поток»

• коэффициент «цена/активы» (

• коэффициент q Тобина;

• коэффициент «рыночная стоимость инвестиционного капитала/денежный поток».

Определение рыночной стоимости собственности уместно только для публичных компаний, которые ведут активные операции на открытых фондовых рынках, где рыночными способами устанавливается соотношение спроса и предложения на котируемые акции листинговых компаний.