32. Структура капитала и модели оценки используемых активов. Определение оптимальной доли заемных средств для достижения максимальной стоимости компании.

Структура капитала – соотношение между различными источниками капитала (собственными и заемными), используемые для долгосрочного финансирования инвестиционной деятельности компании.

Оптимальная структура капитала – это такое сочетание СК и ЗК, кот максим общую стоимость компании.

Платой за СК являются дивиденды, это делает финансирование за счет собственных средств самым дорогим.

Привлечение дополнительного ЗК может резко увеличить доходы владельцев компании на их влож капитал. Т.к увеличение фин рес при грамотном управлении приводит к пропорц увел объема продаж и зачастую чистой прибыли (возникает эффект фин рычага). При исп ЗК повышается вероятность неплатежей и растут риски для инвестора. Слишком низкая доля ЗК означает недоиспользование потенциально более дешевого, чем собственный капитал, источника финансирования, ЗК снижает налогооблагаемую базу. Такая структура приводит к более высоким затратам на капитал и завышенным требованиям к доходности будущих инвестиций.

Теоретически структура СК станет оптимальной, когда в результате дополнительного выпуска облигаций (не акций!) снизится цена обыкновенной акции. Структура капитала перед таким выпуском и есть оптимальная.

Признаки оптимальной структуры капитала: 1)Если отношение ЗК к СК ниже оптим уровня, то замена долговыми обязательствами акций снижает стоимость привлеченного капитала, т.к долговые обязательства дешевле акций.

2)Если отношение ЗК к СК выше оптим, то увел доли ЗК будет вызывать повыш ст-ти СК и привлеч капитала.

Структура капитала зависит от развития компании:

1.стадия развития и диверсификации бизнеса, когда приходится принимать реш об инвестициях и их источниках. Получить ответ на вопрос, за счет какого ист выгоднее осуществить инв, помогают методы фин моделирования.

2.На стадии стабилизации потребность в долгосрочных займах может просто не возникать. Для этой стадии нормальной является структура капитала, в которой доля заемного капитала минимальна.

3.В период спада или кризиса разрабатываются планы дальнейшей деят-ти компании. Как правило, в этот момент обсуждаются антикр меры или принимается решение о ликвидации. Если намечен план по выводу компании из кризиса, то на этой стадии ухудшаются показатели рентаб, снижается фин устойчивость. В данной ситуации пп влезает в долги и отношение СК к ЗК очень низко (что и свидетельствует о кризисной ситуации). Здесь более значимой становится не структура капитала как таковая, а тенденции изменения финансового портфеля и будущие показатели, рассчитанные на основе плана выхода из кризиса.

Модель Модиглиани-Миллера - модель влияния структуры капитала на цену фирмы
 при предположении отсутствия налогов - модель 1958г. В модели Модильяни - Миллера доказывается, что цена фирмы (рыночная оценка капитала V не зависит от величины заемных средств и может рассчитываться по величине операц пр (до уплаты % и налогов (EBIT) и требуемой доходности акционерного капитала (k_ск) при нулевом финансовом рычаге. V_U = V_L , где V_U – ст-ть компании без долговых обяз-в, V_L– стоимость компании с долговыми обязательствами

EBIT

V_L = --------- , где Кsu – стоимость собственного капитала для компании без долговых обязательств

k _su

Стоимость СК для компании с долговыми обязательствами учитывается без выплаты налогов:

Кsl = Ksu + (Ksu Kd)D/S , где Ksl- стоимость СК для компании с долговыми обязательствами, Кd – стоимость ЗК, D – долг, S - рыночная стоимость СК

Условия модели:

- отсутствие налогов на прибыль фирмы и подоходного налогообложения владельцев акций и облигаций;

- стабильное развитие и отсутствие роста прибыли, EBIT – const;

- цена фирмы (как цена любого актива) на бесконечном временном промежутке определяется капитализацией операционной прибыли – V = EBIT / k, где k – стоимость капитала фирмы. Для упрощения предполагается, что прибыль постоянна по годам (темп роста прибыли g = 0). Действительно, при нулевых налогах EBIT (= Выплаты владельцам собственного и заемного капитала – Налоги) отражает все поступления владельцам капитала;

- совершенство рынка капитала;

- заемный капитал менее рискованный, чем акционерный, 
и k_d < k_s ;

- собственный капитал (S) равен акционерному, т.е. вся чистая прибыль распределяется на дивиденды, а замена изношенного оборудования осуществляется за счет амортизационных отчислений.

Выводы из модели: 1. структура капитала не имеет никакого влияния на стоимость компании

2. если нет никаких искажений (налоги и т.д.) стоимость компании определяется исключительно капиталовложениями, т.е активами компании

3. стоимость СК с долговыми обязательствами возрастает с увеличением использования долговых обязательств при условии достаточно хорошей отдачи от использования дешевого заемного капитала

Модель Модиглиани-Миллера с учетом налогов.

В модели Модильяни - Миллера с учетом налогов утверждается, что фирма, использующая финансовый рычаг, рыночно оценивается более высоко, так как выплата процентов по заемному капиталу представляет собой затраты, предполагающие налоговые льготы. V_L = V_U + TD , T – корпоративная ставка налога

V_U = EBIT ((1-T)/Ksu)

Стоимость СК = Ks для компании с заемным капиталом возрастает с учетом корректировки на налоговые льготы:

Кs = Ksu + (Ksu – Kd)(1 - T)(D/S)

Выводы:

1. оптимальная структура капитала предполагает использование ЗК в максимально возможных размерах

2. рост стоимости СК (в связи с уровнем риска) происходит достаточно медленно

3. налоговая структура вызывает неточности расчетов, которые отражаются на стоимости компании

Модель CAPM

Ksl = Krf + (Km – K rf)* + (Km – K rf) **(1-T)(D/S)

Стоимость собственного капитала определяется как сумма безрисковой ставки дохода, премии за риск и премии за финансовый риск.

Модель Миллера с учетом особенностей персональных налогов

Стоимость компании можно расчитать по формуле:

Y_L = Y_U + { (1-(1-Tc)(1-Ts)) / (1-Td) }*D

Y_U = EBIT(1-Tc)(1-Ts)/Ksu

где Тс – корпоративная налоговая ставка

Ts – персональная налоговая ставка на доходы по акциям

Td - персональная налоговая ставка по долговым обязательствам

33. Концепция стоимостного подхода к процессам реструктуризации. Управление факторами стоимости. Использование экономической прибыли для расчета увеличения стоимости компании в процессе реструктуризации.

Неотъемлемой частью управления стоимости компании и возможность ее увеличить является стоимостная оценка. Оценка происходит благодаря созданной стоимости компании и возможности ее увеличить в результате структурной и организ. перестройки. Оценка стоимости альтернативной стратегий компании и стоимость конкретных программ для данной компании.

С тоимостной анализ компании при реструктуризации сосредотачивается на том, как выделить ту часть обоснованной рыночной стоимости, которая необходима для осуществления планируемой деятельности, а остальные ресурсы не явл основными (не участвуют в решении задач основного вида деятельности) обратить в ден поток. Концепция базируется на понимании, что владелец и участник процесса заинтересованы в том, чтобы компания увеличивала стоимость. Например, компания McKinsey рассматривала концепцию, как самую эффективную для бизнеса. Разработали свою методологию:

Факторы, способствующие на увеличение стоимости ДП и на рост самой ст-ти:

- от активов

-повышение ожидаемого роста и его продолжительности

-снижение ст-ти привлечен капитала (сниж издержек финансир-я).

1) От активов- от существующих инвестиций. Существует потенциал для создан ст-ти, зависит от того насколько эти инвестиции зарабатывают больше ст-ти привлечения капитала или меньше, чем могли бы при оптим управлении. Показатель эк прибыли.

2) Увеличение ожидаемого роста. Фирма с низкими ДП может иметь высокую ст-ть, если она способна быстро расти.

3) Увелич периода быстрого роста. Высокий потенциал доход. Т.е. компания растет когда имеет определенные преимущества: брэнд раскрученный, патент (лицензия), человеческие ресурсы, т е нма. Также преимущества имеет в издержках: существование определен барьеров, здесь явл важным:

- масштаб

- эксклюзивные права на распреление продукции, отсюда дополнител сниж издержек,

- недоступность к определен ресурсам со стороны конкурентов.

4) Сниж издержек финансирования

- изменение операцион риска

-сниж операцион рычага- соотношение перемен и постоян издержек

- изменение сочитания элементов финансир-я

-изменение типа финансир-я-принцип корпоративных финансов, т е ден поток по долг должен быть = ден потоку по активам.

В целом факторы бывают внутренние и внешние.

Внешние: не наход под властью менеджмента. Цель менеджера- стараться минимизировать воздействие, оценить возможность изменения фактора, чтобы компания …

Внутренние: находится во власти менеджера (выр,рентабельность,качество продукции и тд). Пок-ли должны детализироваться по каждому ур управления. На каждом уровне есть менеджеры, к-рые отвечают за показатели. Управление по отклонениям.

Факторы распределения:

1) общие- рентабельность, инвест капитал, к-рый зависит от пок-лей опрецион прибыли и объема инвестиц капитала

2) факторы, определяющие при компании-дох и издержки, направление инвестирования.

3) уровень специфических и оперативных факторов, эффективность исп ресурсов -изуч клиентскую базу.

Оперативные факторы: цены на отдел виды ресурсов, платеж политика, дефицит ресурсов, наличие поставщиков и тд

Итог: управляя системой факторов ст-ти, мы управляем ст-тью компании,следовательно распр. факторный анализ.

Модель экном прибыли

Стоимость компании = инвестирован капитал + надбавка в р-ре приведен ст-ти, создаваемой в каждом последующем году.

McKinsey: 70-80-е гг комп-приним теорию, что эк приб служит мерой ст-ти, создав компании и выглядит EVA = IC*(ROIC-WACC) = NOPLAT – IC*WACC.