Лекция 24.09.2012

Детерминанты валютного курса

Степень взаимосвязи между странами очень усилилась, и эти связи не всегда были эластичными. На основе теорий 70-80х гг. как составляется платежный баланс Банка России любой внешний шов может быть отделен от национального рынка, если страна проводит политику свободно плавающего валютного курса. Большинство стран принимает управляемый курс.

Условные обязательства – зависят от наступления каких-то событий (гарантии, поручительства, аккредитивы, опционы).

Сложноструктурированные инструменты - дефолтные или кредитные свопы. Раньше такие трансграничные инвестиции отражались в платежном балансе на основе внутренних положений, но сейчас практика изменена. Раньше считалось что страна может балансировать свои внешние обязательства исключительно балансируя федеральными резервами. Гос. мун. Финн – создаются корпорации, которые заправляют профицитами, пенсионными накоплениями и в итоге балансируются не только за счет потоков, но и запасов, которые накапливают эти институты.

Международные балансы.

Один из составных международных балансов – платежный. После мирового глобального кризиса были приняты преобразования.

Балансы международных расчетов – финансовые отчеты о требованиях и обязательствах резидентов и нерезидентов связанных с: международной торговлей, товарами, услугами, финансовыми инструментами и политикой обменного курса. Раньше главным термином были золотовалютные резервы, сейчас – международные резервы (инвестиции гос. органов в зарубежные активы).

Балансы межд. Расчетов состоят из 3х агрегированных балансов 1) международная агрегированная позиция страны (баланс, отражающий текущую рыночную стоимость, требования обязательств резидентов и нерезидентов, составляется по функциональному назначению операции). Основные разделы:

I активы (т.е. это обязательства или требования, то что мы разместили)

- прямые инвестиции

-портфельные инвестиции

-финансовые деривативы

-опционы на акции сотрудникам компании

-резервные активы

-совокупные активы

II пассивы (то, что мы привлекли) учитывается состояние позиции на момент отсчетного периода, сумма сделок, заключенных в течение периода, отдельно отражаются другие изменения в объемах.

2) переоценка. Она осуществляется по текущему рыночному курсу как прямых инветиций (портфельных), так и других вложений. Переоценка может быть связана с паями например. Если сальдо у нас отрицательное (те обязательства перед резидентами), значит мир кредитует данную страну. Традиционно было представление о том, что страны и профицитные способствуют развитию мировой экономики. Как показало пост-кризисное представление, если страна сберегает и не потребляет, значит её непотребление может ограничивать мировой спрос.

В настоящее время платежный баланс составляется с учетом всех данных по двум критериям. 1) критерий финансового инструмента 2) функциональное назначение сделки.

Центральное правительство = федеральные правительства. Финансовый сектор, нефинансовые корпорации, домашние хозяйства, некоммерческие организации обслуживающие домохозяйства.

Платежный баланс по 6ой редакции методических рекомендаций состоит из 4х агрегированных балансов. 1) счет текущих операций или current account, balance A. отражает платежи по операциям: внешнеторговые балансы (экспорт будет учитваться со знаком +, а импорт со знаком-)

2) баланс первичных доходов. Факторые доходы: выработы по з\п, процентные доходы 3) счет вторичных доходов. Отражает трансграничные доходы (отражаются налоги на доходы, чистые выплаты страховых возмещений, односторонние потоки (гуманитарная помощь, денежные переводы, наследства, дарение, расходы на содержание зарубежных представительств и т.п.))

4) всего по текущему счету.

Счет операций с капиталом

Содержит два баланса

1. Счет движения непроизведенных нефинансовых активов.

2. Капитальные трансферты.

Счета по финансовым инструментам.

Счет монетарного золота и СДР

Счет валют и инвалютных инвестиций

Счет долговых ц\б и займов

Счет страховых премий, пенсионных накоплений и стандартных гарантий

Счет акций и инвестиционных фондов

Счет финансовых деривативов и опционов

Счет процих поступлений

Счет ведется по валютам и срокам инвестирования. Итоговое сальдо счета С отражает чистый приток или отток капитала из страны.

Банк россии при расчете нелегального оттока капитала рассчитывает течение средств только по финансовому счету.

Счет пропусков ошибок – рассчитывается по остаточному принципу.

Счета А и B – основные. С - балансирующий D – корректирующий.

Мервы воздействия внутренней платежной политики на международный баланс:

1. Режим валютного курса

2. Валютные ограничения

Открытая валютная позиция это разница между требованиями и обязательствами

Установление лимитов внешних заимствований для правительства, субъектов, органов валютно-кредитного регулирования и для корпоративного сектора в целом. Это все устанавливается в основных направлениях государственной политики о внешних заимствований.

Ограничение или запрет совершения сделок с финансовыми деривативами

Методы управления

Публикует платежный баланс Банк России. Методы зависят от прогноза возможной динамики сальдо внешних обязательств страны. При прогнозировании дефицитного сальдо по текущим операциям возможно применение как денежно-кредитной политики, так и фискальной. Чаще всего используются след. Меры: а) постепенная девальвация национальной валюты б) предоставление государственных услуг страхования и бюджетных гарантий национальным предприятиям, участникам внешнеэкономической деятельности в) предоставление налоговых кредитов и рассрочек предприятиям-экспортерам.

Если прогнозируется дефицит по операциям с капиталом и финансовыми инструментами, то страна может вводить или ужесточать капитальные ограничения. Устанавливать минимальные сроки инвестирования капитала (например не меньше 90 дней). Усиление административного контроля за оттоком капитала из страны.

Лекция 19.11

Суверенные внешние заимствования

Цели суверенных заимствований: за последние 30 лет долг всех хозяйствующих субъектов в мире вырос с 167% в 1980г. До 314 % в 2011 г. В среднем этот показатель рос более чем на 5 п.п. ВВП в год.

Цели:

Преодоление бедности и нищеты

Стимулирование экономического роста

Развитие инфраструктуры

Финансирование кассовых разрывов в исполнении бюджета

Финансирование бюджетного дефицита

Управление государственным долгом

Финансирование социально-экономических реформ

Решение острых социальных проблем

До глобального финансового кризиса традиционно считалось, что суверенный внешний долг необходим для финансирования развития при недостатке внутренних сбережений и неразвитости внутреннего финансового рынка.

При энергозадолженности нужен новый выход на рынки капитала, для управления государственным внешним долгом. Способ – рефинансирование.

Перечень целей может быть продолжен. При привлечении внешних заимствовании есть перечень преимуществ:

1. Позволяют национальному правительству привлечь необходимый объем дополнительного финансирования на более продолжительный срок и по более низкой цене.

2. Помогают сглаживать межвременные колебания в налоговых доходах

3. Позволяют преодолеть нехватку внутренних сбережений

4. Способствуют развитию внутреннего кредитования, т.к. не действует механизм «выталкивания» и национальные предприятия могут привлекать финансирование по более низкой цене

5. Помогают перераспределять национальное благосостояние и потребление между поколениями

6. Улучшают эффективность размещения капитала в экономике.

Выгода на внешнем рынке позволяет перераспределять риски между значительным числом игрков, соответственно диверсификация снижает риски. Но этот подход при глобальном финансовом кризисе практически не реализовался.

При отстутствии на внутреннем рынке такого игрока как национальное правительство, которое может вмешиваться в ценообразование, то нет толчка для реального сектора.

7. Поскольку часть повышения налогов, необходимого для финансирования большего текущего потребления откладывается, госдолг может расти до определенной величины без замедления экономического роста

8. Внешние суверенные заимствования также помогают органам денежно-кредитного регулирования насыщать экономику дополнительной ликвидностью в условиях недостаточной глубины внутреннего финансового рынка.

Недостатки внешних суверенных заимствований:

1. Рост внешних заимствований необязательно ведет к росту нациоального благосостояния

2. Может усилить макроэкономическую волатильность и системные финансовые риски

3. Изменение мировых процентных ставок, «аппетита» инвесторов к риску могут привести к суверенному дефолтку и при невысоком уровне внешнего долга.

4. Высокое бремя внешнего долга способно вызвать глубокий спад национальной экономики, продолжительную экономическую депрессию. Трудно спрогнозировать длительный валютный горизонт и если происходит резкое смещение мировых валютных ставок при снижении цен на основной экспортный товар, страна сможет оказаться неспособной обслужить задолженность.

5. Высокий внешний долг ограничивает возможности правительства проводить антициклическое регулирование и\или финансовые интервенции для смягчения условий внутреннего кредитования.

Вывод:

Низкий уровень внешнего суверенного долга – хорошо для развития национальной экономики и поддержания экономической и финансовой стабильности. Высокий уровень – негативно сказывается на экономическом росте, так как долг превышает макроэкономическую волатильность.

Факторы, способствующие росту внешнего сувреннеого долга:

1. С 1985г. До середины 2008г. Уровень внешнего суверенного долга 18 стран ОЭСР был относительно стабилен. Но в этот период быстро росла задолженность нефинансового сектора. В 2011г. Он превышаел в Японии 450% ВВП, в Бельгии, Португалии, Испании – 350% ВВП, в остальных 2\3 стран – 300% ВВП.

2. Накопление долга было обусловлено серьезными институциональными изменениями и развитием финансовых рынков.

3. Углубление финансовой либерализации

4. Интенсификация финансовых инноваций и способность устанавливать цены на структурированные инструменты

5. Поддержание макрофинансовой стабильности (низкие уровни инфляции, безразботицы, сокращение непреодоленностей)

6. Низкий уровень среднерыночных процентных ставок

7. Действующие правила бухгалтерского учёта.

Результаты оценок на основе эмпирических моделей.

Внешний суверенный долг оказывает отрицательное воздействие на будущий экономический рост – увеличение на 10 п.п. доли общественного долга в ВВП ведет к снижению средних темпов экономического роста на 17-18 б.п.

Корреляция между уровнем внешнего суверенного долга и темпами экономического роста нелинейна.

Уровень внешнего суверенного долга меняет знак с + на - , когда он приближается к 85% ВВП в развитых странах, дальнейшее наращивание долга начинает замедлять экономический рост.

Для США точка перелома в роли внешнего суверенного долга несколько выше 100% в развитых странах.

В странах с формирующимися рынками точка перелома находится в интервале от 12,5 % до 30%.

Факторы риска внешнего суверенного долга:

1. Накопленный уровень внешнего суверенного долга.

2. Односторонняя структура суверенного долга (по инструментам)

3. Несбалансированная структура задолженности по валютам и срокам

4. Снижение накопленных официальных международных резервов

5. Расширительная фискальная политика

6. Институциональные рамки управления суверенные задолженностью

7. Уровень внутренних политических ставок. Показывает сколько стоит в национальной валюте погашение задолженности в иностранной валюте. Чем больше дифференциал, тем дороже это обходится стране.

8. Неустойчивые темпы инфляции. Укрепление национальной валюты снижает задолженность внешней национальной валюты, но с другой стороны, укрепление национальной валюты будет снижать конкурентоспособность национальных компаний и возможность генерировать инвалютный поток в страну. Если курс национальной валюты занижен, то это увеличивает стоимость обслуживания долга.

9. Режим обменного курса национальной валюты.

10. Уровень и динамика цен на внутренние активы

Методы управления внешним суверенным долгом

1. Отказ от долга (+ достаточно одностороннего решения – для страны будут закрыты мировые рынки капиталов, кредиторы получают право обратить свои требования на зарубежные активы страны, включая личные счета резидентов, товары в пути)

2. Рефинансирование долга (+ можно погашать прежние заимствования за счет размещения новых обязательств – возможно только, если уровень суверенного кредитного рейтинга не ниже инвестиционного)

3. Пролонгирование долга (+ достаточно одностороеннего решения – начисленные, но не выплаченные текущие платежи по обслуживанию долга, присоединяются к сумме основного долга и на них начисляются новые процентные платежи).

4. Программы свопов (конвертация долга). Выделяют 4 возможных варианта программ:

1. Перевод внешнего долга в национальную валюту

-своп долг\акции

Своп внешний долг \ внутренний долг

Своп долг\ ресурсы

2. Прямой обмен внешнего долга на национальные активны

-своп непогашенный долг \ новые обязательства

-своп долг\ финансовая реструктуризация

3) прямой обмен внешнего долга на национальные товары:

-своп долг \ товары

-своп долг \ право экспорта

4) обмен внешнего долга на право реализации в стане должнике гуманитарных программ.

Свопы внешний долг \ национальные активы

+ снижение совокупное долговое бремя

- расширяются возмоности страны обслуживать нереструктурированную задолженность

-внешний суверенный долг трансформируется в прямые или иностранные инвестиции

- сложные многосторонние переговоры

Схема сделки, количество участников зависят от целей кредиторов и интересов страны-заемщика. Например, если обсуждается своп долгов\акции, то страна-заемщика должна согласиться на приватизацию госпредприятия, в котором заинтересованы кредиторы. Интересы кредиторов могут быть разными – сведение к минимуму долгов.

Схема свопа долг \ акции

Иностранная компания, намеренная осуществить прямые инвестиции в конретное предприятие страны-должника обращается в правительство страны-должника с предложением (офертой).

Министерство финансов совместно с министерством экономического развития рассматривают предложение

После утверждения проекта кабинетом министров иностранная компания покупает на мировых вторичных рынках обязательства страны-должника на сумму, равную согласованному объему инвестиций.

Центральный банк страны-должника выкупает долг у иностранной компании по согласованному курсы (как правило, это – средневзвешенная между номиналом долгом и курсом покупаемых акций на вторичном рынке).

Иностранная компания вносит согласованную сумму инвестиций в уставный капитал определенного предприятия.

Выгоды сторон от сделки своп долг\акции