4.2 Управление валютными рисками

Управление валютными рисками является важным элементом менеджмента фирмы. Оно состоит в применении мер, направленных на снижение негативных последствий от наступления рисковых ситуаций. Данный процесс осуществляется на двух уровнях: стратегии и тактики. Стратегическая сторона управления валютными рисками состоит в том, чтобы выяснить роль, которую они могут оказать на результаты деятельности экономического субъекта, и, исходя из этого, определить к рискам соответствующее отношение. Действия тактического плана связаны, главным образом, с выбором конкретных методов снижения рисков и контролем за результатами их применения.

Существуют три стратегии управления валютными рисками. Стратегия нейтрального отношения к риску применяется при осуществлении небольших объемов экспортно-импортных операций на протяжении продолжительного времени. Данная стратегия основана на том расчете, что при относительно стабильной ситуации на валютном рынке прибыли и убытки от курсовых колебаний будут уравновешивать друг друга. Если будет наблюдаться рост влияния данных прибылей и убытков на результаты внешнеторговых операций, компания может действовать более активно, чтобы или снизить риск, или его увеличить. Но в этом случае ее стратегия будет меняться в сторону стратегии страхования валютного риска.

Стратегия принятия или увеличения риска применяется, как правило, при осуществлении спекулятивных операций, когда участник валютных отношений уверен в благоприятных для него изменениях валютного курса. Валютные спекулянты принимают на себя более высокие риски, надеясь получить высокую прибыль.

Стратегия страхования валютного риска – наиболее широко применимый вид управления валютными рисками. Он используется различными экономическими субъектами в отношении различных видов рисков. В литературе нередко осуществление данной стратегии связывается не только со страхованием, но и хеджированием. Понятия «страхование» и «хеджирование» (от англ. hedge – ограждать) весьма близки по содержанию. Различаются они в основном, смысловым объемом. Понятие «страхование» шире, чем «хеджирование». Хеджирование представляет собой исключительно рыночную форму страхования. Поэтому оно предполагает применение для снижения риска операций по купле-продаже валюты.

Страхование валютных рисков имеет в своем арсенале ряд методов, на выбор которых влияют следующие факторы:

- особенности экономических и политических отношений со страной-контрагентом сделки;

- конкурентоспособность товара;

- платежеспособность импортера или заемщика;

- действующие в данной стране валютные ограничения;

- срок покрытия риска;

- наличие дополнительных возможностей снижения риска (гарантия третьего лица, залог);

- перспективы изменения валютного курса или процентных ставок и т.д.

Рассмотрим методы страхования операционных рисков.

1. Одним из исторически первых методов страхования операционных рисков являются защитные оговорки. Они представляют собой договорные условия, включаемые в международные торговые и кредитные контракты, предусматривающие возможность пересмотра данных условий в ходе исполнения контрактов. Разновидностями защитных оговорок являются валютные и мультивалютные оговорки. В случае с валютной оговоркой в качестве такого условия оговаривается пересмотр суммы платежа пропорционально изменению курса валюты оговорки с целью страхования экспортера или кредитора от риска обесценения валюты. Валюта платежа при этом ставится в зависимость от более устойчивой валюты оговорки. Наиболее часто ее применение связано с несовпадением валюты цены (займа) и валюты платежа. Если валюта цены товара или валюта займа оказалась более устойчивой, чем валюта платежа, то сумма обязательства возрастает пропорционально повышению курса валюты цены (оговорки) по отношению к валюте платежа. Если используется другой вариант использования валютной оговорки, при котором валюта цены и валюта платежа совпадают, то в данном случае сумма платежа ставится в зависимость от курса его валюты к валюте оговорки. Например, сделка заключена в шведских кронах, а валютой оговорки является доллар США. При снижении курса валюты оговорки несут риск экспортеры и кредиторы.

При применении валютной оговорки пересчет суммы платежа производится пропорционально изменению курса валюты оговорки (или валюты цены) по отношению к валюте платежа. Например, заключен контракт, сумма которого номинирована в долларах (валюта оговорки), а платеж должен производиться в евро. При снижении курса доллара сумма платежа уменьшится пропорционально снижению курса валюты оговорки, что приведет к потерям экспортера. Если в качестве валюты цены будет принят евро, а валюты платежа – доллар, то при указанной курсовой динамике экспортер будет в выигрыше.

Мультивалютные оговорки применяются главным образом в условиях нестабильности плавающих валютных курсов. В соответствии с ними сумма денежного обязательства пересчитывается в зависимости от изменения курсового соотношения между валютой платежа и заранее выбранной «корзиной» валют, в которую могут входить от двух и более валют. При определении состава «корзины» важно учитывать качество входящих в нее валют в целях более полной реализации преимуществ мультивалютных оговорок по сравнению с одновалютными, которые заключаются: 1) в снижении вероятности резкого изменения суммы платежа; 2) в обеспечении по максимуму интересов сторон по сделке с точки зрения валютного риска. Эти преимущества обусловлены тем, что валютная «корзина» представляет собой способ измерения средневзвешенного курса валюты платежа и включает в себя валюты, имеющие разную степень стабильности.

В зависимости от состава валют корзины различаются на: 1) симметричные (валюты имеют одинаковые удельные веса); 2) ассиметричные (валюты имеют различные удельные веса); 3) стандартные (набор валют зафиксирован на период их применения в качестве валюты оговорки); 4) регулируемые корзины (набор валют меняется в зависимости от действия рыночных факторов).

В основе использования мультивалютной оговорки лежит принцип сравнения курса валюты цены по отношению к валютной корзине на момент платежа и курса на момент подписания контракта. В контрактах он формулируется обычно следующим образом: «Цена контракта установлена, исходя из того, что стоимость валютной корзины на день подписания соглашения составляет Х единиц валюты цены. В случае если на день платежа стоимость валютной корзины изменится, то очередной платеж будет изменен в той же пропорции».

Элементами механизма использования мультивалютной оговорки являются:

- условие, при котором она начинает действовать и которое зависит от установленного в договоре предела колебаний курса (например, + 3 %);

- дата базисной цены валютной корзины, которой обычно является день подписания контракта;

- дата определения условной цены валютной корзины на момент платежа, в качестве которой обычно выбирается рабочий день, непосредственно предшествующий дню платежа;

- ограничение действия валютной оговорки путем установления его верхнего и нижнего пределов (в процентах к сумме платежа).

2. Наиболее простым способом избежать операционного валютного риска является его передача другой компании – партнеру по сделке. В приведенном выше примере, американская компания экспортирует в Японию железный лом, устанавливая цену в долларах. В этом случае риск уменьшения курса йены принял бы на себя импортер. Передача риска всегда проблематична, поскольку партнеры, готовые принимать на себя риск, а значит, дополнительные издержки, в практике международного бизнеса встречаются крайне редко.

3. Крупные компании, производящие сделки с иностранной валютой в значительных объемах, часто используют сальдирование операционного риска. Так, риск изменения курса евро при сделке с металлоломом для американской компании в приведенном выше примере значительно уменьшится, если она в эти же сроки должна будет расплатиться по своим обязательствам с другой европейской фирмой. В этом случае риск будет связан только с разницей (сальдо) между доходными и расходными суммами в евро.

Если компания имеет связи с различными зарубежными партнерами и проводит операции в разных валютах, то риски отдельных операций уменьшаются, поскольку разнонаправленные сделки в одной валюте сальдируются, а неблагоприятные изменения курса одних валют компенсируются благоприятными изменениями курса других.

4. Хеджирование валютного операционного риска может производиться посредством использования неттинга открытых валютных позиций. Неттинг операционного валютного риска представляет собой покрытие открытой валютной позиции в какой-либо валюте путем создания противоположной позиции в тойже или другой валюте. При этом делается расчет на такую динамику валютных курсов, при которой убытки (доходы) на первую открытую валютную позицию компенсируются доходами (убытками) на вторую валютную позицию.

Наибольший эффект при использовании данного метода будет достигнут при портфельном подходе к хеджированию, который предполагает управление всеми валютными позициями одновременно. Получается, что общий риск портфеля всех валютных позиций будет меньше, чем сумма отдельных рисков по каждой валютной позиции. Иначе говоря, применение неттинга риска имеет целью нетто-доход на весь портфель операций, подверженный валютному риску, а не доход на отдельную операцию или позицию в балансе в иностранной валюте.

На практике неттинг операционного валютного риска производится следующим образом:

1) компания (банк) покрывает «длинную» позицию в некоторой валюте с помощью «короткой» позиции в той же самой валюте;

2) компания (банк) покрывает «длинную» позицию в одной валюте при помощи «короткой» позиции в другой валюте, если движение их валютных курсов коррелированны положительно (например, доллар США и канадский доллар);

3) компания (банк) использует «короткую» позицию в одной валюте для покрытия «длинной» позиции в другой валюте, если их валютные курсы коррелированны отрицательно.

5. Многонациональные компании для снижения долгосрочных операционных рисков используют параллельные займы. Например, американская компания готова инвестировать в европейскую страну, а компания из данной страны – в США. Для осуществления этого проекта европейская компания предоставляет американской кредит в евро, а получает от американской – в долларах. После окончания срока инвестирования американская компания расплачивается за полученный кредит соответствующими суммами в евро, заработанными в Европе, а европейская компания – соответствующими суммами в долларах, заработанных в США. При осуществлении данного проекта ни одной из компаний не придется заниматься конвертацией валют, что позволяет исключить валютные риски.

6. В настоящее время, среди инструментов хеджирования операционных валютных рисков ведущее место занимают срочные валютные сделки – форвардные операции, фьючерсы, опционы и свопы.

Наибольшее распространение среди данных инструментов получили форвардные операции. Валютный форвард представляет собой контракт, в соответствии с которым две стороны берут на себя обязательство обменять определенное количество валют в определенное время в будущем. Поскольку в форвардных контрактах фиксируется количество обмениваемых валют, дата обмена и форвардный обменный курс, они в значительной мере снижают неопределенность в отношениях участников валютной операции, а значит и валютный риск. Вспомним пример с американским экспортом оборудования в Германию. Данный экспорт сопряжен с риском для американской компании потерять до 4,5 млн. долл. в случае роста курса доллара до 1,1 евро. Для его снижения экспортер в момент заключения договора с немецким партнером подписывает форвардный контракт с банком об обмене 50 млн. евро через 20 дней по форвардному курсу 1,05 евро за доллар. По истечении форвардного контракта американская компания гарантировано получит 47,2 млн. долл., уменьшив в 2 раза первоначально оцененный риск.

Конечно, в действительности может сложиться такая ситуация, при которой через 20 дней курс евро составит не 1,05 евро за доллар, а, к примеру, 1,03 или 1,02 евро/долл. Но форвардный контракт все равно должен быть выполнен. А это значит, что американская компания купит у банка доллары на сумму 50 млн. евро по курсу 1,05 евро/долл. несмотря на то, что на спот-рынке доллары будут стоить дешевле.

Для многих предприятий, особенно средних и малых, более выгодным инструментом хеджирования валютных рисков являются валютные фьючерсы. Фьючерсная сделка является соглашением на приобретение или продажу стандартного количества валютного товара к конкретно фиксированной дате по фиксированной цене, которая формируется на бирже. Фьючерсы оформляются в виде ценной бумаги. В отличие от форвардных контрактов их можно покупать и продавать.

По сути, механизм действия фьючерсного хеджа аналогичен механизму действия форвардных сделок. Фьючерсные контракты в отличие от форвардных ежедневно переоцениваются в соответствии с их текущими ценами. По правилам биржевой торговли любые убытки каждый день должны погашаться наличными средствами, в то время как получение прибылей от валютных операций откладывается до фактического завершения данной сделки.

Хеджирование операционного риска посредством форвардов и фьючерсов позволяет снизить неопределенность в отношении будущей стоимости валютных сделок, благодаря тому, что фиксируется курс, по которому они осуществляются. При неблагоприятных изменениях валютных курсов хеджирование предотвращает снижение стоимости сделок. Однако оно не дает возможность ей увеличиваться, когда стоимость валюты изменяется в благоприятную сторону. Данный недостаток устраняется хеджированием на рынке опционов.

Как и в случае с фьючерсным хеджем, валютные опционные контракты выступают основой обмена валюты в будущем по определенному курсу. Они стандартизированы по срокам действия и количеству валюты, приходящейся на один опцион. Но в отличие от фьючерсов опционы являются не обязательством на совершение валютной сделки, а правом на нее. Если динамика обменного курса невыгода владельцу опциона, он не обязан совершать сделку. Именно эта особенность опциона позволяет при его использовании для хеджирования операционного риска получать возможные прибыли при благоприятном развитии событий.

Для иллюстрации возможностей опциона как инструмента хеджирования рассмотрим следующий пример. Американский импортер должен оплатить японской компании поставку на сумму 6250000 йен в третью декаду декабря. Импортер стремится застраховать себя от потерь, которые могут возникнуть из-за роста курса йены. Поэтому он покупает декабрьский опцион колл на данную сумму по цене исполнения 0,0072 долл./йена, которая равна текущей стоимости японской валюты. Помимо комиссионных брокеру в 25 долларов импортер должен заплатить 0,00015 доллара за йену (всего – 937,50 долл. = 6250000 х 0,00015) в качестве опционной надбавки. Она платится продавцу опциона и является своеобразной компенсацией за неопределенность для него результатов сделки. Если к третьей декаде декабря стоимость йены понизится до 0,0068 доллара, американская компания отказывается от исполнения опциона и покупает необходимые ей 6250000 иен уже по этой цене, потратив 42500 долл. (6250000 х 0,0068). В этом случае ее общие расходы составят 43462,5 долл. (25 + 937,50 + 42500).

Если стоимость иены повысится выше 0,0072 долл., компания реализует свое право на опцион, т.е. она приобретет 6250000 иен по цене исполнения опциона (0,0072 долл.), потратив на это 45000 долл. (6250000 х 0,0072). При этом ее общие расходы составят 45962,5 долл. (25 + 937,50 + 45000) и они будут для данной сделки максимальными.

В том случае, когда американскую сторону будет представлять экспортер, он может купить опцион пут, который даст ему право продать йены, которые он получит от японского импортера, продавцу опциона по цене исполнения, определенной в опционном контракте. Благодаря этому американская компания будет иметь гарантию, что она получит в будущем сумму в долларах, которая будет, по крайней мере, не ниже стоимости исполнения опциона за вычетом комиссионных и надбавки, уплаченных при приобретении опциона. Если же стоимость йены возрастет, экспортер откажется от своего права исполнить опцион и продаст йены по более высокому курсу, потеряв при этом суммы надбавки и комиссионных. Таким образом, независимо о того, исполнен опцион или нет, компании, хеджирующей риск, всегда приходится платить комиссионные и опционную надбавку. Это значит, что она фактически меняет неизвестные и потенциально большие потери на известные, но гораздо меньшие затраты. Опционный хедж, поэтому напоминает приобретение страхового полиса.

В общие преимущества использования опционов для хеджирования валютных рисков включается предоставление выбора между возможностью избежать риска потенциальных потерь и определенными затратами на приобретение опциона. Поэтому основным выигрышем компании, применяющей опцион, является снижение неопределенности результатов валютных операций.

Достаточно эффективным инструментом хеджирования валютных рисков являются валютные свопы. Валютный своп представляет собой комбинацию покупки валюты на условиях спот с одновременной ее продажей на срок, или наоборот. Механизм применения своп-сделки напоминает параллельный займ за тем исключением, что сторонам нет необходимости отражать движение средств как финансовые активы и пассивы в своих балансах, и что такие сделки не сопровождаются кредитными рисками. Операции своп удобны для банков, так как они не создают открытой валютной позиции (покупка покрывается продажей), а поэтому позволяют приобретать валюту без риска. Валютный своп – достаточно надежный инструмент. Неисполнение обязательств по свопу не ведет к потере ни актива, ни прибыли от него, а только ставит участников сделки перед необходимостью обменивать свою валюту на рынке по новому обменному курсу.

Базовая стратегия управления бухгалтерскими валютными рисками состоит в увеличении суммы активов, деноминированных в валютах, обменный курс которых относительно отечественной валюты прогнозируется к росту, а также к уменьшению суммы активов, деноминированных в валютах, обменный курс которых прогнозируется к снижению. Что касается обязательств (пассивов), то картина должна быть противоположной. Данная стратегия реализуется посредством использования коррекции валютных потоков, форвардных контрактов и неттинга риска.

1. Техника коррекции валютных потоков сводится к изменению величины и/или валюты планируемых денежных потоков компании. Эта техника предполагает применение прямых и косвенных методов. Прямые методы данной коррекции включают:

- установление цен на экспортную продукцию в сильных, а на импортную – в слабых валютах;

- инвестирование в ценные бумаги и другие активы, выраженные в сильных валютах;

- заимствования и создание других обязательств в слабых валютах.

Косвенные методы коррекции валютных потоков включают:

- изменение трансфертных цен по внутрифирменным продажам;

- ускорение или замедление внутрифирменных платежей и дивидендов;

- применение техники лидз-энд-лэгз (ускорение или задержка инкассирования или платежа) по внутрифирменным приходным и расходным счетам.

Если ожидается девальвация иностранной валюты против национальной, то производится:

1) снижение уровня денежных средств на банковских счетах и рыночных ценных бумаг в слабой валюте;

2) сокращение поступления средств в слабой иностранной валюте (ужесточение условий коммерческого кредита);

3) задержка инкассирования приходных счетов в сильной валюте;

4) увеличение заимствований в слабой валюте;

5) задержка оплаты счетов в слабой иностранной валюте;

6) ускорение переводов в подразделения компании дивидендов и комиссионных в слабой валюте;

7) ускорение оплаты межфилиальных счетов в слабой валюте;

8) задержка инкассирования межфилиальных приходных счетов в слабой иностранной валюте.

Если ожидается ревальвация иностранной валюты против национальной, то производится:

1) увеличение суммы денежных средств и рыночных ценных бумаг в сильной иностранной валюте;

2) увеличение доходных счетов в сильной иностранной валюте (ослабление условий коммерческого кредита);

3) ускорение инкассирования средств в слабой валюте;

4) замедление импорта товаров в слабой валюте;

5) сокращение заимствований в сильной валюте;

6) ускорение оплаты счетов в сильной валюте;

7) задержка переводов в подразделения компании дивидендов, комиссионных в сильной валюте;

8) задержка оплаты межфилиальных счетов в сильной валюте;

2. Форвардные контракты применяются для хеджинга бухгалтерского риска, как при ожидании повышения, так и снижения курса иностранной валюты. В первом случае заключаются форвардные контракты на покупку сильной иностранной валюты, во втором – на продажу слабой.

3. Неттинг валютного риска чаще всего применяется крупными компаниями, которые имеют валютные позиции в нескольких иностранных денежных единицах. Применение данного инструмента означает компенсирование открытой позиции в одной валюте посредством открытия противоположной позиции в той же валюте или такой же – в другой валюте. При этом доходы и убытки по этим позициям должны компенсировать друг друга.

Управление экономическими валютными рисками. Поскольку экономические валютные риски обладают сложной природой, оказывая влияние на долгосрочные рыночные позиции и конкурентоспособность фирмы, стратегия их менеджмента должна быть нацелена на защиту прибыли компании и связана с корректировкой ее маркетинговой, производственной и финансовой политики. В значительной мере эта корректировка зависит от продолжительности изменений валютных курсов. Так, если станет дороже национальная валюта, экспортер должен решить, повышать ли и в какой мере цены в иностранной валюте. Если ожидается временный рост курса национальной валюты, то экспортер оставит цены без изменения. Несмотря на некоторое снижение доходности продаж, такое решение будет выгоднее, чем повышение цен, а потом их снижение в результате падения курса национальной валюты. При долгосрочном ее удорожании компании придется увеличить экспортные цены даже за счет временного снижения объемов реализации. Если издержки на восстановление уровня продаж велики, то фирма, скорее всего, будет держать экспортные цены без изменения, заботясь о перемещении производства за рубеж, чтобы сохранить в долгосрочном периоде приемлемую прибыльность своей деятельности.

Данной цели вполне соответствует политика диверсификации, которая ведет к расширению рынков, на которых действует компания. Если реальный обменный курс в какой-то отдельной стране падает, компания может увеличить там экспорт продукции и экспорт в те страны, где реальные обменные курсы или возрастают, или остаются без изменения. Поскольку реальный обменный курс постоянно меняется, предприятие, имея диверсифицированную деятельность, может оперативно на это реагировать, эффективно реализуя возникающие производственные возможности. Например, стоимость евро растет быстрее, чем различия в темпах инфляции в Европе и США, которые определяют соотношение стоимостей данных валют в соответствии с их покупательной способностью. Транснациональная корпорация, имеющая здесь предприятия, могла бы понизить объемы производства в Европе и повысить их в США. Произведенная в США дополнительная продукция экспортировалась бы в Европу, где реализовывалась за евро. Поступающие за это суммы конвертировались бы в большее количество долларов благодаря более высокому курсу.

Компании могут также понизить экономический валютный риск выравниванием своих активов и пассивов, номинированных в одной иностранной валюте, по рыночной стоимости и срокам действия. Например, американская компания, имеющая филиал в Европе, может удовлетворить его финансовые потребности за счет обязательств, номинированных в евро, причем с тем же сроком действия, что и активы. В случае понижения долларовой стоимости активов это даст понижение в той же мере долларовой стоимости обязательств филиала.

Политические (страновые) риски могут снижаться путем применения определенных экономических и правовых методов. К экономическим методам относится страхование данного вида рисков. Его часто осуществляет страна происхождения компании-инвестора. Например, в США для этих целей создана правительственная Корпорация зарубежных частных инвестиций, которая производит четыре вида страхования прямых инвестиций из США:

1) от введения ограничений на перевод денежных средств в долларах в виде прибылей филиалов американских компаний;

2) от национализации и экспроприации;

3) ущерба, нанесенного военными действиями, восстаниями, беспорядками;

4) убытков от конфликтов на политической почве.

К юридическим методам снижения политических рисков относятся заключение инвестиционных и концессионных соглашений, а также юридическая защита. При заключении данных соглашений оговариваются условия, регламентирующие налоговые льготы для инвестора, права собственности на совершение переводов доходов за рубеж, возможность получение кредитов в местных банках и т.д. При этом немаловажно предусмотреть в соглашениях выгоду стороны, принимающей инвестиции.

Применение юридической защиты предусматривает рассмотрение спорных моментов в Международном центре разрешения инвестиционных споров, если страна, принимающая инвестиции, признает его решения.

Итак, валютные риски, сопровождающие внешнеэкономическую деятельность, имеют различные формы, поэтому для их снижения требуются адекватные инструменты. Их выбор составляет важную задачу финансовых служб предприятия, от решения которой в значительной мере зависит доходность его внешнеэкономической деятельности.