8.5. Специфические проблемы инвестиционного анализа

«Каждый бизнес рассматривает все, что

произошло в прошлом, как норму, проявляя при этом склонность отрицать как отклонение от нормы все, что не вписывается в схему».

Питер Ф. Драккер

Сравнение инвестиций с различными сроками жизни

При сравнении взаимоисключаемых инвестиционных проектов предполагается, что продолжительность жизни их одинаковы. Строго говоря, при анализе инвестиций с использованием показателей чистой приведенной стоимости или IRR, необходимо их оценить для равных периодов времени.

Предположим, что предприятие решает купить установку по резке металла. На рынке предлагается два типа установок. Установка U₁, имеющая срок жизни 5 лет, стоит 10000 евро и порождает чистый денежный поток 4000 евро в год. Установка U₁, если она будет приобретена, через 5 лет заменяется аналогичной установкой Û₁, цена которой будет равна 12000 евро, и принесет 4000 евро в год (с периода 6 по период 10). Установка U₂ стоимостью 18000 евро имеет срок жизни 10 лет. Она будет ежегодно приносить 4000 евро в течение десяти лет. Предположим, что ставка дисконтирования равна стоимости капитала предприятия 12 % в год.

Таблица 8.11

Сравнение инвестиционных проектов с различными сроками жизни

Период	Денежные потоки, евро
	Проект U1	Проект Û1	Проект U2
Период 0 (затраты) Период 1-5 (прибыль в год) Период 5 (затраты) Период 5-10 (прибыль в год)	-10000 4000	-12000 4000	-18000 4000 - 4000

Определим значения NPV для проектов:

NPV(U₁)=-10000 + 4000×(T2, 12%, 5) = -10000 + 4000×(3,6048) = 4419 евро.

NPV(U₁ + Û₁) = 4000 × (T2, 12%, 10) - 10000 – 12000 × (Т1, 12%, 5) =

= 4000 × (5,6502) - 10000 – 12000 × (0,5674) = 5792 евро.

NPV(U₂)=-18000 + 4000×(T2, 12%, 10) = -18000 + 4000×(5,6502) = 4600 евро.

Расчет показателя NPV по проектам приводит к выбору установки U₁ и его последующей замены на установку Û₁ в период 5.

Важность несоответствия времени между двумя инвестиционными альтернативами зависит от трех факторов.

1. Чем короче несоответствие срока жизни альтернативных проектов, тем оно менее важно.

2. Чем дальше в будущем несоответствие сроков, тем оно менее важно.

3. Чем ближе норма прибыли будущих инвестиций к величине стоимости капитала, тем менее важны любые несоответствия времени. Это связано с тем, что NPV = 0 для любых будущих инвестиций, которые только зарабатывают стоимость капитала. Если показатель NPV будущих инвестиций равен нулю, то несоответствие времени может игнорироваться. Например, предположим, что Û₁ в вышеупомянутом примере порождает меньшие по величине денежные потоки, чем показано в табл. 8.11 (табл. 8.12).

Таблица 8.12

Денежные потоки по периодам для проекта Û₁

Период	Денежные потоки от Û1, евро
t5 (затраты) t6 — tl0 (прибыль в год)	- 12000 3329

При таких значениях денежных потоков чистая приведенная стоимость проекта с установкой Û₁ будет равна нулю, что видно из следующего расчета: NPV (Û₁) = - 12000 + 3329 × (Т2, 12%, 5) = - 12000 +3329 × (3,6048) = 0.

В реальной жизни вполне вероятна ситуация, когда необ­ходимо сравнить проекты разной продолжительности. Пусть проекты А и Б рассчитаны соответственно на t и j лет. В этом случае рекомендуется:

- найти наименьшее общее кратное сроков действия проектов Т = HOK(t,j);

- рассматривая каждый из проектов как повторяющийся, про­анализировать NPV проектов А и Б, реализуемых необходимое число раз в течение периода Т;

- выбрать проект, для которого суммарная величина NPV повторяющегося потока имеет наибольшее значение.

Суммарная величина NPV повторяющегося потока находится по формуле:

NPV(t, n) = NPV(t)×(l + 1/(1+r)^t + 1/(1 + r)^2t + ……+ 1/(1 + r)^nt), (8.7)

где NPV (t) - чистая приведенная стоимость исходного (повторяющегося) проекта; t — срок жизни исходного (повторяющегося) проекта, лет; г — коэффициент дисконтирования в долях единицы; n — число повторений исходного проекта.

Пример 8.6. Предприятие стоит перед выбором одного из проектов А или Б, каждый из которых имеет разные сроки жизни. Требуется выбрать наиболее эффективный проект, при условии, что стоимость капитала предприятия составляет 12 %.

Таблица 8.13

Денежные потоки проектов А и Б

Показатели	Проекты
	А	Б
Срок жизни, лет	2	3
Инвестиции, млн. руб.	10	10
Денежные потоки, млн. руб. CF1 CF2 CF3	5 7,5 -	3 4 6,5

Если рассчитать значения NPV для проектов А и Б, то они составят 0,44 и 0,565 млн. руб. Более привлекательным является проект Б. Однако, непо­средственному сравнению эти данные не поддаются, поэтому необ­ходимо рассчитать NPV приведенных потоков. В рассмотренном варианте наименьшее общее кратное равно 6. В течение этого периода проект А может быть повторен трижды, а проект Б - дважды.

В случае трехкратного повторения проекта А суммарный показатель NPV на основании формулы 8.7 равен 1,07 млн. руб.:

NPV=0,44+0,44/(1+0,12)² +0,44/(1+0,12)⁴ = 0,44+0,35+0,28 = 1,07 млн. руб.

где 0,44 — приведенный доход от первой реализации проекта А; 0,35 — приведенный доход от второй реализации проекта А; 0,28 — приведенный доход от третьей реализации проекта А.

При двукратном повторении проекта Б суммарный показатель NPV будет равен 0,967 млн. руб.:

NPV = 0,565+ 0,565/(1 + 0,12)³ = 0,565 + 0,402 = 0,967 млн. руб.

где 0,565 — приведенный доход от первой реализации проекта Б; 0,402 — приведенный доход от второй реализации проекта Б.

Поскольку суммарный NPV в случае трехкратной реализации проекта А больше значения NPV для проекта Б при двукратной реализации, проект А является более эффективным.

Рассмотренную методику можно упростить в вычислитель­ном плане. Если анализируется несколько проектов, сущест­венно различающихся по продолжительности реализации, рас­четы могут быть достаточно сложными. Их можно упростить, если предположить, что каждый из анализируемых проектов реализован неограниченное число раз. В этом случае число слагаемых в формуле расчета NPV (t, n) будет стремиться к бесконечности, а значение NPV(t,) может быть найдено по известной формуле для бесконечно убывающей геометрической прогрессии:

NPV (t, ) = lim NPV (t, n) = NPV(t)×(1+r)^t / [(1 + r)^t – 1]. (8.8)

Из двух сравниваемых проектов проект, имеющий большее значение NPV(t,), является предпочтительным. Для рассмотренного примера:

проект A (t = 2):

NPV (2, ) = 0,44×(1+0,12)² / [(1+0,12)² – 1] = 0,44×4,93 =2,17 млн. руб.;

проект Б (t = 3):

NPV(3,) = 0,565×(1 + 0,12)³/[(1 + 0,12)³ – 1] = 0,565×3,47 =1,96 млн. руб.

Оценка эффективности инвестиционных проектов с учетом инфляции

Например, предприятие продает изделие X, и денежный поток, порожденный продажей одной единицы продукции, повысится из-за инфляции. Предположим, что темп инфляции равен 5 % в год. Тогда денежный поток в 1 руб. в этом году от продажи единицы изделия X, составит 1,05 руб. за единицу в следующем году, 1,1025 руб. в последующий год, и т. д. К пятому году, наличный поток будет 1,276 руб. за единицу.

Предприятие должно использовать свои ожидания относительно инфляции, чтобы оценить, какие фактические денежные потоки заработаны, и затем использовать эти ожидаемые фактические потоки при анализе.

Ожидаемая норма инфляции будет подразумевать, что инвесторы будут требовать более высокой нормы прибыли на свой капитал. Это является причиной того, что процентные ставки по обязательствам и кредитные ставки в банках увеличиваются при развитии инфляции.

Пример 8.7. Магазин собирается установить рекламный щит стоимостью 150000 руб., который имеет ожидаемый полезный срок жизни три года. Если бы не было инфляции, дополнительная выручка от увеличения продаж вследствие рекламы составила бы 250000 руб. в год. Наряду с этим увеличение стоимости проданных товаров было бы равно 130000 руб. в год. Другие дополнительные расходы (без амортизации) увеличились бы на 20000 руб., и повышение налогов фирмы равнялось бы 30000 руб. Таким образом, денежный поток, остающийся после уплаты налога, равнялся бы 70000 руб. в год (250000 – 130000 – 20000 – 30000) в течение трех лет. Однако, с ожиданием длительной инфляции, отпускная цена изделия и объемы затрат повысятся (табл. 8.14).

Таблица 8.14

Денежные потоки с учетом инфляционных процессов

Показатели	Год 1	Год 2	Год 3
Увеличение продаж, руб.	270000	290000		320000
Расходы, руб.: Увеличение стоимости проданных товаров Увеличение других расходов Увеличение налогов Всего расходов, руб. Изменения денежных потоков фирмы после уплаты налогов, руб.	140000 25000 30000 195000 75000	150000 27500 32500 210000 80000		160000 30000 40000 230000 90000

Дисконтную ставку примем 12 %, то есть равной норме прибыли, требуемой инвесторами для денежных потоков подобного риска. Чистая приведенная стоимость инвестиций в установку рекламного щита равна

= 44800 руб.

Более простым способом учета воздействия инфляции на проект является методика корректировки коэффициента дисконтирования на индекс инфляции. Рассмотрим логику такой корректировки на простейшем примере. Инвестор готов вложить денежные средства в инвестиционный проект, исходя из 12 % годовых. Это означает, что 100 тыс. руб. в текущем году и 112 тыс. руб. через год имеют для инвестора одинаковую ценность. Если предположить, что инфляция составит 5 % в год., то для сохранения покупательной стоимости полученного в конце года денежного поступления в сумме 112 тыс. руб., необходимо откорректировать эту величину на индекс инфляции:

112×1,05 =117,6 тыс. руб.

Можно написать общую формулу, которая позволяет учесть темпы инфляции и в коэффициенте дисконтирования r_i:

r_i = [(100 + r) × (100 + i)] / 10000 - 1, (8.9)

где r – номинальный коэффициент дисконтирования, %.; i – индекс инфляции, %.

Пример 8.8. Финансовый менеджер анализирует экономическую целесообразность реализации проекта при следующих условиях: величина инвестиций 7 млн. руб.; период реализации проекта 3 года; ежегодная величина денежного потока в течение трех лет равна 3 млн. руб.; текущий коэффициент дисконтирования (без учета инфляции) 10 %; среднегодовой индекс инфляции 5%.

Определим показатель NPV для данного проекта без учета инфляции:

NPV = -7 + (Т2, 10 %, 3) × 3 = -7 + 2,4869 × 3 = + 0,461 млн. руб.

Полученное значение NPV указывает, что проект следует принять.

Если оценку делать с учетом темпа инфляции, то, прежде всего, по формуле (8.9) определим скорректированную величину ставки дисконтирования:

r_i = [(100 + 10) × (100 + 5)] / 10000 -1 = 0,155 или 15,5 %.

Значение NPV с учетом поправки коэффициента дисконтирования на индекс инфляции будет равно:

NPV = -7 + (Т2, 15,5 %, 3) × 3 = -7 + 2,2644 × 3 = - 0,207 млн. руб.

Полученный результат показывает, что если сделать поправку на индекс инфляции, то вывод может оказаться противоположным.

Пример 8.9. Компания Конус решила приобрести грузовой автомобиль для перевозки готовой продукции по своей сети торговых точек за 280000 руб. Ранее для этих целей компания арендовала грузовик у транспортной конторы. Ежегодная арендная плата составляла 340000 руб. в год. Предполагается, что автомобиль будет служить 7 лет и затем будет продан по ликвидационной стоимости, равной 30000 руб. Покупка автомобиля обусловит дополнительные издержки, связанные с оплатой труда водителя в сумме 144000 руб. в год и с обслуживанием автомобиля (ГСМ, запчасти и др.) в сумме 96000 руб. в год. Налог на прибыль примем равным 24 %.

Расчет денежных потоков по проекту представлен в табл. 8.15.

Таблица 8.15

Расчет денежных потоков по проекту, руб.

Прибыль за период в течение 7 лет:

Сокращение расходов, связанных с арендой грузовика 340000

Дополнительные издержки:

Зарплата водителя 144000

Содержание, бензин и др. 96000

Прибыль до налогообложения (340000 - 144000 - 96000) 100000

Амортизационные отчисления (280000/7) 40000

Налогооблагаемая прибыль 60000

Налог на прибыль (0,24*60000) 14400

Увеличение годового чистого денежного потока 45600

Ежегодные денежные потоки (45600 + 40000) 85600

Денежные потоки в период с 1 по 6 годы равны 85600

Денежные потоки в период 7 года (85600+30000) 115600

Инвестиции в период 0 280000

При определении дополнительных денежных потоков при реализации проекта нами были приняты следующие допущения:

а) При вычислении подлежащей вычету амортизации ликвидационная стоимость грузовика принята равной нулю.

б) Амортизационные отчисления определялись по линейному методу.

Чистая приведенная стоимость проекта составит:

NPV = - 280000 + 85600 × (Т2, 12 %, 6) + 115600 × (Т1, 12 %, 7) =

= - 280000 + 85600 × (4,1114) + 115600 × (0,4523) = 124222 руб.

Покупка нового автомобиля – это приобретение дополнительного актива, а не замена используемого актива. Хотя покупка грузовика уменьшает ежегодные издержки компании, связанные с доставкой груза за счет аренды транспорта на 340000 руб. в год, дополнительные расходы на зарплату водителя и содержание грузовика в сумме 200000 руб. в год также должны учитываться при проведении расчетов по определению денежных потоков. Так как грузовик – амортизируемый актив, величина амортизации должна вычитаться из прибыли для определения налогооблагаемой прибыли; в примере, налогооблагаемая прибыль равна 60000 руб. Применяя налоговую ставку в 24 % и вычитая полученные налоги 14400 руб., получаем дополнительный чистый денежный поток в размере 45600 руб. в год. Годовые денежные потоки в течение первых 6 лет эксплуатации грузовика, включающие величину чистого денежного потока и годовые амортизационные отчисления, равны 85600 руб. Как показано в таблице 8.11, чистая приведенная стоимость проекта 124222 руб., и поэтому проект должен быть принят.

Пример 8.10. Предположим, что новая машина стоимостью 300000 руб., позволит компании увеличить ежегодные продажи на 200000 руб. При этом себестоимость проданных товаров увеличится на 110000 руб. Определить дополнительный денежный поток, обусловленный установкой новой машины, если она имеет срок службы 6 лет. Ликвидационная стоимость машины равна нулю, и налог на прибыль составляет 24 % в год.

Расчет дополнительных денежных потоков приведен в табл. 8.16.

Таблица 8.16

Определение денежных потоков при установке новой машины, руб.

Вложение инвестиций в новую машины (I) 300000

Прибыль за период в течение 6 лет:

Увеличение объема продаж 200000

Увеличение себестоимости проданных товаров 110000

Прибыль до уплаты налога (200000 - 110000) 90000

Расчет налога на прибыль:

Амортизационные отчисления (300000/6) 50000

Налогооблагаемая прибыль (90000 – 50000) 40000

Налог 24% (0,24×40000) 9600

Увеличение ежегодных чистых денежных потоков (90000 — 9600) 80400

Ставку дисконтирования будущих денежных потоков примем12 %. Чистая приведенная стоимость денежных потоков, полученных в результате установки новой машины, равна

NPV = 80400×(Т2, 12%, 6) - 300000 = 80400×(4,1114) - 300000 = 30557 руб.

Это свидетельствует об эффективности рассматриваемого проекта, связанного с установкой новой машины.

Предприятия часто рассматривают возможность замены активов, использующихся в настоящее время. Даже если старый актив является экономически производительным, новый актив может быть более производительным и, следовательно, более эффективным. При принятии решения о замене возникает критический вопрос - оправданы ли начальные расходы при вводе нового актива увеличением денежного потока фирмы? Пример 8.11. Компания Призма рассматривает возможность покупки новой линии по заморозке овощей с целью замены старой линии. Цена новой линии 2,4 млн. руб. Действующая линия была куплена четыре года назад за 0,5 млн. руб., и ее ликвидационная стоимость в настоящее время равна 0,3 млн. руб.

Предположим, что текущая ликвидационная стоимость старой линии равняется ее остаточной стоимости, и поэтому нет никакой выгоды или потери от продажи старой линии. Чистые затраты на приобретение новой линии 2,1 млн. руб., то есть сумма, которая будет заплачена за новую машину, меньше денежных средств, полученных за старую линию. Старая линия по заморозке овощей могла бы находиться в эксплуатации в течение еще шести лет, новая линия имеет срок жизни шесть лет. Это предположение позволяет нам представить основной подход к проблемам замены. Данный подход остается правильным, даже когда жизни старых и новых активов отличаются. Однако, если оставшаяся жизнь старого актива не равняется жизни нового актива, то необходимо рассматривать будущие изменения, и тут мы сталкиваемся с проблемой сравнения инвестиций с неравными сроками жизни. Это усложняет анализ, но не изменяет основного метода вычисления или анализа денежных потоков.

Ликвидационная стоимость старой линии по истечении шестого года ее работы равна нулю, а ликвидационная стоимость новой линии (после уплаты налогов) по истечении шестого года равна 0,5 млн. руб.

Новая линия характеризуется большей производительностью, что обусловит:

а) рост объема продаж на 1,5 млн. руб.;

б) уменьшит неамортизируемые производственные расходы на 0,7 млн. руб.;

в) увеличит величину прибыли до уплаты налогов (продажи – неамортизируемые расходы) на 0,85 млн. руб.

Снижение расходов на 0,7 млн. руб. происходит в связи с уменьшением себестоимости вследствие большей эффективности новой линии, которая меньше любых увеличенных расходов, вовлеченных в создание дополнительных проданных единиц.

Денежный поток предприятия, который остается после уплаты налога, увеличивается на 0,73 млн. руб. в год в течение этих шести лет из-за использования новой линии. В шестой год существует добавленный денежный поток в сумме 0,5 млн. руб. из-за ликвидации новой линии; полное значение денежного потока на шестом году при установке новой линии будет равно 1,2 млн. руб. (0,73 + 0,5).

Значения ежегодных денежных потоков предприятия с первого по шестой годы от старой и новой линии без учета ликвидационной стоимости новой линии в шестой год представлен в табл. 8.17.

Таблица 8.17

Изменение денежных потоков при установке новой линии

Показатели		Со старой линией	С новой линией	Изменения из-за новой линии
		(a)	(б)	(ст. б — ст. a)
1. Валовая выручка 2. Неамортизируемые расходы 3. Валовая выручка - неамортизируемые расходы [(1)-(2)] 4. Амортизацияa 5. Налогооблагаемая прибыль [(3)-(4)] 6. Налоги [0,24 x (5)] 7. Чистые денежные потоки [(3)-(6)]		10,0 5,7 4,3 1,05 3,25 0,78 3,52	10,15 5,0 5,15 1,40 3,75 0,90 4,25	0,15 - 0,7 0,85 0,35 0,50 0,12 0,73

Ликвидационная стоимость линий в шестой год, млн. руб.:

новой линии …………………………. 0,5

старой линии ………………………… 0

Добавочные денежные потоки от ликвидации новой линии ……... 0,5

Денежные потоки при замене старой линии новой, млн. руб.:

Период

0 (инвестиции) -2,10

1-5 (ежегодный денежный поток) 0,73

6 (денежный поток = 0,73 + 0,5) 1,23

Чистая приведенная стоимость рассматриваемого проекта равна:

NPV = -2,1 + 0,73 × (Т2, 12 %, 5) + 1,23 × (Т1, 12 %, 6) =

= -2,1 + 0,73 × 3,6048 + 1,23 × 0,5066 = 1,15 млн. руб.

Выбор проектов с учетом ограничений в инвестиционном капитале

При оптимизации ограниченных инвестиций, имеется в виду что

- общая сумма финансовых ресурсов на конкретный период (допустим, год) ограничена;

- имеется несколько взаимно независимых инвестиционных, проектов с суммарным объемом требуемых инвестиций, превы­шающим имеющиеся ресурсы;

- требуется составить инвестиционный портфель, максимизирующий суммарный возможный прирост капитала.

В зависимости от того, поддаются дроблению рассматрива­емые проекты или нет, возможны различные способы решения данной задачи.

А) Рассматриваемые проекты поддаются дроблению

Последовательность действий в этом случае такова:

- для каждого проекта рассчитывается индекс рентабельности:

РI = (денежные поступления) / (денежные оттоки);

- проекты ранжируются по убыванию показателя PI;

- в инвестиционный портфель включаются первые k проектов, которые в сумме в полном объеме могут быть профинансирова­ны;

- очередной проект берется не в полном объеме, а лишь в той части, в которой он может быть профинансирован (остаточный принцип).

Пример 8.12. Предположим, что компания Лямбда имеет инвестиционный фонд в сумме 60 млн. руб. Цена источников финансирования равна 11 % в год. Предположим, что компания Лямбда может инвестировать денежные средства в ряд альтернативных проектов со сроком службы активов 5 лет и с ежегодными денежными потоками, представленными ниже (млн. руб.):

проект А: -35; 11; 11; 11; 11; 11;

проект Б: -25; 8,5; 8,5; 8,5; 8,5; 8,5;

проект В: -40; 13,3; 13,3; 13,3; 13,3; 13,3;

проект Г: -20; 5,5; 5,5; 5,5; 5,5; 5,5.

Определить проекты, которые должны быть включены в инвестиционный портфель, с целью отбора наиболее доходной комбинации проектов.

Рассчитаем показатели NPV и индекс рен­табельности для каждого проекта:

проект А: NPV = 2,07; PI = 1,059;

проект Б: NPV = 3,64; PI = 1,145;

проект В: NPV = 5,15; PI = 1,129;

проект Г: NPV = 1,9; PI = 1,095.

По убыванию показателя PI проекты ранжируются следу­ющим образом: Б, В, Г, А. Оптимальная стратегия реализации проектов показана в табл. 8.18.

Таблица 8.18

Расчет показателя NPV при комбинации проектов Б и В

Проект	Инвестиции, млн. руб.	Доля инвестиций, включаемая в портфель, %	NPV, млн. руб.
Б В	25 35	100,0 87,5	3,64*1 = 3,64 5,15*0,875 = 4,51
Всего	60		8,15

Можно проверить, что любая другая комбинация ухудшает результаты — уменьшает суммарный показатель NPV. В частности, прове­рим вариант, когда проект В, имеющий наивысший NPV, в полном объеме включается в инвестиционный проект:

Проект	Инвестиции, млн. руб.	Доля инвестиций, включаемая в портфель, %	NPV млн. руб.
В Б	40 20	100,0 75,0	5,15 2,91
Всего	60		8,06

Б) Рассматриваемые проекты не поддаются дроблению

В этом случае оптимальную комбинацию находят последова­тельным просмотром всех возможных вариантов сочетания проек­тов и расчетом суммарного значения NPV для каждого варианта комбинации проектов. Комбинация проектов, максимизирующая суммарный показатель NPV, будет оптимальной.

Пример 8.13. По данным предыдущего примера составить оптимальный инвестиционный портфель, если предел инвестиций со­ставляет 60 млн. руб.

Вариант сочетаний проектов	Сумма инвестиций, млн. руб.	Суммарный NPV, млн. руб.
А + Б А + Г Б + Г В + Г	60 (35+25) 55 (35+20) 45 (25+20) 60 (40+20)	5,73 (2,07+3,64) 3,97 (2,07+1,9) 4,54 (3,64+1,9) 6,05 (5,15+1,9)

Возможны следующие сочетания проектов в портфеле: А + Б, А + Г, Б + Г, В + Г. Рассчитаем суммарный показатель NPV для каждого варианта при стоимости капитала предприятия 11% в год:

Такие образом, оптимальным является инвестиционный пор­тфель, включающий проекты В и Г.

Когда речь идет о временной оптимизации инвестиций, имеется в виду что

- общая сумма финансовых ресурсов, доступных для финан­сирования в планируемом году, ограничена;

- имеется несколько доступных независимых инвестиционных проектов, которые ввиду ограниченности финансовых ресурсов не могут быть реализованы в планируемом году одновременно, однако в следующем за планируемым годом оставшиеся проекты либо их части могут быть реализованы;

- требуется оптимально распределить проекты по годам.

В основу методики составления оптимального портфеля за­ложена следующая идея: по каждому проекту рассчитывается специальный индекс, характеризующий относительную потерю NPV, если проект будет отсрочен к исполнению на год. Проекты с минимальными значениями индекса могут быть отложены на следующий год.