Глава 8. Оценка капиталовложений

«Риски, какими бы значительными они

ни были, не являются основой для

действий. Они выступают в роли

ограничений».

Питер Ф. Драккер

8.1. Чистая приведенная стоимость

« Все, что существует, почти всегда,

распределяется неверно».

Питер Ф. Драккер

Ежегодно предприятие вкладывает инвестиции в строительство новых производств и в обновление оборудования (машины, станки, приборы по контролю загрязнений, средства транспортировки и т. д.). Планирование таких расходов называется бюджетированием капитала.

Большинство предприятий составляют краткосрочный бюджет, который определяет плановые издержки на текущий и краткосрочный периоды. Многие предприятия также составляют среднесрочные и долгосрочные бюджеты капиталов, которые определяют расходы на три - пять, а иногда десять лет.

Статьи бюджета капиталовложений формируются за счет предложений менеджеров предприятия или его подразделений. Рекомендации по проектам могут также предлагаться топ-менеджерами, особенно если корпоративная стратегия предполагает их вовлечение в этот процесс.

Система составления бюджета капиталовложений, при которой предложения исходят от высшего исполнительного руководства, называется нисходящей системой, а та, в которой предложения исходят от подразделений, называется восходящей системой. Крупные корпорации используют смешанную систему составления бюджета капиталовложений.

Экономические условия постоянно меняются, и даже лучшие проекты будущих действий через какое-то время требуют переоценки. Бюджетирование капитала – не исключение. Инвестиционные планы непрерывно пересматриваются в процессе поступления новой информации о спросе на изделия фирмы, об изменениях в технологиях и затратах на производство. В этом случае соответственно должны пересматриваться промежуточные и долгосрочные бюджеты капиталовложений. Новая информация не только корректирует соответствующий уровень будущих издержек капитала, но также и позволяет анализировать прошлые инвестиционные решения.

Информация относительно успеха и доходности прошлых инвестиций предприятия полезна в нескольких отношениях. Она определяет сферу действий предприятия, которая может гарантировать предприятию выполнение финансовые обязательств. Эта информация может привести к отказу от отдельного проекта, ставшего нерентабельным. Наконец, прошлые ошибки и успехи могут помочь в определении сильных и слабых сторон самого процесса составления бюджета капиталовложений.

Денежный поток – это деньги, заплаченные или полученные компанией в результате реализации проекта. Можно выразить денежный поток для любого периода в показателях соответствующих затрат и выгод, связанных с активом (или "проектом") в течение данного периода:

F_net = F_in – F_out или F_net = R – C – I – E, (8.1)

где F_net - чистые денежные потоки от проекта; F_in – приток денежных потоков по проекту; F_out – отток денежных потоков по проекту; R – выручка при реализации проекта; C – издержки при реализации проекта (без амортизации); I – капиталовложения в проект; E – налоговые отчисления по проекту.

Налоговые отчисления определяются из следующего выражения:

Е = r_tax × (R – C – A), (8.2)

где r_tax – налоговая ставка; А – амортизация.

Метод определения денежного потока от инвестиций заключается в сравнении денежного потока фирмы с инвестициями и без них. Разница между ними - дополнительный денежный поток от инвестиций. Чтобы проиллюстрировать это, предположим, что инвестиции составляют 1 млн. руб. и имеют срок жизни 10 лет. Ожидаемая ликвидационная стоимость после уплаты налогов в конце десятого года равна 0,12 млн. руб., амортизация выплачивается с использованием линейного метода в размере 100000 руб. в год. Налоговая ставка на прибыль 24 %.

Во время приобретения актива чистые денежные потоки представляют собой инвестированный капитал (отрицательный наличный поток) в сумме 1 млн. руб.

Расчеты, приведенные в табл. 8.1, показывают, что чистый денежный поток в течение нескольких лет (с 1 по 9) равен 252000 руб. Чистый денежный поток от использования актива в течение последнего года с учетом ликвидационной стоимости равен 372000 руб. (252000+120000). Денежные потоки в результате вложения инвестиций показаны в табл. 8.2.

Таблица 8.1

Формирование денежных потоков с учетом инвестиций

Показатели	Денежные потоки фирмы без инвестиций, (1)	Денежные потоки фирмы с учетом инвестиций, (2)	Добавочные денежные потоки вследствие инвестиций (ст. 2 - ст. 1) (3)
Ежегодная выручка (R)	2500	3000	500
Ежегодные издержки (без амортизации) (С)	1800	2000	200
Расчет налога на прибыль:
Выручка за вычетом расходов (R — С)	700	1000	300
Амортизация	200	300	100
Налогооблагаемая прибыль (I)	500	700	200
Налоги на прибыль (24% от I) (Е)	120	168	48
Чистые денежные потоки (R - С - Е)	580	832	252
Анализ полученных результатов:	500 200 48 248 252
Дополнительная выручка от инвестиций
Дополнительные издержки (без амортизации)
Налог на прибыль
Всего отток денежных потоков
Денежные потоки за вычетом налогов

Метод определения и анализа денежных потоков от инвестиций состоит из трех этапов.

1. Определение изменений в денежном потоке фирмы при приобретении нового актива. Все изменения в денежном потоке в связи с инвестициями должны быть приняты к сведению, включая ликвидационную стоимость в момент продажи актива.

2. Представление результатов вычислений первого этапа в табличной форме, с отражением периодов и объемов денежных потоков.

3. Анализ денежных потоков с использованием чистой приведенной стоимости и внутренней нормы доходности.

Таблица 8.2

Расчет чистого денежного потока от инвестиций

Период	Чистые денежные потоки, руб.
Период 0 (момент приобретения активов) Ежегодно с 1 по 9 Год 10	-1000000 252000 372000

Существует несколько показателей оценки инвестиционных проектов:

1. Чистая приведенная стоимость.

2. Внутренняя норма доходности (норма прибыли).

3. Срок окупаемости инвестиций.

4. Учетная норма доходности.

Правило текущей стоимости заключается в том, что инвестиции должны быть приняты, если текущая стоимость денежных потоков, полученных в будущем, превышает затраты на них, то есть чистая приведенная стоимость (NPV – Net Present Value) должна быть положительна. Чистая приведенная стоимость актива равна: текущая стоимость будущих денежных потоков минус стоимость инвестиций

, (8.3)

где CF_t = денежный поток в период t, руб.; I – начальные инвестиции, руб.; k –ставка дисконтирования (стоимость капитала фирмы), доли ед. (%); T – срок жизни инвестиционного проекта, лет.

Если будущие денежные потоки генерируются в виде аннуитета за период для всех t периодов (то есть все денежные потоки равны CF), тогда выражение (8.3) преобразуется

. (8.4)

Выражение в скобках табулировано и его значение при заданной ставке дисконтирования и жизни проекта можно найти в табл. 2 Приложения.

NPV – это чистая выгода, которую получит предприятие при реализации инвестиционного проекта. Положительное значение NPV означает, что проект обеспечивает доходность инвестиций, превышающую стоимость капитала предприятия k. Таким образом показатель NPV представляет собой полную стоимость в текущих деньгах прибыли, принесенной инвестициями. Если NPV проекта равна нулю, то он только обеспечивает возврат инвестиций и проект приемлем в крайнем случае. Если показатель NPV меньше нуля, то проект не дает прибыль и должен быть отклонен.

Пример 8.1. Владелец салона красоты решил установить новую электронную рекламу, которая позволит увеличить привлечение клиентов.

Стоимость работ по оформлению новой рекламы 156360 руб., срок действия пять лет, ожидаемое увеличение дополнительных чистых денежных потоков 50000 руб. в год. Используя выражение (8.3) и предполагая, что ставка дисконтирования k равна 12 %, находим значение чистой приведенной стоимости проекта:

= 23880 руб.

Проект установки нового рекламного щита эффективен.

Многие инвестиционные решения заключаются в выборе между большим количеством взаимоисключающих альтернатив. Метод текущей стоимости предполагает, что альтернатива, обладающая большим значением NPV, является лучшей.

Пример 8.2. Требуется выбрать одну из двух линий по расфасовке и упаковке сыпучих материалов. Установка первой линии требует инвестиций 1000000 руб., другая – 500000 руб. Модель А позволит компании получать ежегодно дополнительные денежные потоки в сумме 305400 руб. в течение 5 лет. Модель В имеет меньшую производительность, и дополнительные денежные потоки от нее оцениваются в 160000 руб. в год в течение 5 лет. Денежные потоки по проектам представлены в табл. 8.3.

Таблица 8.3

Денежные потоки, генерируемые проектами А и В

Модель линии	Денежные потоки по проектам, руб.
	I	CF1	CF2	CF3	CF4	CF5
А	1000000	305400	305400	305400	305400	305400
В	500000	160000	160000	160000	160000	160000

Используя формулу (8.4), вычислим NPV для каждого проекта, предположив, что стоимость капитала составляет 12 %:

NPV(А)=305400×(Т2, 12%, 5) – 900000=305400×3,6048 – 1000000=100906 руб.

NPV(В)=160000×(Т2, 12%, 5) – 500000 = 160000×3,6048 – 500000 = 76768 руб.

Модель А более привлекательна.