Глава 7. Стоимость капитала предприятия

«Результатов можно достичь путем

использования возможностей, а не путем

решения проблем».

Питер Ф. Драккер

7.1. Оценка стоимости капитала предприятия

«Суть состоит не в том, как правильно

что-либо делать, а в том, как отыскать

правильные пути и сконцентрировать на

них ресурсы и усилия».

Питер Ф. Драккер

Рыночная стоимость компании складывается из материальных (здания, сооружения, оборудование) и нематериальных активов. Наивысшую рыночную стоимость имеют компании Microsoft, General Motors, Intel, Coca-Cola, Exxon, IBM, Shell Group. Например стоимость Microsoft превышает 350 млрд. долл.

Стоимость капитала предприятия определяется как взвешенная средняя стоимости ценных бумаг, которые используются для финансирования предприятия, то есть стоимость капитала предприятия рассчитывается как произведение стоимости каждого вида ценной бумаги на долю этого актива в общем объеме ценных бумаг, выпущенных предприятием. Например, предприятие выпустило обыкновенные акции с доходностью 14 %, акции привилегированные с доходностью 12 % и облигации с доходностью 8 % в год. Доля обыкновенных акций в общем выпуске ценных бумаг составляет 50 %, привилегированных акций – 20 % и облигаций – 30 %. При заданных условиях стоимость капитала предприятия K равна:

K = 0,5 × 14 + 0,2 × 12 + 0,3 × 0,8 = 11,8 %.

При оценке новых инвестиций с использованием стоимости капитала предприятия необходимо соблюдение двух основных условий:

1. Новые инвестиции должны обладать тем же уровнем риска, что и средний уровень риска прежде инвестированного капитала в компанию.

2. Финансовая политика предприятия не должна зависеть от новых инвестиций.

Первое условие означает, что стоимость капитала компании может использоваться для оценки инвестиций имеющих тот же риск, что и средний риск инвестированного капитала прежде. Это значит, что новые инвестиции не изменят уровень производственного риска для предприятия. Второе условие означает, что новые инвестиции не должны изменять уровень финансового риска предприятия.

Оценка новых инвестиций без учета рассмотренных условий создаст для предприятия достаточно сложные проблемы.

Пример 7.1. Предприятие приняло решение построить новый цех по подготовке сырья и материалов. Стоимость строительства 1 млн. руб. Предприятие решило привлечь необходимые денежные средства в сумме 500 тыс. руб. за счет выпуска обыкновенных, 200 тыс. руб. – за счет выпуска привилегированных акций и 300 тыс. руб. за счет выпуска облигаций. Таким образом, 50 % необходимых средств планируется получить за счет эмиссии обыкновенных акций, по которым инвестор ожидает получать доход 14 % в год; 20 % - за счет эмиссии привилегированных акций, по которым инвестор ожидает получать доход 12 % в год; и 30 % - за счет размещения облигаций с купонным доходом 8 % в год.

Денежные потоки, генерируемые инвестициями в сумме 1 млн. руб. как минимум должны обеспечить выплату ожидаемых дивидендов и процентные платежи по облигациям. Минимальная сумма прибыли S_min, которая позволит предприятию выполнить свои обязательства перед держателями ценных бумаг, определяется следующим образом:

(7.1)

где E – сумма инвестиций за счет обыкновенных акций, руб.; r_E – ожидаемая норма доходности акций, доли ед.; E_Р – сумма инвестиций за счет привилегированных акций, руб.; r_Р – ожидаемая норма доходности привилегированных акций, доли ед.; D – величина заемного капитала, руб.; r_D – норма процентных платежей по облигациям, доли. ед.

Подставив значения указанных параметров в формулу 7.1, мы получим требуемую минимальную сумму прибыли:

S_min = 500000 × 0,14 +200000 × 0,12 +300000 × 0,08 = 118000 руб.

Минимально допустимое значение ожидаемой нормы доходности инвестированного капитала определяется как отношение минимальной суммы прибыли к величине инвестированного капитала:

К_С = (118000 / 1000000) × 100 = 11,8 %.

Вернемся к формуле 7.1 и поделим обе части уравнения на величину инвестированного капитала I:

, (7.2)

где E/I – доля акционерного капитала (выпуск обыкновенных акций) в инвестициях, доли ед. или %; Е_Р/I– доля акционерного капитала (выпуск привилегированных акций) в инвестициях, доли ед. или %; D/I – доля заемного капитала в инвестициях, доли ед. или %; S_min/I – стоимость капитала предприятия (К_С), доли ед. или %.

Подставив данные рассматриваемого примера в уравнение 7.2, получим следующее значение требуемой минимальной нормы доходности инвестиций:

0,5 × 0,14 + 0,2 × 0,12 + 0,3 × 0,08 = 0,118.

Если сравнить полученное значение требуемой минимальной нормы доходности инвестиций с показателем стоимости капитала предприятия, который был рассчитан в начале этой главы, то найдем, что эти два показателя равны. Если для какого либо проекта ожидаемая норма доходности инвестиций будет больше 11,8 %, то он должен быть реализован, поскольку доходность инвестированного капитала обеспечит инвестору получение более высоких дивидендов в сравнении с ожидаемой их величиной.

Рассмотренный выше пример использовался для иллюстрации равенства требуемой минимальной нормы доходности инвестиций и ожидаемой нормы доходности ценных бумаг, которыми владеет инвестор. Таким образом, требуемую минимальную норму доходности инвестиций можно рассматривать в качестве стоимости капитала предприятия. Основа такого подхода к стоимости капитала компании показана на рис. 7.1, на котором представлена линия рынка ценных бумаг с учетом рисков, присущих отдельным видам ценных бумаг и соответствующих этим рискам ожидаемые нормы доходности этих активов.

Стоимости капитала предприятия соответствует риск σ_C, определяемый соотношением акционерного и заемного капиталов, привлеченных компанией.

Норма доходности, %

Линия рынка ценных бумаг

14

12

11,8

8

σ

σ_D σ_C σ_P σ_E

Рис. 7.1. Влияние ожидаемой нормы доходности активов на стоимость

капитала компании

Предположим, что компания использует n видов финансирования своих потребностей в денежных ресурсах. Каждый вид финансирования имеет свою стоимость (r_i) и свою долю в общем объеме денежных ресурсов α_i. Тогда стоимость капитала предприятия можно определить из выражения:

. (7.3)

Несмотря на четкость формулы 7.3 на практике достаточно сложно определить точное значение стоимости капитала предприятия. Это вызвано тем, что существует несколько различных подходов определения стоимости источников финансирования и их доли в общем объеме денежных потоков. Кроме того, при определении стоимости капитала компании возникает ряд и практических проблем, обусловленных сложностью определения риска для каждого вида инвестиций.