Глава 5. Стоимость ценных бумаг

«Процветание и рост сопутствуют

только такому бизнесу, который

систематически определяет и использует

свой потенциал».

Питер Ф. Драккер

5.1. Ценные бумаги с постоянным доходом

Ценная бумага – это документ, удостоверяющий, с соблюдением установленной формы и обязательных реквизитов, имущественные и обязательные права, осуществление или передача которых возможны только при их предъявлении. Основными характеристиками ценной бумаги являются доходность, ликвидность, курсовая стоимость.

Доход от владения ценной бумаги - это будущие денежные потоки в виде процентных платежей, выплаты основного долга и дивидендов. Текущая рыночная стоимость ценных бумаг выражается в сумме денежных средств, которую, должен заплатить инвестор с целью получения в будущем определенных денежных потоков. Цена ценной бумаги в каждый момент времени определяется наивысшей ценой, которую покупатель готов уплатить за нее. Рыночная стоимость ценной бумаги - это приведенная (текущая) стоимость денежных потоков, сгенерированных ею.

Для определения приведенной стоимости будущих денежных потоков используется дисконтная ставка (процентная ставка), значение которой зависит от ряда факторов. Предположим, что известны значения будущих денежных потоков и процентная ставка на финансовом рынке. Например, вы купили сегодня финансовый инструмент, по которому через год вам выплатят 99900 руб. Процентная ставка на финансовом рынке равна 7 % в год. Сегодняшняя (приведенная) стоимость 99900 руб., которые вы получите через год, равна:

P = 99900 / (1 + 0,07) = 92500 руб.

Покупка рассмотренного финансового инструмента по цене, равной приведенной стоимости получаемого через год денежного потока, означает, что вы получите доход в размере 7 % в год от вложенных денег в сумме 92500 руб.

Если купить этот актив по цене, отличной от приведенной стоимости будущего денежного потока, то доходность сделки будет отличаться от 7 % в год. Ниже приведены расчеты цен облигаций при одинаковой рыночной процентной ставке, равной 7 % в год.

Пример 5.1. Облигация А бескупонная и имеет срок обращения один год. Срок обращения для облигации В равен 3 годам, и купонный доход по ней составляет 8 % в год. По облигации С купонный доход равен 6 % в год и она имеет срок обращения 3 года. Номинальная стоимость облигаций, которую получит покупатель по окончании срока обращения, одинакова и равна 10000 руб.

Цена облигации А: 10000 / 1,07 = 9346 руб.

Цена облигации В: 800 / 1,07 + 800 / (1,07)² + 10800 / (1,07)³ = 10262 руб.

Цена облигации С: 600/1,07+600/(1,07)² +10600/(1,07)³ = 9738 руб.

При заданных потоках платежей, генерируемых ценной бумагой в будущем, более низкая цена, которая уплачивается за ценную бумагу, обеспечивает покупателю более высокую доходность вложенных им денежных средств в этот актив.

Пусть ценная бумага приносит владельцу постоянный ежегодный доход в сумме 1050 руб. Величина процентной ставки на финансовом рынке равна 7 % в год. Если цена рассматриваемой ценной бумаги равна 35000 руб., то она не будет привлекательной для потенциального инвестора, поскольку доходность вложенных средств будет равна 3 % в год (1050 / 35000). Если ее цена будет равняться 15000 руб., то инвестор получит доход в размере 7 % в год. При стоимости ценной бумаги 7000 руб. доход от вложенных средств составит 15 % в год, что делает ценную бумагу привлекательной для потенциального инвестора.

Новые ценные бумаги, появляющиеся на финансовых рынках, также должны отвечать этим правилам. Предположим компания выпустила облигации со сроком обращения 3 года и с ежегодной выплатой купонного дохода в размере 6 % в год (пример с облигацией С). При номинальной цене облигации 10000 руб. и процентной ставке на финансовом рынке, равной 7 % в год, минимальный доход, который желает получить потенциальный инвестор, будет равен 7 % в год. А это возможно только в том случае, когда цена облигации равна 9738 руб. Если стоимость облигации будет выше этой суммы, то покупатель такой облигации получит по ней доход ниже 7 % в год. Если эмитент будет продавать облигации по цене ниже 9738 руб., то они будут привлекательными для инвесторов.

Облигации с фиксированным доходом обеспечивают их владельцу ежегодно получение потока денежных средств в течение срока их обращения. Эти платежи выплачиваются эмитентом облигаций. Долговые обязательства с выплатой купонных платежей являются распространенными облигациями с фиксированным доходом. Обещанные эмитентом доходы фиксируются условиями выпуска таких обязательств. Однако при ухудшении финансового состояния компании обязательства по выплате дохода по облигациям могут быть не выполнены, и компания в этом случае объявляет дефолт и признает себя банкротом.

Пример 5.2. По облигации компании Пирамида эмитент выплачивает купонный доход в размере 9 % в год. Компания Лямбда по своей облигации выплачивает купонный доход в размере 10 % в год. Облигации обеих компаний имеют одинаковый срок обращения, равный 5 годам, по истечению которого эти облигации будут погашены по номинальной стоимости, равной 10000 руб. В октябре 2004 г. курсовая цена облигации компании Пирамида равнялась 9400 руб., а цена облигации компании Лямбда – 10800 руб.

Доходность к сроку погашения – это ставка дисконтирования будущих денежных потоков, при которой выполняется условие равенства сегодняшней стоимости будущих денежных потоков курсовой цене облигации, то есть ставка равна внутренней норме доходности инвестированного капитала. Этот показатель для облигаций в мировой практике обозначается как YTM (Yield To Maturity). Для облигаций показатели YTM определяются из условия:

, (5.1)

где СЕ – ежегодный купонный доход, руб.; Р_к – курсовая стоимость облигации, руб.; P_N – номинальная стоимость облигации, руб.; r – внутренняя норма доходности облигации (YTM), доли ед.

Для облигаций компании Пирамида YTM = 10,6 %. Для облигаций компании Лямбда YTM = 8 %.

Так как номинальная стоимость облигаций одинакова, то при покупке облигаций компании Пирамида инвестор получит больший доход в сравнении с облигациями компании Лямбда. Возникает вопрос: почему кто-то из инвесторов предпочитает облигации компании Пирамида, курсовая цена которых равна 9400 руб., а другие - облигации компании Лямбда, курсовая цена которых равна 10800 руб.? Такой подход к выбору облигаций обусловлен тем, что облигации компании Пирамида характеризуются большим риском, что отражается на величине их цены и на величине купонного дохода.

Инвестор, предпочитающий не рисковать своими денежными средствами, сделает выбор в пользу облигаций компании Лямбда, поскольку эти облигации более надежны в отношении текущих платежей по купонам и при погашении их номинальной стоимости. Если эмитент не сможет по каким-то причинам осуществить платежи по облигации, то доходность инвестиций будет заметно ниже показателя YTM.

Существует несколько методов анализа влияния риска на цену облигации. Один из этих методов базируется на показателе доходности к сроку погашения облигации. Все облигации группируются по уровню риска. Облигации, входящие в одну группу, должны приносить своим владельцам одинаковый доход.

Классификация облигаций в зависимости от риска проводится рядом рейтинговыми агентствами. К наиболее известным из них относятся Standard and Poor’s, Moody”s и Fitch. В табл. 5.1 приведены классификация рейтинговых групп облигаций агентств Standard and Poor’s и Moody”s.

Таблица 5.1

Классификация облигаций рейтинговыми фирмами

Standard and Poor’s		Moody’s
AAA	Облигации компании имеют исключительно высокий уровень надежности. Риск отказа эмитента от выполнения обязательств минимален.	Aaa	Облигации компании имеют исключительно высокий уровень надежности. Риск отказа эмитента от выполнения обязательств минимален.
AA	Облигации компании имеют высокий уровень надежности. Риск полного или частичного отказа эмитента от выполнения обязательств незначителен.	Aa	Облигации компании имеют высокий уровень надежности. Риск полного или частичного отказа эмитента от выполнения обязательств незначителен.
A	Облигации компании имеют достаточно высокий уровень надежности. Риск полного или частичного отказа эмитента от выполнения обязательств низок.	A	Облигации компании имеют выше средний уровень надежности. Риск полного или частичного отказа эмитента от выполнения обязательств низок.
BBB	Облигации компании имеют надежность, превосходящую средний уровень в данном рейтинговом классе. Риск полного или частичного отказа эмитента от выполнения обязательств сравнительно низок.	Baa	Облигации компании имеют надежность, превосходящую средний уровень в данном рейтинговом классе. Риск полного или частичного отказа эмитента от выполнения обязательств сравнительно низок
BB	Облигации компании имеют удовлетворительный уровень надежности, соответствующий ниже среднего уровня в данном рейтинговом классе. Риск полного или частичного отказа эмитента оценивается как приемлемый.	Ba	Облигации компании имеют уровень надежности, соответствующий ниже среднего уровня в данном рейтинговом классе и имеют спекулятивный элемент. Риск полного или частичного отказа эмитента оценивается как приемлемый.
B	Надежность облигаций в целом оценивается как удовлетворительная. Облигации этого класса относятся к спекулятивным. Риск полного или частичного отказа эмитента от выполнения обязательств умеренный.	B	Облигации такого класса не привлекательны с инвестиционной точки зрения. Риск полного или частичного отказа эмитента от выполнения обязательств выше умеренного.
CCC CC	Надежность облигаций оценивается как низкая, однако эмитент располагает потенциалом для ее повышения. Относятся к спекулятивным облигациям. Риск полного или частичного отказа эмитента от выполнения обязательств достаточно высок. Надежность облигаций в целом оценивается как низкая. Риск полного или частичного отказа эмитента от выполнения обязательств высок. Относятся к чисто спекулятивным облигациям.	Caa Ca	Облигации не надежны и характеризуются достаточно высоким уровнем риска дефолта. Облигации относятся к высоко спекулятивным инструментам с риском дефолта.
C	Надежность облигаций оценивается как очень низкая. Риск полного или частичного отказа эмитента от выполнения обязательств чрезвычайно высок.	C	Облигации характеризуются самой низкой степенью надежности в связи с очень высоким риском дефолта.
DDD, DD, D	Облигации характеризуются полной неплатежеспособностью

Агентство Moody’s дополнительно использует признаки "1", "2" и "3" для установления рейтинга внутри категории: категория Aaa1 является наивысшей.

Облигации одной группы по рейтингу (например, АА) не обязательно должны иметь одинаковый показатель доходности к сроку их погашения. Некоторые облигации с рейтингом АА могут иметь доходность как и облигации с рейтингом А или даже с рейтингом ВВВ. Это связано с тем, что методы классификации облигаций являются приблизительными, и вместе с этим отдельный инвестор имеет свою схему отнесения облигаций к какому-либо классу по рискам.

Выполнение обязательств по корпоративным облигациям, например, имеющих высокий рейтинг А, зависит от результатов хозяйственной деятельности компании, которые могут быть и такими, когда компания будет не в состоянии обслужить свои обязательства по этим облигациям. Если облигации с высоким рейтингом А покажутся инвестору более рисковыми, то он будет ожидать более высокую доходность от инвестиций, вложенных в этот финансовый инструмент.

Если инвестор желает вложить средства в обязательства с наименьшими рисками, то он должен приобретать государственные облигации США, Великобритании, Швейцарии и некоторых других стран. Например, правительство США никогда не объявляло дефолт по своим обязательствам, поэтому инвесторы имеют государственные гарантии своевременного получения процентных платежей и номинала по облигациям Казначейства США. Доходность облигаций одного класса по рейтингу не остается постоянной во времени, а изменяется вследствие колебания процентных ставок на финансовых рынках. Кроме того, на доходность облигаций оказывает влияние прогнозы по состоянию развития экономики в будущем.

Вторым фактором (наряду с приведенной стоимостью будущих денежных потоков), определяющим ставку дисконтирования, является премия за риск. Чем больше риск для ценной бумаги, тем выше премия за риск (табл. 5.2).

Таблица 5.2

Средняя норма доходности (с учетом инфляции) отдельных видов ценных бумаг США в период с 1946 по 1998 гг.

Ценная Средняя норма Премия за риск

бумага доходности, %/год (относительно

казначейского

векселя)

Обыкновенные акции 7,8 7,1

Корпоративные облигации 3,8 3,1

Государственные облигации 1,3 0,6

Казначейские векселя 0,7 0