
- •Бахрамов ю. М., Глухов в.В.
- •Учебное пособие
- •Содержание
- •Часть 1. Оценка финансовых решений 13
- •Глава 1. Роль финансовой системы в экономике 13
- •1.3. Участники финансового рынка 36
- •Глава 2. Принципы финансового менеджмента 64
- •2.2. Организация управления финансами 72
- •Глава 3. Стоимость денег 87
- •Глава 4. Альтернативные финансовые решения 106
- •Глава 5. Стоимость ценных бумаг 147
- •Глава 6. Риск и доход 163
- •6.3. Выбор портфеля на основе подхода «доход - риск» 176
- •Глава 7. Стоимость капитала предприятия 203
- •Глава 8. Оценка капиталовложений 220
- •Часть 2. Управление финансовыми средствами 260
- •Глава 9. Оптимизация финансовых решений 260
- •Глава 10. Оценка финансовых потребностей предприятия 288
- •Глава 11. Финансирование за счет собственных средств 312
- •11.3. Внебиржевой рынок ценных бумаг 324
- •Глава 12. Финансирование за счет заемных средств 339
- •12.4. Финансирование за счет дебиторов 352
- •12.9. Аренда 382
- •Глава 13. Показатели оценки инвестиций в акционерный капитал 392
- •Глава 14. Выбор структуры капитала 396
- •Глава 15. Методы анализа финансовой деятельности 431
- •Глава 17. Управление активами 480
- •Резюме 520
- •Часть 3. Операции с опционами 525
- •Глава 18.. Простейшие стратегии операций с опционами 526
- •19. Комплексные стратегии операций с опционами 553
- •19.5. Стратегия баттерфляй 571
- •20. Валютные опционы 592
- •21. Индексные опционы 606
- •22. Процентные опционы 624
- •23. Фьючерсные и погодные опционы 633
- •Часть 4. Математические модели оценки опционов 646
- •24. Форвардные контракты 647
- •25. Модель поведения цены акции 660
- •26. Модель Блэка-Шоулза 680
- •26.5. Паритет опционов пут и колл 686
- •27. Чувствительность цены опциона 694
- •28. Экзотические опционы 707
- •29. Методы оценки опционов американского стиля 735
- •Часть 4. Операции с фьючерсами и свопами 750
- •30. Фьючерсы 751
- •31. Свопы 818
- •Часть 1. Оценка финансовых решений
- •Глава 1. Роль финансовой системы в экономике
- •1.1. Структура финансовой системы
- •1.2. Базовые понятия
- •Пример 1.7. Переменные издержки на единицу продукции равны 200 руб./ед., постоянные издержки 200000 руб., рыночная цена продукции 450 руб./ед.
- •1.3. Участники финансового рынка
- •1.4. Финансовые институты
- •1.5. Финансовые рынки
- •Глава 2. Основные принципы финансового менеджмента
- •2.1. Цели финансового менеджмента
- •Финансовые цели
- •Минус: стоимость приобретенных товаров и услуг 700
- •2.2. Организация управления финансами
- •Роль финансового менеджера предприятия
- •Финансовый отдел
- •Управление финансовой деятельностью малого предприятия
- •Управление финансами в некоммерческих организациях
- •Глава 3. Стоимость денег
- •3.1. Стоимость денег с учетом временного фактора
- •3.2. Аннуитет
- •3.3. Процентная ставка
- •Глава 4. Роль альтернативных издержек в финансовом менеджменте
- •4.1. Альтернативные издержки
- •4.2. Концепция операционного рычага
- •4.3. Альтернативные издержки и временная стоимость денег
- •4.4. Инвестирование в драгоценный металл
- •4.5. Инвестирование в драгоценные камни
- •4.6. Инвестирование в ценные монеты
- •Глава 5. Стоимость ценных бумаг
- •5.1. Ценные бумаги с постоянным доходом
- •5.2 Ценные бумаги с переменным доходом
- •5.3 . Модель переменного роста дивидендных платежей
- •Глава 6. Риск и доход
- •6.1. Классификация рисков
- •6.2. Методы измерения риска
- •6.3. Выбор портфеля на основе подхода «доход - риск»
- •Эффект диверсификации
- •Эффективная граница и оптимальный портфель
- •6.4. Показатель риска «бета»
- •6.5. Портфельное инвестирование
- •Глава 7. Стоимость капитала предприятия
- •7.1. Оценка стоимости капитала предприятия
- •7.2. Оценка стоимости вида финансирования
- •Глава 8. Оценка капиталовложений
- •8.1. Чистая приведенная стоимость
- •8.2. Внутренняя норма доходности
- •8.3. Срок окупаемости
- •8.4. Расчетная норма прибыли
- •8.5. Специфические проблемы инвестиционного анализа
- •Пример 8.14. В условиях примера 8.9 составить оптимальный инвестиционный портфель на два года в случае, если величина инвестиций на планируемый год ограничен суммой в 80 млн. Руб.
- •9. Оптимизация финансовых решений
- •9.1. Простейшая модель управления финансами
- •9.2. Распределение капитала
- •9.3. Указатели для потока финансов
- •9.4. Инвестирование в валюту
- •Контрольные вопросы и задачи к гл. 9
4.2. Концепция операционного рычага
«Целью работы по закладыванию будущего является
решение не о том, что следовало бы сделать завтра,
а о том, что следует сделать сегодня, дабы это
"завтра" состоялось».
Питер Ф. Драккер
Понятие рычага при финансовом менеджменте употребляется для обозначения благоприятной ситуации, когда в структуре затрат или дохода присутствует стабильный элемент. Эффект производственного рычага обусловлен наличием в издержках производства постоянной части – постоянных издержек (FC). Эффект финансового рычага обусловлен наличием в финансовых затратах постоянной части –процентной ставки (стоимости заемного капитала). Концепция финансового рычага детально рассмотрена в гл. 14.2.
При описании механизма операционного (производственного) рычага, мы будем исходить из допущения, что цены на товар позволяют скомпенсировать переменные (прямые) и постоянные затраты и получить прибыль. После реализации продукции, выручка позволяет возместить постоянные затраты, Выручка от реализации каждой последующей единицы продукции идет на образование прибыли, если с изменением объемов производства не увеличиваются скачкообразно и постоянные затраты.
Структура издержек оказывает влияние на прирост выручки фирмы и скачкообразное изменение получаемой прибыли. Как только постоянные затраты возмещаются выручкой от реализации определенного количества продукции, прибыль увеличивается более значительными темпами, чем объем продаж продукции. Следует иметь в виду и обратный эффект: при свертывании производства убытки растут ускоренно по сравнению с темпами снижения объема продаж.
Введем следующие соотношения:
выручка от реализации = объем продаж × цена товара;
суммарные издержки = постоянные издержки + переменные издержки;
прибыль = выручка от реализации – полные издержки;
бухгалтерская прибыль = выручка от реализации - себестоимость продукции (только внешние издержки).
Прибыль фирмы (Р) представим в виде уравнения:
P = Q×C - (Q×v + F) (4.1)
где Q - объем реализуемой продукции, ед. изд.; С - цена единицы продукции, руб.; v - переменные издержки, приходящиеся на единицу продукции, руб.; V = v×Q - переменные издержки на весь объем продукции, руб.; F - постоянные издержки, руб.
Перепишем уравнение 4.1 в виде:
P = Q×(C - v) - F . (4.2)
Рентабельность фирмы равна:
R = P / (Q×C). (4.3)
Подставив (4.2) в (4.3), получим:
R = [Q×(C - v) - F] / (Q×C). (4.4)
Преобразуем уравнение 4.4:
R = (1 – v / C) - F / (Q×C). (4.5)
Полученное уравнение показывает, что рентабельность фирмы зависит от выручки, полученной от каждой единицы продукции за вычетом доли постоянных затрат в общей выручке. С увеличением доли постоянных издержек снижается величина рентабельности предприятия. Изменение объема реализованной продукции, цены или издержек на производство единицы продукции влечет изменение уровня рентабельности фирмы.
Пример 4.2. Для фирмы, выпускающей электропилы, постоянные затраты составляют 200 тыс. руб. Мощность компании 1000 электропил. Цена реализации электропилы равна 750 руб. за штуку. Переменные издержки (материалы, труд, покупные детали и др.) составляют 250 руб. за штуку. Продажа каждой единицы продукции позволяет получить 500 руб., которые служат для возмещения постоянных затрат и получения прибыли.
На основе исходных данных построим следующий график (рис.4.2), безубыточности фирмы. Он позволяет проанализировать влияние структуры издержек на величину безубыточного объема производства продукции.
Для построения графика использовались следующие исходные данные (на единицу изделия): выручка - 750 руб.; переменные издержки - 250 руб.
тыс.
руб.
600
Выручка
500
Точка безубыточности
400
VC
300
FC = 200 тыс. руб.
200
100
Объем
100 200 300 400 500 600 700 800 900 1000 реализации, шт.
Рис. 4.2. График безубыточности производства электропил
Разница между выручкой и переменными издержками называется суммой покрытия. Сумма покрытия равна 750 - 250 = 500 руб./ед. изд.
Рассмотрим влияние объема производства на прирост прибыли фирмы.
При увеличении объема продаж
Q, Прирост Прибыль Прирост
шт. % тыс. руб. %
400 - 0 -
500 25 50,0 ∞
625 25 112,5 125
781 25 190,5 69
976 25 288,0 51
При снижении объема продаж
Снижение Убытки Снижение, %
400 - 0 -
300 25 50,0 ∞
225 25 87,5 75
169 25 115,5 32
127 25 136,0 18
При пересечении линий выручки и совокупных затрат (при Q = 400 ед.) фирма достигает состояния безубыточности. Это означает, что валовая выручка полностью покрывает постоянные и суммарные переменные затраты.
Три параметра влияют на эффект производственного рычага: постоянные затраты, переменные затраты и цена.
Снижение постоянных издержек является эффективным способом сокращения минимального безубыточного объема выпуска продукции и соответствующего повышения рентабельности предприятия.
Предположим, что снижение накладных расходов и более эффективное использование производственных мощностей позволило предприятию уменьшить величину постоянных издержек на 25 тыс. руб., которые составили 175 тыс. руб.
Вследствие такого снижения постоянных издержек объем производства продукции, при котором фирма начинает работать безубыточно, сдвигается в сторону меньших значений, что видно из графика безубыточности (рис. 4.4).
Другие данные, используемые в расчетах, оставим без изменения:
выручка от реализации единицы продукции 750 руб.,
переменные издержки, приходящиеся на единицу продукции 250 руб.,
сумма покрытия на единицу изделия 500 руб.
Определим объем реализации продукции, при котором достигается точка безубыточности - Q = 175000 / 500 = 350 ед. изд.
тыс. руб. -------- Базовый уровень
600
Выручка
500
Точка безубыточности
400
VC
300
FC. = 200 тыс. руб.
200
FC = 175 тыс. руб.
100
Объем
100 200 300 400 500 600 700 800 900 1000 реализации, шт.
Рис.4.4. График безубыточности фирмы при снижении постоянных затрат
Исследуем темпы изменения прибыли предприятия при изменении темпов объема продаж на 25 %.
Q, Прирост, Прибыль, Прирост,
ед. % тыс. руб. %
350 - 0 -
438 25 44,0 ∞
547 25 98,5 125
684 25 167,5 69
855 25 252,0 51
При снижении переменных издержек уменьшается сумма покрытия и сдвигается точка безубыточности (рис. 4.4). На графике показан сдвиг точки безубыточного объема производства продукции при снижении переменных затрат на 10 % (с 250 до 225 руб.). При таком снижении переменных издержек безубыточный объем продукции составит 381 ед., то есть уменьшится на 4,75 % в сравнении с базовым вариантом (400 ед.).
тыс. руб. - - - - - - базовый вариант
600
Выручка
500
Точка безубыточности
400
VC
300
.
200 FC = 200 тыс. руб.
100
Объем
100 200 300 400 500 600 700 800 900 1000 реализации, шт.
Рис.4.4. График безубыточности фирмы при снижении переменных затрат
Цена = 750 руб.; v = 225 руб.; F = 200 тыс. руб.; Qбезуб. = 381 ед.
Q, Прирост, Прибыль, Прирост,
ед. % тыс. руб. %
381 - 0 -
476 25 49,9 ∞
595 25 112,37 125
744 25 190,6 69
930 25 288,25 51
Если при снижении постоянных издержек на 12,5 % безубыточный объем производства также уменьшился на 12,5 %, то при снижении переменных издержек на 10 % безубыточный объем производства снизился лишь на 4,75 %.
Изменение цены на товар влияет на рыночное равновесие и прямо воздействует на объем реализуемой продукции, выпускаемой фирмой.
На рис. 4.5 показан эффект, достигаемый от снижения цены электропилы на 50 руб. (6,7 %). Такое изменение цены сдвигает точку безубыточности вправо и минимальный безубыточный объем производства продукции возрастает до 444 ед. (11 %). При продаже 500 электропил фирма может получить прибыль в сумме 25 тыс. руб., то есть в сравнении с базовым вариантом она снижается в 2 раза. Для получения прибыли в сумме 50 тыс. руб. фирма должна продать 556 электропил или на 56 ед. больше по сравнению с базовым вариантом. Таким образом, снижение цены изделия на 6,7 % обусловливает изменение объема производства продукции на 11,2 %.
тыс. руб.
600 Выручка
500
Точка безубыточности
400
VC
300
FC = 200 тыс. руб.
200
100
Объем
100 200 300 400 500 600 700 800 900 1000 реализации, шт.
Рис.4.5. График безубыточности при снижении цены электропилы на 6,7 %
Цена = 700 руб.; v = 250 руб.; F = 200 руб. Q = 444 ед.
Q, Прирост, Прибыль, Прирост,
ед. % тыс. руб. %
444 - 0 -
555 25 49,75 ∞
694 25 112,3 125
867 25 190,15 69
1084 25 287,8 51
Снижение цены позволит расширить рынок сбыта производимой продукции и увеличить объем получаемой прибыли. В этом случае решение о снижении цены продукции можно считать экономически целесообразным. Если конкуренты также снизят цены, то это приведет к новому равновесию цен на рынке и обусловит падение прибыли для всех. Поэтому, принимая ответственное решение о снижении цены продукции, предприятие должно тщательно взвесить последствия такого решения.
Количественно эффект операционного рычага измеряется как отношение маржинального дохода на операционную прибыль, полученную предприятием за один и тот же период. Этот показатель позволяет оценить влияние изменения объема продаж на изменение прибыли до выплаты процентов по кредитам и налога на прибыль:
Э = (С – v) Q / (R – V – F), (4.6)
где R – валовая выручка предприятия, при реализации Q ед. продукции за определенный период, руб.; (V + F) – полные издержки на производство Q ед. продукции, руб.; С – цена единицы продукции, руб.; v – величина переменных издержек на единицу продукции, руб.
Пример 4.3. Предприятие производит и реализует электрические чайники по цене 1100 руб. Удельная величина переменных издержек равна 600 руб. за чайник, постоянные издержки составляют 6 млн. руб. Годовой объем реализации равен 20000 чайников. Определить эффект производственного рычага.
По условию задачи:
Q = 20000 ед., С = 1100 руб., v = 600 руб., F = 6000000 руб.
Переменные издержки при производстве 20000 чайников равны:
V = 600×20000 = 12000000 руб.
Полные издержки будут равны:
(V + F) = 12000000 + 6000000 = 18000000 руб.
Валовая выручка при реализации 20000 чайников составит:
R = 1100×20000 = 22000000 руб.
Используя формулу 4.6 находим эффект производственного рычага:
Э = (1100 – 600)×20000/(22000000 – 18000000) = 2,5.
Полученный эффект финансового рычага показывает, что если объем продаж возрастет, например, на 10 %, то прибыль предприятия увеличится в 2,5 раза или на 250 %.
Показатель эффекта финансового рычага играет важную роль в планировании производства. Например, предприятие имеет возможность изменить структуру издержек производства за счет внедрения менее трудоемкой и материалоемкой технологии, что обусловит увеличение доли постоянных издержек и снижение доли переменных издержек производства готовой продукции. В этом случае финансовый менеджер должен оценить на сколько эффективен производственный рычаг при увеличении объема продажи? Какие будут убытки, если ситуация на рынке приведет к заметному снижению объема продаж готовой продукции?
Если предприятие планирует получить прибыль в сумме Р руб., то объем реализации продукции Q*, который обеспечит получение заданной величины прибыли, можно определить по формуле:
Q* = (F + Р) / (С – v). (4.7)
Пример 4.4. Обратимся к данным примера 4.3 и предположим, что фирма планирует получить прибыль от своей деятельности в сумме 5 млн. руб. Определить объем выпуска и реализации электрочайников, который позволит получить эту сумму прибыли.
Используем формулу 4.7.
Q* = (6000000 + 5000000) / (1100 – 600) = 22000 ед.
Не все постоянные издержки влекут за собой денежные оттоки. Например, в составе постоянных издержек значительную долю может занимать амортизация основных фондов, начисление которой не влечет за собой денежных платежей. Поэтому в некоторых случаях определяют объем производства, обеспечивающий денежную точку равновесия, то есть объем продаж, который позволит покрыть всю сумму денежных расходов предприятия. Объем продаж, который обеспечит денежную точку равновесия, определяется по формуле:
Qэ = (F – A) / (C – v), (4.8)
где А – амортизационные отчисления, руб.
Пример 4.5. Обратимся к данным примера 4.3 и предположим, что амортизационные отчисления составляют 2 млн. руб. в год. Тогда объем продаж, обеспечивающий денежную точку равновесия, составит:
Qэ = (6000000 – 2000000) / (1100 – 600) = 8000 ед.
Полученный результат показывает, что при продаже 8000 чайников фирма может покрыть свои постоянные денежные издержки в сумме 4 млн. руб.
Компания, характеризующаяся высокой долей постоянных издержек и относительно низким уровнем переменных издержек, может иметь одновременно высокий показатель эффективности производственного рычага, небольшой уровень риска и стабильность в получении прибыли. Соответственно компания с низкой долей постоянных издержек и высокой долей переменных издержек будет иметь относительно низкий показатель эффекта финансового рычага.