16.2. Дивидендная политика

Кривыми путями не добраться барке до гавани. Лишь

тот, кто честен и добр, благополучно достигает берега.

Афоризм. Древний Египет.

Существуют разногласия по поводу существования дивидендной политики в общем. Есть две школы: «несовершенная рыночная школа» (imperfect market school), которая доказывает, что дивидендная политика существует, и «совершенная рыночная школа» (perfect market school), которая доказывает, что дивидендная политика не существует.

«Несовершенная рыночная школа» основывается на том, что неполнота информации об операционных издержках, издержках по получению нужной информации, о влиянии налогов обусловливает важность дивидендной политики. Для фирмы лучше выплачивать небольшие дивиденды и использовать внутренние источники для инвестиций, чем платить большие дивиденды и использовать внешние источники финансирования за счет продажи новых акций. Внутреннее финансирование рассматривается как более дешевое относительно внешнего финансирования, поскольку владельцы фирмы получают доход как капитальную прибыль, а не как дивиденды, Это преимущество связано с эффектом налога на доходы акционеров.

При использовании внутреннего финансирования можно избежать колебаний издержек по выпуску ценных бумаг. Отметим, что в этом случае отсутствуют также расходы, связанные с учетом дивидендных платежей и почтовых расходов, если эти денежные средства реинвестируются, а не выплачиваются в виде дивидендов. Использование внутреннего, означает низкую стоимость собственного капитала и низкую среднюю стоимость капитала при оценке инвестиций.

Второе положение несовершенной рыночной школы базируется на том, что компания должна платить большие дивиденды, даже если нужно продавать новые акции для этого. Большие дивиденды предоставят акционерам необходимый доход, и им не нужно будет продавать свои акции (что приведет к брокерским издержкам). Хотя компания несет издержки, продавая новые акции для выплаты дивидендов, руководство компании может принять решение о выборе более подходящего времени продажи акций. Инвесторы не столь предусмотрительны и могут, если дивиденды небольшие, продать свои акции в тот период, когда цены занижены.

Заметим, что компания путем выплат больших дивидендов показывает свою действительную способность осуществлять выплаты по обязательствам перед своими акционерами. Стоимость акций компании будет повышаться, если инвесторы будут получать доход в виде дивидендов, а не в виде капитальной прибыли.

Совершенная рыночная теория начинается со знаменитого доказательства Миллера и Модильяни того, что дивидендная политика не существенна в мире, где нет операционных издержек и налоговых колебаний. Сторонники совершенной рыночной школы говорят, что издержки внутреннего и внешнего финансирования одинаковые и, следовательно, тип и уровень инвестиций, сделанных фирмой, не зависит от того, как получены средства: за счет внешних или внутренних источников. Компания в любом периоде может выплачивать такие дивиденды, какие она считает подходящими, и любое превышение финансирования за счет ценных бумаг над доступными внутренними средствами, будет финансироваться путем продажи новых акций.

Сторонники совершенной рыночной теории утверждают, что операционные издержки не столь велики, и другие «несовершенства» особой роли не играют. К примеру то, что относительно налогов, более предпочтительны доходы с капитала, чем по дивидендам – не так важно, так как уменьшение налога позволяет снизить налоговую ставку по дивидендом до ставки по доходу с капитальной прибыли. К тому же, не нужно стабилизировать дивиденды только для того, чтобы показать позитивную картину инвесторам. Информированные инвесторы (осведомленные финансовыми аналитиками, которые специализируются в сборе, анализе и распространении информации о компании) будут оценивать компанию на основе ее финансового здоровья, а не на основе ее дивидендной политики.

С чем столкнется компания, если она устанавливает свою дивидендную политику? Во-первых, акционеры захотят, чтобы компания поддерживала стабильные дивиденды. Радикальное снижение дивидендов может послужить предпосылкой того, что акционеры начнут продавать свои акции, и резкое повышение дивидендов может заставить некоторых акционеров реинвестировать излишек дивидендов. Эти операции и соответствующие брокерские издержки избегаются, если дивиденды стабильны.

Во-вторых, акционеры компании возможно будут более рады, если компания будет придерживаться долгосрочной политики снижения степени использования новых акций при финансировании операций. При наступлении необходимости, если полученных изнутри и занятых средств недостаточно для финансирования инвестиций, следует продавать новые акции. Но поскольку налоги на доходы акционеров играют важную роль, не следует осуществлять частый выпуск дополнительные акции с целью выплат больших дивидендов.

Дополнительный рубль, полученный путем продажи дополнительных акций и добавленный к дивидендам, повышает дивиденды существующих акционеров на один рубль и уменьшает их капитальную прибыль ориентировочно на один рубль. Это увеличивает текущее значение налога акционера (налог на дивиденды должен быть выплачен немедленно), тогда как налог на прибыль за счет капитализации не выплачивается до дня продажи всех акций, имеющихся в наличии (табл. 16.1). Налоговое преимущество капитальной прибыли над доходом по дивидендам означает то, что акционеры обычно относятся хуже к тому, что компания продает акции, чтобы выплатить большие дивиденды. Политика стабильных дивидендов с минимальной степенью использования финансирования за счет выпуска новых акций носит название плавной остаточной дивидендной политики.

В-третьих, если компания превысила сумму, которую она хочет выплатить акционерам, с точки зрения налогов, лучше выкупить назад акции от акционеров, а затем выплатить им дивиденды.

При поиске оптимальной дивидендной политики необходимо учесть:

• инвестиционные возможности;

• наличие денежных средств;

• наличие прибыли;

• сигналы рынку;

• цена заемного капитала в сравнении с ценой нераспределенной прибыли;

• сроки появления инвестиционных возможностей;

• ликвидность;

• кредитоспособность;

• инфляцию;

• установленные законом ограничения;

• ограничения в договоре о ссуде;

• предпочтение акционеров;

• контроль со стороны акционеров;

• стабильность.