Рентабельность инвестиционных возможностей компании

Если компания не может рентабельно инвестировать, то доходы компании не могут использоваться для выплаты дивидендов. Нулевые дивидендные выплаты нередки для молодых, быстро растущих фирм с хорошими инвестиционными возможностями. Финансирование инвестиций из прибыли (внутреннее финансирование) может быть более предпочтительным, чем выплата дивидендов и финансирование инвестиций за счет продажи новых акций и облигаций, потому что акционеры фирмы предпочитают доход с капитала доходу в виде дивидендов. К тому же, увеличение внешнего капитала влечет за собой операционные издержки (к примеру, издержки размещения), которые полностью отсутствуют при использовании внутренних средств. Даже если текущие проекты не привлекательны, когда предполагаются доходные инвестиции в будущем, целесообразным может быть инвестирование текущей прибыли в ликвидные активы (к примеру, в легко реализуемые биржевые ценные бумаги), чтобы эти средства были доступны позднее для финансирования инвестиций.

Налоги Налоги на доходы акционеров

Акционеры имеют налоговую ставку на капитальную прибыль в размере 13 %, а на дивиденды – 9 %. Налоги на дивиденды применяются ко всем дивидендам в целом, и налог выплачивается в том году, когда выплачивается дивиденд. Таким образом, налогоплательщик платит 9 руб. налога в 2005 г. на дивиденды в сумме 100 руб., полученные им в 2005 г. Налоги на капитальную прибыль подлежат уплате после продажи акций. Например, акция куплена в 2000 году за 200 руб. и продана в 2005 году за 300 руб., в итоге налогооблагаемая прибыль составит 100 руб. в 2005 году. Акционер заплатит в 2005 г. налог на капитальную прибыль в сумме 13 руб.

Даже если налоги на капитальную прибыль и дивиденды акционера одинаковы, с точки зрения уплаты налога, акционер будет предпочитать дополнительный рубль с капитальной прибыли, чем дополнительный рубль с дивидендов. Причина в том, что налог на капитальную прибыль может быть отсрочен путем продажи не всех акций, а налог на дивиденды не может быть отложен и должен выплачен в тот год, когда получены дивиденды. Чтобы проиллюстрировать это, предположим, что компания Конус может принять либо политику A, либо политику B. В соответствии с A, стоимость акции компании Конус будет составлять 500 руб., а дивиденды на акцию 50 руб. В соответствии с политикой B, стоимость акции компании составит 550 руб., а дивиденды будут равны нулю. Таким образом, при реализации политики В инвестор будет иметь прирост капитала в сумме 50 руб., а при реализации политики А он получит 50 руб. в виде дивидендов.

Предположим, что инвестор Иванов владеет 100 акциями компании Конус, за которые он заплатил 500 руб. за акцию. В табл. 16.1 сравнивается состояние Иванова при политике A и две стратегии при политике B. В соответствии со стратегией I, Иванов удерживает 100 акций, и, в соответствии со стратегией II, Иванов продает одну акцию, чтобы увеличить число наличных средств.

Таблица 16.1

Финансовое состояние Иванова в соответствии с политиками A и B, руб.

Политика A
Рыночная стоимость акций	50000
Дивиденды по акциям	5000
Налог на дивиденды (13%)	650
Дивиденды после уплаты налогов	4350
Политика B
Стратегия I: сохранение всех 100 акций
Рыночная стоимость акций X	55000
Дивиденды после уплаты налогов	0
Стратегия II: продажа 10 акций, сохранение 90 акций
Рыночная стоимость акций	49500
Дивиденды после уплаты налогов	0
Доход от продажи акции	5500
Налог на продажу акции: Цена 10 акций 5500 Первоначальная стоимость 5000 Прибыль 500 Налог на прибыль (13%)	65
Наличные средства после уплаты налогов	5435

Предположим, что Иванов хочет сохранить свои средства, инвестированные в акции компании Конус. Стратегия I с политикой B лучше, чем политика A, так как Иванов может полностью избежать уплаты текущих налогов по стратегии I и сохранить стоимость инвестиций в размере 55000 руб. Дополнительные 5000 от роста стоимости акций в соответствии с политикой B (относительно политики A) не будут облагаться налогом до тех пор, пока Иванов не продаст акции. В соответствии с политикой A Иванов будет вынужден заплатить налоги по дивидендам в размере 650 руб. на 5000 руб. дивидендов и в итоге будет иметь только 54350 руб. (50000 руб. в акциях и 4350 руб. наличными за счет выплаты дивидендов). По стратегии II и политике B, Иванов может продать десять акций и остаться с акциями компании Конус на сумму 49500 руб. и наличными (после уплаты налогов) в сумме 5435 руб. Это лучше, чем 50000 руб. в акциях и 4350 руб. наличными, как в соответствии с политикой A. Инвестор Иванов предпочитает, чтобы компания Конус приняла политику B. При стратегии II и политике B, налог на капитальную прибыль выплачивается только на одну проданную акцию; и налоги не выплачиваются на оставшиеся девять акций, которые еще не проданы.

Иванов должен использовать политику В, поскольку при реализации любой стратегии политики В финансовое состояние Иванова будет предпочтительнее в сравнении с политикой А (табл. 16.2).

Таблица 16.2

Финансовое состояние Иванова в соответствии с политиками A и B, руб.

Политика A
Рыночная стоимость акций	50000
Дивиденды по акциям	5000
Налог на дивиденды (9%)	450
Дивиденды после уплаты налогов	4550
Политика B
Стратегия I: сохранение всех 100 акций
Рыночная стоимость акций X	55000
Дивиденды после уплаты налогов	0
Стратегия II: продажа 10 акций, сохранение 90 акций
Рыночная стоимость акций	49500
Дивиденды после уплаты налогов	0
Доход от продажи акции	5500
Налог на продажу акции: Цена 10 акций 5500 Первоначальная стоимость 5000 Прибыль 500 Налог на прибыль (13%)	65
Наличные средства после уплаты налогов	5435

Возможность отложить выплату персональных налогов на прибыль от капитализации акций заставляет компанию финансировать инвестиции из нераспределенной прибыли и сохранять дивиденды более низкими. Каждый рубль, который заработан и оставлен компанией в виде наличных средств или инвестирован компанией в производительные активы, увеличивает стоимость фирмы и стоимость выпущенных в обращение акций. Нераспределенная прибыль, таким образом, поднимает цену акции и генерируют капитальную прибыль. Если, с другой стороны, фирма не оставит прибыль, а выплатит ее в виде дивидендов, налог на дивиденды будет уплачен немедленно.

Однако следует иметь в виду, что изменение налогового законодательства (например, увеличение процентной ставки на доходы от капитализации) может значительно уменьшить преимущество капитальной прибыли относительно дивидендов. И все же доходы с капитала сохраняют одно важное преимущество – возможность отложить уплату налогов.

Налог на чрезмерное накопление средств фирмой

Может ли компания не платить дивиденды и позволить своим акционерам получать весь доход в форме капитальной прибыли? Может, если средства, которые она собирается выплатить в виде дивидендов, используются для покупки продуктивных активов, а не попросту удерживаются в наличной форме или ее заменителях (акции и облигации, государственные ценные бумаги ми др.) и если величина этих накоплений не регламентируется сверху. Например, в США, если фирма аккумулирует наличные средства или их заменители сверх предела, установленного налоговым управлением США в соответствии с ликвидностью фирмы, то она будет выплачивать дополнительный налог на сверх лимитные накопления финансовых средств. Это препятствует попыткам компаний не выплачивать акционерам дивиденды.

Налоги на прибыль компаний

Возможность налогового вычета процентных платежей поощряет компанию использовать больше заемных средств (и, следовательно, меньше привлекать денежных средств за счет выпуска акций), поскольку проценты по кредиту не облагаются налогом. Это означает, что компанией будет выплачено больше денежных потоков в виде процентных платежей по долгу и меньше как дивиденды.

Правовые обязательства и требования

Договорные ограничения

Договор между предприятием и его кредиторами, или между предприятием и его привилегированными акционерами может включать ограничения на активы предприятия для защиты инвестированного капитала держателями привилегированных акций. Главное ограничение – это то, что дивиденды могут быть выплачены только из прибыли, полученной в период после того, как соглашение вступает в силу. Договоры по привилегированным акциям, которые предусматривают кумулятивные дивиденды для держателей таких акций, говорят о том, что не будет дивидендных платежей по обыкновенным акциям до тех пор, пока текущие и все невыплаченные привилегированные дивиденды не будут выплачены.

Установленные ограничения на ухудшение состояния капитала

Большинство законов предусматривают то, что дивиденды в форме наличных средств или имущества не могут превышать нераспределенную прибыль (накопленный доход) в форме наличных средств и акционерами может включать ограничения на актив плюс превышение курсовой стоимости ценной бумаги над ее номинальной стоимостью, оплаченное инвестором. Фирма может не выплачивать дивиденды, если собственный капитал (активы минус денежные обязательства) не превышают полную номинальную стоимость всех ценных бумаг, выпущенных в обращение, или, если ценная бумага не имеет первоначальной стоимости, то «легальный» или «объявленный» капитал (стоимость, объявленная советом директоров компании). Это требование гарантирует, что активы фирмы превышают задолженность фирмы на минимальный буфер. Этот буфер (номинальная стоимость ценных бумаг фирмы) может быть небольшим по отношению к активам и задолженностям фирмы, но это все-таки предоставляет некоторый защитный запас для кредиторов.

Ликвидность фирмы и необходимость долга

Обычно фирма придерживает некоторые ликвидные средства, такие как наличные средства и легко реализуемые ценные бумаги, чтобы оплатить запланированные или неожиданные расходы. Норма прибыли на такие ликвидные средства, общая стоимость издержек по обслуживанию их (например, издержки по управлению портфелем легко реализуемых ценных бумаг), обычно низкая, и поэтому чрезвычайное накопление таких средств невыгодно. Чтобы устранить излишек ликвидных средств, излишние наличные средства и выручка от продажи излишних ликвидных ценных бумаг могут быть выплачены в виде дивидендов или быть использованы, чтобы вернуть кредиты. Дефицит ликвидных средств может заставить компанию урезать размер дивидендов.

Компенсация издержек фирмы и акционеров

Издержки внешнего финансирования и дивидендные платежи.

Фирма может поддерживать низкие дивидендные выплаты, что может помочь избежать использования внешнего финансирования при инвестициях. Более значительны издержки при получении внешнего финансирования, что может служить стимулом к использованию внутреннего финансирования за счет прибыли фирмы. Издержки, связанные с внешним капиталом, включают в себя: стоимость подписки (на ценные бумаги), комиссионные брокера и вознаграждения, затраты на оформления банковских займов, юридические и бухгалтерские издержки, и затраты управленческого времени на организацию внешнего финансирования. Все эти издержки избегаются при использовании внутреннего финансирования. К тому же, операционные издержки, связанные с выплатой дивидендов (такие, как бухгалтерские и почтовые издержки) избегаются, если выплата дивидендов не производится. Наличные расходы фирмы всегда меньше при использовании внутреннего финансирования, чем внешнего.

Операционные расходы акционера

Инвесторы несут издержки, когда они покупают или продают такие активы, как акции. Издержки проявляются как брокерские комиссии и время, потраченное акционером на проведение сделки. Издержки по совершению сделки будут для них меньше, если они получают дивидендный доход, чем в случае, если они продадут свои акции для получения комиссии и время, потраченное акционером 000000000000000000000000наличных средств. С точки зрения чистых операционных издержек (к примеру, не учитывая налоги), инвесторы, которые хотят получить наличные средства, предпочтут дивиденды капитальной прибыли.

Некоторые акционеры могут предпочесть сохранить свой капитал инвестированным. Если фирма платит им дивиденды, они могут реинвестировать его самостоятельно и заплатить брокерские комиссионные. Но, если фирма удерживает дивиденды и инвестирует их, акционеры получат капитальную прибыль, которая не включает операционные издержки для них.

Фирмы с высокими дивидендными платежами имеют тенденцию привлекать инвесторов, которые хотят получить наличные средства, фирмы с небольшими дивидендными платежами имеют тенденцию привлекать инвесторов, которые хотят сохранить инвестированные средства. Дивидендная политика, основанная на предпочтениях инвестора, называется эффектом клиентуры. Он поощряет компании поддерживать стабильные, предсказуемые дивиденды, так как большинство инвесторов не любят неопределенность относительно дивидендов и капитальной прибыли.

Компания с нестабильными, непредсказуемыми дивидендами будет относительно непривлекательна для инвесторов. Акции таких компаний будут продаваться по более низкой цене, чем, если бы компания имела стабильные, прогнозируемые дивиденды.

Стабильность дивидендов

Несмотря на политику определения нормы выплачиваемого дивиденда в долгосрочном периоде, от года к году изменения в дивидендах могут следовать одному из принципов:

1. Стабильная норма выплачиваемого дивиденда. Данная политика требует, чтобы проценты выплат с дохода (норма выплачиваемого дивиденда = дивиденды/доходы) каждый год оставалась стабильным. В результате дивиденды изменяются пропорционально доходам.

2. Стабильные рублевые дивиденды. Рублевый уровень дивидендов относительно стабильный от периода к периоду или придерживается постоянной тенденции к повышению или тенденции к понижению со временем.

3. Стабильные рублевые дивиденды плюс «дополнительные» дивиденды. Компания выплачивает стабильные (на рублевом уровне) регулярные дивиденды плюс добавленные дивиденды в конце особенно успешного года.

Радикальное снижение в дивидендном доходе подтолкнет инвесторов к продаже акций, чтобы получить средства для покрытия текущих расходов, а радикальное повышение в дивидендном доходе, может привести к избытку средств, которые инвесторы захотят реинвестировать. Продажа акций или инвестирование дивидендов влечет за собой брокерские издержки и другие расходы, включая время инвесторов. Эти издержки избегаются, если дивиденды стабильные и предсказуемые, и, следовательно, инвестор не захочет продавать акции или реинвестировать доход с дивидендов.

Если компания в течение продолжительного периода выплачивает стабильные дивиденды, то это свидетельствует о ее прибыльности, что снижает риск вложения средств в акции такой компании и, следовательно, увеличивает цену акций компании.