14.3. Воздействие на риски акционеров

«Лучше стыдиться своего богатства, чем гордиться своей бедностью».

Чжан Чао

Наиболее рискованное финансирование с точки зрения акционера – это заемное финансирование, поскольку процентные и основные платежи по кредиту относятся к основным обязательствам компании.

Имеется два типа рисков для собственников фирм: производственный и финансовый риск. Финансовый риск зависит от метода финансирования, тогда как производственный риск зависит от природы операций, совершаемых компанией. Этот вид риска связан с неопределенностью в получении компанией удовлетворительной нормы прибыли на привлеченный капитал (инвестиции) в течение длительного периода времени, из-за неопределенности спроса на готовую продукцию, цен на предметы труда и на продукцию. Размер риска соотносится к степени контроля компании над ценами на выпускаемую продукцию, а также к тому, как быстро активы могут быть преобразованы в наличные.

Производственный риск зависит от профессионального уровня управленцев компании и их способности на адекватные реакции при наступлении непредвиденных событий. По существу, производственный риск является причиной неопределенности в достижении планируемых показателей рентабельности компании в долгосрочном периоде, ее инвестиций, а также в величине потенциальной стоимости компании при ее ликвидации.

Пример. 14.6. Если собственники металлургической компании и ее кредиторы уверены, что компания ежегодно будет приносить доход в 480000 евро, то привлечение кредита в 1 млн. евро под 8 % годовых не несло бы риска для собственников, поскольку процентные платежи в сумме 80000 евро в год могли бы быть всегда выплачены с доходов предприятия. При необходимости предприятие может полностью избавиться от долга путем выплат кредиторам за несколько лет основного долга из чистой прибыли, пока сумма в 1 млн. евро не будет полностью погашена.

Рассмотрим финансовые проблемы компании, когда есть производственный риск при инвестировании капитала в металлургическую компанию. Чтобы упростить проблему и изолировать источник риска, предположим, что издержки на производство готового проката точно известны, но его цена неопределенна:

при низкой цене – прибыль составит 60000 евро в год;

при средней цене - прибыль составит 480000 евро в год,

при высокой цене - прибыль составит 600000 евро в год.

Вероятность продаж по высокой цене – 0,35, средней – 0,55, низкой цене – 0,1. Ожидаемый доход до уплаты налогов (EBIT) составит:

EBIT = 0,35 × 600000 + 0,55 × 480000 + 0,1 × 60000 = 480000 евро.

Полученный результат эквивалентен денежному потоку, используемому в табл. 14.3.

Если компания продает свою продукцию по средней или высокой цене, то она не будет иметь проблем с финансированием за счет заемных средств. Однако, существует 10 % вероятности, что будет получен доход в сумме только 60000 евро в год в связи с падением цен. Поскольку компания должна выплатить процентные платежи по кредиту в сумме 80000 евро, то такого дохода недостаточно для выполнения своих обязательств по кредиту.

Невозможность выплатить проценты приведет компанию в состояние банкротства, и имущество будет распродано. Кредиторы будут иметь приоритет в возвращении средств до суммы в размере долга (1 млн. евро). В обстоятельствах примера, маловероятно, что компания будет продана за 1 млн. евро. Таким образом, кредиторы потеряют свои средства, а собственники не получат ничего. Осознавая такие последствия, кредиторы повышают процентную ставку по кредитам.

Риск кредиторов может быть исключен, если компания возьмет кредиты на меньшую сумму. Предположим, что компания берет кредит в сумме 750000 евро под 8 % в год. Тогда компания должна будет выплачивать процентные платежи в сумме только 60000 евро в год (0,08×750000). Такую сумму компания сможет выплачивать даже при самых низких ценах на готовый прокат.

Третий аспект риска привлечения заемных средств – это их влияние на изменчивость дохода акционеров. Заемное финансирование увеличивает влияние изменения значения EBIT (доход до вычета налогов и процентов по кредиту) на величину дохода в расчете на акцию. Следовательно, использование займов усиливает изменчивость, присущую EBIT, и увеличивает непостоянство дохода акционеров.

Предположим, что доход до вычета процентов и налогов для первого года функционирования металлургической компании составит 200000 евро, а во второй год вследствие увеличения производственного риска снизится до 180000 евро, то есть упадет на 10 %. Влияние показателя EBIT на доходы акционеров компании показано в табл. 14.5. В этом примере мы полагаем, что полное финансирование в размере 1 млн. евро произойдет за счет выпуска обыкновенных акций или привлечения кредита со стоимостью 8 % в год.

Таблица 14.5

Влияние способа финансирования на величину дохода акционеров, евро

Показатели	Обыкновенные акции		Заемный капитал
	Первый год	Второй год	Первый год	Второй год
EBIT	200000	180000	200000	180000
Процент	0	0	80000	80000
Налогооблагаемый доход	200000	180000	120000	100000
Налоги (50%)	100000	90000	60000	50000
Чистая прибыль	100000	90000	60000	50000
Доход для первоначальных собственников	50000	45 000	60000	50000
Изменение в евро	- 5 000		- 10000
Изменение в %	- 10%		- 17%

Падение показателя EBIT на 10 % при независимой структуре капитала (финансирование за счет собственных средств) привело к снижению дохода акционеров также на 10 %. При привлечении в качестве источника финансирования заемного капитала, снижение показателя EBIT на 10 % приводит к падению дохода акционеров на 17 %.

Теперь предположим, что компания столкнулась с увеличением уровня финансового риска, которое было обусловлено ростом стоимости заемного капитала с 8 до 10 % в год. В табл. 14.6 приведены результаты расчетов показателей компании в результате повышения стоимости капитала на 10 %.

Таблица 14.6

Изменение доходов акционеров при увеличении стоимости кредита

Показатели	Обыкновенные акции		Заемный капитал
	Первый год	Второй год	Первый год	Второй год
EBIT, евро	200000	180000	200000	180000
Процентные платежи, евро	0	0	100000	100000
Налогооблагаемый доход, евро	200000	180000	100000	80000
Налоги (50%), евро	100000	90000	50000	40000
Чистая прибыль, евро	100000	90000	50000	40000
Доход для первоначальных собственников, евро	50000	45 000	50000	40000
Изменение дохода, евро	- 5 000		- 10000
Изменение дохода в %	- 10%		- 20%

Полученные результаты позволяют сделать следующие выводы:

1. При финансировании за счет собственного капитала повышение стоимости заемного капитала не повлияло на доходы акционеров. Это указывает на то, что повышение финансового риска не влияет на доходы акционеров.

2. При финансировании за счет заемного капитала повышение финансового риска (рост стоимости кредита на 2 %) непосредственно отражается на доходах акционеров. В первый год их доходы снижаются с 60000 до 50000 евро или на 17 %; во второй год их доходы снижаются с 50000 до 40000 евро или на 20 %.

Таким образом, при финансировании с помощью обыкновенных акций все изменения в доходах (позитивные или негативные) делятся среди акционеров. Тогда как в случае заемного финансирования, кредиторы получают фиксированные процентные платежи, и изменения в доходах ограничены первоначальными собственниками.

Финансовая зависимость и бета

Оценка влияния альтернативных методов финансирования на величину риска акционеров измеряется показателем бета.

Бета обыкновенных акций компании зависит от уровня финансовой зависимости компании. Если величину финансовой зависимости измерять как отношение величины займа (и привилегированных акций) к общей стоимости выпущенных ценных бумаг, бета обыкновенных акций будет увеличиваться вместе с ростом финансовой зависимости (рис. 14.2а). Поскольку риск для акционеров увеличивается с ростом финансовой зависимости компании, требуемая акционерами норма прибыли также увеличивается (рис. 14.2б). Компромисс между риском и прибылью анализируется в терминах влияния финансовых решений на стоимость акционерного капитала компании.

Акции

Заимствованные денежные средства

Акции

Финансовая

зависимость

Норма

прибыли, %

Заимствованные денежные средства

Значение

бета

Финансовая

зависимость

Рис. 14.2. Влияние финансовой зависимости на коэффициент бета и норму прибыли для ценных бумаг по модели CAMP