30.2. Котировка фьючерсных контрактов

Кто видит слишком далеко, не спокоен сердцем.

Не печалься же ни о чем заранее и не радуйся

тому, чего еще нет.

Афоризм. Древний Египет.

Когда два инвестора встречаются друг с другом и соглашаются продать товар в будущем по определенной цене, имеются очевидные риски. Один из них может попытаться аннулировать сделку, отступив от условий продажи. У другого - просто может не найтись достаточного количества денежных ресурсов для того, чтобы действовать сообразно договору. Одна из главных задач фьючерсных бирж заключается в организации торговли таким образом, чтобы минимизировать возможность невыполнения обязательств по контрактам. При этом используется маржа.

Переоценка позиций в соответствии с текущими рыночными ценами

Для того, чтобы показать как работает система гарантийного взноса (маржи) рассмотрим инвестора, который обращается к своему брокеру в понедельник 2-го июня 2006 г. с целью купить один декабрьский фьючерс на золото на Нью-йоркской товарной бирже (NYMEX). Предположим, цена фьючерса в то время была 590 долл. за унцию. В соответствии со спецификацией контракта его размер равен 100 унциям. Брокер попросит инвестора внести деньги на маржинальный счет. Сумма, которую нужно будет перевести в момент создания контракта, называется начальной маржой. Эта сумма определяется брокером. Предположим, что величина начальной маржи равна 1800 долл. за один контракт. В конце каждого торгового дня резервный счет будет подкорректирован с тем, чтобы отражать прибыли или убытки инвестора. Это называется переоценкой позиций в соответствии с рыночными ценами (официальная регистрация рыночных цен).

Предположим, что к концу дня 2-го июня, цена фьючерса упала с 590 до 587 долл. Инвестор терпит убытки 100×3 = 300 долл. Теперь фьючерс на 100 унций декабрьского контракта на золото, купленный за 590 долл. за унцию, можно продать лишь по 587 долл. за унцию. В связи с этим баланс маржинального счета уменьшится на 500 долл. и составит 1500 долл.

Аналогично, если цена фьючерса на декабрьское золото возросла бы до 593 долл. к концу первого дня, баланс на резервном счету увеличился бы на 300 долл. и составил бы 2100 долл. Сумма сделки первый раз переоценивается в соответствии с рынком при закрытии торгового дня, в который произошла данная сделка. После этого подобные переоценки производятся в конце каждого последующего рабочего дня. Когда наступает время доставки по контракту, и производится поставка стороной, продавшей данный контракт, то цена, полученная им за поставку, обычно равняется цене фьючерского контракта, для которого в последний раз была произведена официальная регистрация рыночной цены базисного актива.

Заметим, что официальная регистрация рыночной цены базисного актива – не просто договоренность между брокером и клиентом. Если произошло падение цены фьючерса на 300 долл. и поэтому счет инвестора с длинной позицией уменьшается на 300 долл., и брокер данного инвестора обязан заплатить бирже 300 долл. для передачи этих денег брокеру другого инвестора, который имеет короткую позицию по данному контракту. Аналогично, когда цена фьючерса повышается, брокеры сторон, имеющих короткую позицию, платят деньги бирже с тем, чтобы они были переданы брокерам сторон, занявших длинную позицию по фьючерсу.

Вариационная маржа

Инвестору разрешается снять любую сумму с баланса маржинального счета с тем, чтобы оставшийся баланс был не ниже начального баланса. Но для гарантии того, что маржинальный счет никогда не будет иметь отрицательный баланс, устанавливают уровень минимального остатка, который клиент должен иметь у своего брокера после вычета других гарантийных депозитов. Этот остаток называется поддерживающей маржой и он может быть несколько меньше начальной маржи. Если баланс на маржинальном счету опускается ниже уровня поддерживающей маржи, инвестору сообщают об этом при помощи маржинального запроса и просят его в короткий период увеличить баланс маржинального счета до начального уровня маржи. Дополнительные вложенные инвестором фонды называются вариационной маржой. Если инвестор не смог внести вариационную маржу в уставленный срок, брокер закрывает позицию, продавая контракт. В случае приведенного примера, закрытие позиции значило бы нейтрализацию существующего контракта через продажу 100 унций золота, которые были бы поставлены в декабре.

Табл. 30.2 показывает операции с маржинальным счетом для одного возможного варианта развития цен на фьючерсы в нашем примере. Поддерживающая маржа в данном примере принимается равной 1400 долл. за контракт. 6 июня баланс маржинального счета становится на 160 долл. ниже поддерживающей маржи. Это влечет за собой маржинальный запрос к инвестору добавить 560 долл. вариационной маржи к текущему балансу счета. В таблице принимается, что инвестор в действительности предоставляет данную сумму к закрытию дня 7 июня.

9 июня баланс на маржинальном счету опять падает ниже баланса поддержки, и выставляется маржинальный запрос в сумме 610 долл. Инвестор предоставляет вариационную маржу к закрытию торговли 10 июня. 16 июня инвестор принимает решение о закрытии позиции и продает контракт. Фьючерсный контракт на тот день стоил 378 долл., и поэтому общие потери инвестора составили 200 долл. Заметим, что баланс на счету инвестора превосходил величину начальной маржи с 11 по 16 июня. В примере предполагается, что излишки не были сняты со счета.

Таблица 30.2

Операции с маржой для участника фьючерсного контракта на золото с длинной позицией

Дата	Цена фьючерса, долл.	Прибыль (убыток) за день, долл.		Кумулятивная прибыль (убытки), долл.		Баланс маржи, долл.	Вариационная маржа, долл.
	580,00				1800
2 июня	577,00	(300)	(300)		1500
3 июня	576,20	(80)	(380)		1420
4 июня	578,20	200	(180)		1620
5 июня	577,30	(90)	(270)		1530
6 июня	576,00	(130)	(400)		1400
7 июня	574,40	(160)	(560)		1240		560
8 июня	572,20	(220)	(780)		1580
9 июня	571,00	(120)	(900)		1460
10 июня	568,30	(270)	(1170)		1190		610
11 июня	569,80	150	(1020)		1950
12 июня	572,70	290	(730)		2240
13 июня	571,00	(170)	(900)		2070
14 июня	574,20	320	(580)		2390
15 июня	577,20	300	(280)		2690
16 июня	578,00	80	(200)		2770

Некоторые брокеры позволяют инвесторам получать проценты по вкладу с их резервных счетов. В таком случае, баланс счета уже не будет представлять собой действительную ценность, если начисляемые проценты будут такого же порядка, что и процентные ставки по вкладам в других финансовых учреждениях. С целью удовлетворить требования по начальной марже (но никогда – маржинальным требованиям). Инвестор иногда может привнести ценные бумаги на свой счет, воспользовавшись услугами брокера. Государственные облигации обычно принимаются вместо наличных из расчета 90 % от их номинальной стоимости. Акции также принимаются вместо наличных, но из расчета около 50 % от их номинальной стоимости.

Эффект переоценки срочных биржевых позиций в соответствии с текущими рыночными ценами базового актива по сути заключается в том, что по фьючерскому контракту итог подводится ежедневно, а не один раз в конце жизни контракта. По окончании каждого дня, прибыль (убыток) инвестора прибавляется к (вычитается из) его маржинальному счету. Это обратно приводит стоимость контракта к нулю. Каждый день фьючерский контракт как будто закрывается и заново заключается, но уже по новой цене.

Минимальный уровень начальной и поддерживающей маржи устанавливаются биржами. Отдельные брокеры могут запрашивать от своих клиентов большую маржу, чем это требует биржа. В то же время, брокеры не могут устанавливать более низкую маржу в сравнении с маржой, установленной биржей. Уровни резервов устанавливаются с учетом изменчивости цены базового актива. Чем выше изменчивость цены, тем выше уровни маржи. Поддерживающая маржа обычно составляет около 75 % от суммы начальной маржи.

Требования к марже могут также зависеть и от целей торговца. Обычный хеджер, такой как компания, на товар которой выписывается контракт, обычно имеет возможность торговать с меньшими резервами, чем спекулянт. В этом случае считается, что риск невыполнения контрактных обязательств низкий. Так называемые дневные сделки и расширенные операции часто поднимают низкие резервные требования, в отличие от операций по хеджированию. Сделка под названием дневная сделка происходит тогда, когда торговец объявляет брокеру, что он планирует закрыть свою позицию в этот же день. Если торговец имел по фьючерсу длинную позицию, тогда для закрытия этой позиции он позднее в тот же день должен иметь короткую позицию по фьючерсу с аналогичными параметрами; если же инвестор имел короткую позицию, то он может закрыть свою позицию офсетной сделкой, купив фьючерсный контракт с аналогичными параметрами. Расширенная операция состоит в том, что инвестор одновременно занимает длинную позицию по контракту с одним месяцем доставки базового актива и короткую позицию - по контракту с другим месяцем доставки.

Маржинальные требования одинаковы для фьючерсов с длинной и с короткой позицией, но денежный рынок не обладает подобной симметрией. Покупка активов на денежном рынке и занятие длинной позиции по этим активам обычно не вызывает сложностей. Однако продажа активов, которые вам не принадлежат, и занятие по эти активам короткой позиции всегда обусловлено рядом трудностей. Это более сложная операция на конкретном рынке.

Биржевая клиринговая палата – это сердце биржи, работающее как посредник между крупными инвесторами во фьючерсных операциях. Она гарантирует выполнение обязательств обеими сторонами сделки. Члены клиринговой палаты имеют свои офисы поблизости от самой палаты. Брокеры, не являющиеся членами палаты, обязаны проводить свой бизнес через члена клиринговой палаты. Основной задачей палаты является слежение за всеми сделками, которые совершаются за рабочий день, чтобы можно было вычислить суммарные позиции каждого члена биржи.

Также как инвестор обязан поддерживать резервный счет у своего брокера, член клиринговой палаты обязан поддерживать свой счет в палате. Этот счет называется клиринговый счет. Маржинальные счета членов клиринговой палаты корректируются на величину дохода или убытка в конце каждого рабочего дня также как и маржинальные счета рядовых инвесторов. Но в случае с членом клиринговой палаты устанавливается только начальный резерв, и нет никакого резерва поддержки. Каждый день член клиринговой палаты обязан следить за тем, чтобы текущий баланс на его счету поддерживался равным начальному резерву, помноженному на количество купленных контрактов. Таким образом, в зависимости от операций в течение дня и изменений цены, член клиринговой палаты, возможно, должен будет добавить денег в свой маржинальный счет. Брокеры, сами не являющиеся членами палаты, обязаны обзавестись маржинальным счетом у одного из членов клиринговой палаты.

При расчете клиринговой маржи клиринговая палата высчитывает количество заключенных контрактов или на основе брутто или нетто. Количество контрактов на основе брутто равна сумме всех длинных и коротких позиций по фьючерсным контрактам. Нетто база позволяет этим позициям уравновешивать друг друга. Предположим, у члена клиринговой палаты есть два клиента, один с длинной позицией по 20 контрактам, а другой – с короткой позицией по 15 контрактам. Валовая основа клиринговой маржи должна рассчитываться по 35 контрактам, а на нетто основе - по 5 контрактам. Большинство бирж использует в настоящее время нетто-базы при расчете клирингового счета.

Целью системы резервирования является уменьшение вероятности финансовых потерь участников рынка из-за нарушения условий фьючерсных сделок одним из участников. Эта система зарекомендовала себя как очень удачная, и почти не наблюдались убытки, обусловленные невыполнением условий сделки одним из участников фьючерсного контракта.

Многие газеты публикуют котировки фьючерсных контрактов. Данные о котировке фьючерсов приводятся также на вэбсайтах бирж, которые проводят операции с фьючерсными контрактами. Котировки даются по отдельным группам фьючерсов: валютным, процентным, индексным, товарным и др. В табл. 30.3 приведены данные о котировке фьючерсных контрактов на индекс S&P-500, которые были представлены на вэб - сайте expressfutures.com 06 ноября 2003 г.

Таблица 30.3

Котировки фьючерсных контрактов на рыночный индекс S&P-500

(06 ноября 2003 г.)

Contract	Last	Change	Open	High	Low	Prev. Stl.
Dec 'Z3 (SPZ3)	1057,20	+3,70	1053,80	1058,20	1045,40	1053,50
Mar 'H4 (SPH4)	1055,50	+3,40	1046,00	1056,50	1044,00	1052,10
Jun 'M4 (SPM4)	1054,30	+3,00	0,00	1054,30	1045,30	1051,30
Sep 'U4 (SPU4)	1054,10	+3,00	0,00	1054,10	1045,10	1051,10
Dec 'Z4 (SPZ4)	1054,60	+3,00	0,00	1054,60	1045,60	1051,60
Mar 'H5 (SPH5)	1056,30	+3,00	0,00	1056,30	1047,30	1053,30
Jun 'M5 (SPM5)	1059,10	+3,00	0,00	1059,10	1050,10	1056,10
Sep 'U5 (SPU5)	1062,10	+3,00	0,00	1062,10	1053,10	1059,10

В первом столбце приводятся данные о месяце и годе исполнения фьючерсного контракта и номер его кода. В следующем столбце приводятся котировочные цены фьючерсов при закрытии торговли ими. Это – среднее всех цен, по которым контракты торговались непосредственно перед звонком, сигнализирующим о закрытии биржевого дня. В третьем столбце показана разница в цене закрытия по сравнению с предыдущим днем. 6 ноября 2003 г. цена индексного фьючерса с исполнением в декабре 2003 г. по сравнению с 5 ноябрем 2003 г. поднялась на 3,7 пунктов.

Цена закрытия используется для расчета дневных прибылей и убытков, а также маржинальных сумм. В случае индексных фьючерсов с доставкой в декабре 2003 г. у инвестора, имеющего длинную позицию по данному контракту, баланс маржинального счета в период с 5 по 6 ноября 2003 г. увеличился на 925 долл.(3,7×250). Аналогично, инвестор, имеющий короткую позицию по рассматриваемому фьючерсу, узнал бы, что баланс его маржинального счета за этот же период уменьшился на 925 долл. ((-3,7) × 250). Напомним читателю, что стоимость одного индексного пункта для полного рыночного индекса S&P-500 равна 250 долл. (для e-mini S&P-500 множитель равен 50 долл. за один индексный пункт).

Следующие три столбца показывают соответственно цену открытия, самую высокую цену, достигнутую в тот биржевой день, и самую низкую цену. Цена открытия характеризует цены, по которым торговались контракты сразу после звонка, открывающего биржевой день. 6 ноября 2003 г. для декабрьского фьючерса на индекс S&P-500 открывающая цена была 1053,8 индексных пунктов; за тот день цены менялись между 1045,4 и 1058,2 индексных пунктов.

В последнем столбце приводятся цены при закрытии торговли фьючерсами в предыдущий день.

На этом же сайте приводятся данные об изменении цен на фьючерсы, в основе которых лежит рыночный индекс S&P-500, за период с 31.10.03 по 06.11.03. В табл. 30.4 приведены данные об изменении цен на индексные фьючерсы. В первом столбце приведены даты торговли индексными фьючерсами. В следующих трех столбцах приводятся соответственно цены открытия, самые высокие цены и самые низкие цены фьючерсных контрактов в указанные даты. Цена открытия характеризует цены, по которым торговались контракты сразу после звонка, открывающего биржевой день. В пятом столбце показаны цены закрытия на фьючерсы. И, наконец, в последнем столбце приведена разница в изменении цены закрытия в сравнении с предыдущим днем.

Таблица 30.4

Котировка фьючерсных контрактов на индекс S&P-500 за период

с 31.11 по 06.11.03, пункты

	Дата	Цена при открытии	Высшая цена	Низшая цена				Цена при закрытии		Изменение
	06.11.033	1053,80	1058,20		1045,40			1057,20		+3,70
05.11.03		1052,10	1053,80	1043,30			1053,50		+1,20
04.11.03		1054,50	1057,00			1050,00	1052,30		-1,90
03.11.03		1050,20	1060,50			1046,60	1054,20		+4,40
31.10.03		1048,4	1052,00			1046,50	1049,50		+1,10

В табл. 30.5 приводятся данные о самых высоких и самых низких ценах на индексные фьючерсные контракты за периоды в 5, 20, 65, 100, 260 дней и за 2003 г. Из приведенных данных видно, что самая высокая цена на фьючерсный контракт была 3 ноября 2003 г. и она равнялась 1060,5 пунктов. Самая низкая цена фьючерса 784,1 пунктов была 12 марта 2003 г.

Таблица 30.5

Самые высокие и самые низкие цены на индексные фьючерсы на различных интервалах времени, пункты

	Высшая		Низшая
5-Day	1060,50	on 03.11.03	1043,30	on 05.11.03
20-Day	1060,50	on 03.11.03	1016,50	on 24.10.03
65-Day	1060,50	on 03.11.03	971,50	on 08.08.03
100-Day	1060,50	on 03.11.03	957,00	on 05.08.03
260-Day	1060,50	on 03.11.03	784,10	on 12.03.03
Year to Date	1060,50	on 03.11.03	784,10	on 12.03.03

Обычно в специальных финансовых изданиях, как, например, The Wall Street Journal, публикуются данные о количестве открытых позиций по фьючерсным контрактам. Оно равно сумме всех длинных позиций по фьючерсам, что эквивалентно сумме всех коротких позиций по этим контрактам.

В табл. 30.6и 30.7 по данным сайта expressfutures.com приведены цены на декабрьские контракты 2003 г., в основе которых лежат соответственно нефтепродукты и основные валюты по состоянию на 6 ноября 2003 г.

Таблица 30.6

Цена фьючерсных контрактов на нефтепродукты на 06.11.03, долл.

Контракт	Месяц	Цена при открытии	Высшая цена	Низшая цена	Цена при закрытии	Изменение
Сырая нефть (CLZ3)	Дек.03	30,25	30,70	29,96	30,26	-0,04
Сырая нефть (CLF4)	Янв.04	30,08	30,47	29,73	29,97	-0,16
Сырая нефть (CLG4)	Фев.04	29,71	30,02	29,38	29,58	-0,18
Бензин неэтилиров. (HUZ3)	Дек. 03	0,8230	0,8300	0,8070	0,8142	-0,0097
Бензин неэтилиров. (HUF4)	Янв.04	0,8215	0,8270	0,8060	0,8136	-0,0081
Бензин неэтилиров.(HUG4)	Фев.04	0,8230	0,8262	0,8090	0,8171	-0,0061
Мазут топливный (HOZ3)	Дек.03	0,8225	0,8340	0,8150	0,8222	-0,0041
Мазут топливный (HOF4)	Янв.04	0,8340	0,8400	0,8235	0,8289	-0,0047
Мазут топливный (HOG4)	Фев.04	0,8220	0,8355	0,8220	0,8279	-0,0027

Цена фьючерса на нефть в долларах за баррель

Цена фьючерса на бензин и мазут в долларах за галлон

Таблица 30.7

Котировка основных валютных фьючерсов на 06.11.03

Контракт	Месяц	Цена при открытии	Высшая цена	Низшая цена	Цена при закрытии	Изменение
Фунт стерлингов (BPZ3)	Dec 03	1,6703	1,6703	1,6596	1,6628	-0,0050
Канадский доллар (CDZ3)	Dec 03	0,7490	0,7490	0,7444	0,7455	-0,0044
Японская йена (JYZ3)	Dec 03	0,9098	0,9106	0,9077	0,9079	-0,0029
Швейцарский франк (SFZ3)	Dec 03	0,7305	0,7313	0,7264	0,7270	-0,0043
Евро (ECZ3)	Dec 03	1,1427	1,1435	1,1377	1,1401	-0,0026
Фунт стерл./Йена (SYZ3)	Dec 03	0,00	183,12	183,12	183,12	+0,07
Фунт стерл./Евро (GBZ)	Dec 03	0,6854	0,6859	0,6854	0,6859	+0,0005
Евро/Йена (EYZ3)	Dec 03	125,68	125,68	125,58	125,59	+0,14
Евро/Шв. франк (RZZ3)	Dec 03	1,5640	1,5679	1,5640	1,5679	+0,0052

В первом столбце этих таблиц приводятся активы, лежащие в основе фьючерсов и их биржевой код. Во втором столбце приводится месяц и год поставки актива. В следующих четырех столбцах приводятся последовательно цена контракта при открытии биржевой торговли, наивысшая и наименьшая цены фьючерсов в этот день и цена контракта при закрытии торговли фьючерсами в этот день. В последнем столбце приводится разница между ценами закрытия 06.11.03 и в предыдущий день, то есть 05.11.03.