19.3. Стратегия спрэд

Риск потерять деньги велик даже у тех,

кто все свое время посвящает покупке,

управлению и продаже ценных бумаг.

Спрэд – это комбинация опционов одного вида на одни и те же активы, но с разными ценами исполнения и датами истечения. При применении стратегии спрэд инвестор покупает два опциона колл, в основе которых лежат одни и те же акции. Конечные сроки исполнения опционов и цены их исполнения могут различаться. Покупка опционов колл с разными ценами исполнения и/или разными сроками исполнения обеспечивает инвестору прибыль при падении, повышении или стабильности цен за счет разницы цен опционов.

Различают вертикальный (цилиндрический или денежный), горизонтальный (календарный или временной) и диагональный спрэд. Вертикальный спрэд объединяет опционы с одной датой исполнения, горизонтальный – с одинаковыми ценами исполнения и разными сроками исполнения, диагональный – с различными ценами исполнения и сроками исполнения контрактов. Когда спрэд формируется на базе опционов, которые имеют противоположные позиции по сравнению со стандартным сочетанием, его именуют обратным спрэдом.

Каждый вид спрэда имеет повышающуюся и понижающуюся разновидности. При применении повышающегося вертикального спрэда тот опцион, который приобретается, имеет более низкую цену исполнения по сравнению с тем опционом, который продается. У повышающегося горизонтального спрэда тот опцион, который покупается, имеет более отдаленную дату истечения контракта. У повышающегося диагонального спрэда приобретаемый опцион имеет более низкую цену исполнения и более отдаленную дату истечения контракта по сравнению с тем опционом, который выписывается.

При создании повышающегося вертикального спрэда, приобретаемый опцион имеет более низкую цену исполнения по сравнению с продаваемым опционом. Реализация стратегии с такой комбинацией опционов называется спрэд быка. Стратегия спрэд быка используется инвестором, если он предполагает, что будет наблюдаться рост курсовой стоимости базисной акции, но он не уверен в этом.

Если инвестор ожидает снижения курсовой цены базисной акции (но не уверен в этом снижении), то он может использовать обратную стратегию, которая называется стратегия спрэд медведя. Реализация стратегии спрэд медведя предусматривает одновременную покупку и продажу опционов колл, причем покупается опцион с более высокой страйк ценой, а другой - продается по низкой страйк цене. Обязательным условием при применении такой стратегии является, чтобы оба опциона имели в основе один и тот же актив и одну дату исполнения. Стратегия спрэд медведя может реализовываться и для опционов пут. В этом случае покупается опцион пут с более высокой страйк ценой, а опцион с меньшей страйк ценой продается.

Поскольку стратегии спрэд быка и спрэд медведя являются нейтральными стратегиями (инвестор одновременно имеет длинную и короткую позиции в отношении одних и тех же активов, лежащих в основе опционов пут и колл), то потери или убытки инвестора при исполнении опционов ограничены. При покупке инвестором комбинации опционов колл или опционов пут для реализации стратегии спрэд быка или спрэд медведя его максимальные потери будут равны чистым убыткам, связанным с получением и выплатой премий по опционам.

На практике более широкое применение находит стратегия спрэд быка, когда инвестор формирует свой портфель из двух опционов колл.

Пример 19.4. В середине марта 2000 г. курсовая цена акции компании «And-Ray» равнялась 44,25 долл. Инвестор ожидает повышения цен на акции этой компании в ближайшие три месяца и планирует совершить операцию спрэд с двумя опционами колл с датой их исполнения в июле. При такой операции инвестор покупает опцион колл с меньшей ценой исполнения (44 долл.) и продает опцион колл с большей ценой исполнения (46 долл.):

Операция	Характеристики опционов	Премия, долл./акция	Итого, долл.
Покупка	Один опцион колл, Конечная дата-июль Цена исполнения 44 долл.	2,1	- 210
Продажа	Один опцион колл Конечная дата-июль Цена исполнения 46 долл.	1,2	120
Итого		- 0,90	- 90

На момент заключения контрактов инвестор имеет убыток в сумме 90 долл.

Если на день исполнения опциона курсовая цена акции поднимется до 48 долл., опцион колл с ценой исполнения 44 долл. будет иметь стоимость 4 долл., а опцион колл с ценой исполнения, равной 46 долл., будет иметь стоимость 2 долл.

Разница между стоимостью опционов, которая на начальном этапе была равна 0,9 долл., сейчас равна 2 долл. С другой стороны, если курсовая цена базисной акции упадет до 42 долл., стоимость обеих опционов будет равна нулю, соответственно будет равна нулю и разница между их стоимостями.

При повышении курсовой цены акции компании «And-Ray» опцион колл с меньшей ценой исполнения (действительной стоимостью) более быстро растет в цене в сравнении с опционом колл с более высокой ценой исполнения. Поэтому разница в цене двух опционов колл увеличивается и достигает своего максимального значения, когда курсовая цена акции компании «And-Ray» превысит 46 долл. на день исполнения опционов. В независимости от цен на акцию эта разница равна 2 долл. на акцию, что приносит прибыль 1,1 долл. на акцию.

При снижающихся ценах опцион с большей ценой исполнения уменьшается в цене быстрее, чем опцион с меньшей ценой исполнения. Разница в цене между двумя опционами уменьшается и становится равной нулю при цене акции меньшей либо равной 44 долл. на день исполнения опциона. Стоимость любого из опционов становится равной нулю, что приводит к потере 0,9 долл. на акцию.

Если цена акции находится в интервале между 44 и 46 долл., то инвестор получит доход, когда прибыль от продажи опциона колл с более высокой ценой исполнения превышает убытки от покупки опциона колл с меньшей ценой исполнения. Это достигается, когда цена акции превышают точку безубыточности 44,9 долл. (цена исполнения 44 долл. плюс разница от опционных премий 0,9 долл.)

Двойной опцион на повышение (при стратегии спрэд быка) представляет интерес для инвестора, если он считает, что цены на акции, лежащие в базисе опциона колл, будут повышаться, но не уверен в этом до такой степени, чтобы покупать только опционы колл. Покупая опцион колл, и продавая другой, инвестор уменьшает размер инвестируемого капитала. Это обеспечивает условие, при котором риску подвергаются меньшие суммы. Несмотря на ограниченную потенциальную прибыль и возможный риск потерь, результаты в процентном соотношении могут быть неплохими.

Данные табл. 19.3 показывают прибыль и убытки инвестора в зависимости от курсовой цены акции компании «And-Ray» на день исполнения опциона колл.

Таблица 19.3

Влияние курсовой цены акции на доход инвестора при избрании им стратегии спрэд быка

Цена акции на день исполнения опциона, долл.	Прибыль на акцию на день исполнения опциона с ценой 44.00 долл., долл.	Прибыль/ убытки на акцию с учетом премии, долл.	Прибыль на акцию на день исполнения опциона с ценой 46.00 долл., долл.	Прибыль/ убытки на акцию с учетом премии, долл.	Итого прибыли/убытки, долл.
					на акцию	операции спрэд
419	0	-2,1	0	1,2	- 0,9	- 90
43	0	-2,1	0	1,2	- 0,9	- 90
44	0	-2,1	0	1,2	- 0,9	- 90
45	1	-1,1	0	1,2	0,1	10
46	2	-0,1	0	1,2	1,1	110
47	3	0,9	-1	0,2	1,1	110
48	4	1,9	-2	-0,8	1,1	110

Р ис. 19.4. Прибыль и убытки инвестора на акцию при применении стратегии спрэд быка

Из данных табл. 19.3 и рис. 19.4 становится ясно, что при применении опционной стратегии спрэд быка потенциальная прибыль и потенциальные убытки инвестора ограниченны. Это обусловлено тем, что из-за выбора цены исполнения опциона разница между двумя опционными премиями не может быть больше 2 долл. на акцию. Поскольку опционная премия была равна 0,9 долл. на акцию, максимальная прибыль на акцию составит 1,1 долл., а максимальный убыток 0,9 долл. на акцию.

Введем следующие обозначения:

S_T - курсовая цена базисной акции на день исполнения опциона;

Х₁ – страйк цена покупаемого опциона; Х₂ – страйк цена продаваемого опциона;

I₁ – стоимость покупаемого опциона;

I₂ – стоимость продаваемого опциона;

I – сумма нетто премии (I = I₂ – I₁).

Для стратегии спрэд быка (Х₂ – Х₁ ) > 0, а для стратегии спрэд медведя (Х₂ – Х₁ ) < 0. Прибыль инвестора при реализации стратегии спрэд быка можно представить в табличном виде:

Диапазон изменения курсовой цены базисной акции	Выигрыш при длинной позиции по опциону колл	Выигрыш при короткой позиции по опциону колл	Общий выигрыш инвестора
ST  Х2	ST – Х1	Х2 - ST	Х2 – Х1 – I
Х1  ST  Х2	ST – Х1	0	ST – Х1 - I
ST  Х2	0	0	0

Различают три типа стратегии спрэд быка:

а) оба опциона колл вне денег;

б) один опцион колл в деньгах, другой – вне денег;

в) оба опциона колл в деньгах.

К наиболее агрессивной стратегии относится стратегия (а), поскольку при реализации такой стратегии требуется небольшой исходный капитал и имеет небольшую вероятность получения относительно больших доходов.

Пример 19.5. Акции компании «And-Ray» торгуются на бирже по 50 долл. за штуку. Инвестор ожидает понижения курсовой цены этих акций и реализует операцию с опционами колл с использованием стратегии спрэд медведя: он покупает опцион колл со страйк ценой 53 долл. по цене 2 долл. за акцию и продает такой же опцион со страйк ценой 47 долл. по цене 3.5 долл. за акцию. Опционы имеют один и тот же день исполнения.

Если курсовая цена акции до наступления срока исполнения опционов будет ниже 47 долл., опционы не будут исполнены, и инвестор будет иметь максимальный доход в сумме

100 × (3,5 - 2) = 150 долл.

Если биржевая цена акций до наступления срока исполнения опционов вырастет выше 53 долл., то инвестор будет иметь максимальный убыток в сумме

100 × (53 – 47) – 150 = 450 долл.

Доходы (убытки) инвестора при изменении курсовой цены базисной акции (S_T) будут следующими:

Изменение курсовой Прибыль/убытки

цены акции инвестора, долл./акция

S_T  47 +1,5

47  S_T  53 48,5 - S_T

S_T  53 – 4,5

Графически доходы и убытки инвестора при применении им стратегии спрэд медведя с опционами колл приведены на рис 19.5.

Стратегия спрэд медведя может использоваться с опционами пут. В этом случае инвестор покупает опцион пут с высокой страйк ценой и продает опцион пут с низкой страйк ценой. Результат реализации такой стратегии графически представлен на рис. 19.6 (рисунок представлен не в масштабе).

При применении стратегии спрэд медведя инвестор, покупая опцион пут по определенной цене исполнения, в сущности отказывается от части потенциального дохода продажей опциона пут по более низкой страйк цене. Взамен этой упущенной части прибыли инвестор получает премию при продаже опциона пут.

Доходы, долл.

1,5

0

47 48,5 53 Курсовая цена

акции, долл.

- 4,5

Рис. 19.5. Доходы инвестора при реализации стратегии спрэд медведя с использованием опционов колл

Доходы, долл.

.

0

Рис. 19.6. Доход инвестора при применении стратегии спрэд медведя с использованием опционов пут

У повышающегося горизонтального спрэда покупаемый опцион имеет более отдаленную дату истечения контракта. Повышающийся диагональный спрэд имеет по приобретаемому опциону более низкую цену исполнения и более отдаленную дату истечения контракта по сравнению с тем опционом, который выписывается.

Стратегия спрэд может использоваться инвесторами, которые владеют пакетом акций или полным портфелем на основе биржевых индексов. И если инвестор сталкивается с рыночной ситуацией, когда резко падают цены на акции, то он может использовать опционы для решения возникшей проблемы.

Предположим, что инвестор владеет пакетом из 1000 акций компании «Глубахов и сыновья», которые были приобретены три месяца назад по 25 евро, текущая цена которых на сегодняшний день 15 евро за акцию. Для возврата стоимости этих акций к первоначальному уровню, возможно, потребуются годы. Инвестор может ожидать повышения стоимости этих акций в ближайшие 6 месяцев до 20 евро и принять сценарий, по которому он сегодня покупает 1000 акций компании «Глубахов и сыновья» по 15 евро. Очевидно, что реализация этого сценария требует дополнительных инвестиций в сумме 15000 евро и учета риска потерь.

Инвестор может использовать и другой сценарий, согласно которого он продает 10 опционов пут со страйк ценой 15 евро за акцию в ожидании дальнейшего снижения курсовой цены акций компании «Глубахов и сыновья» (в основе опциона лежат 100 акций). Это снизит его потери за счет полученной премии, но при росте цены акций исполнение опционов опять потребует дополнительных финансовых ресурсов в сумме 15000 евро.

Однако инвестор имеет возможность компенсировать хотя бы часть своих потерь торговлей опционным спрэдом с отношением 1/ 19. Концепция такой стратегии заключается в том, что инвестор покупает как бы еще один пакет из 1000 акций компании «Глубахов и сыновья» без значительных инвестиций и без дополнительного риска. Однако эта стратегия ограничивает верхний уровень доходов инвестора, что видно из следующего примера.

Пример 19.6. Проанализируем позицию инвестора при применении им стратегии спрэда с отношением 1/19. Инвестор покупает 10 опционов колл со страйк ценой 15 евро по 3 евро за акцию и продает 20 опционов колл со страйк ценой 20 евро по 1,4 евро за акцию. В этом случае позиция инвестора имеет вид:

• длинная позиция по 1000 акциям компании «Глубахов и сыновья» по 25 евро;

• длинная позиция по 10 опционам колл со страйк ценой 15 евро и ценой 3 евро за акцию;

• короткая позиция по 20 опционам колл со страйк ценой 20 евро и ценой 1,4 евро за акцию.

Таким образом, инвестор продает 10 опционов колл с покрытием (инвестор имеет в наличии 1000 акций компании «Глубахов и сыновья»), и имеет комбинацию опционов 10 к 10 с отношением страйк цены 15 к 20 евро. Такой спрэд относится к спрэду быка. В табл. 19.4 приведены убытки инвестора при изменении текущей цены базисной акции опционов колл.

Анализ полученных данных позволяет сделать следующие выводы:

а) при дальнейшем снижении цены акций компании «Глубахов и сыновья» (14 евро и ниже) убытки инвестора будут расти, и опционы спрэд не оказывают влияние на позицию инвестора;

б) повышение цены акций компании «Глубахов и сыновья» приводит к снижению убытков инвестора: рост цены акций в интервале между 15 и 20 евро (между двумя страйк ценами) на один евро обусловливает выигрыш инвестора в 2 евро;

в) рост текущей цены акций компании «Глубахов и сыновья» сверх 20 евро не приводит к увеличивает доходов инвестора. Это обусловлено тем, что реализуемая стратегия относится к так называемым стратегиям с верхним ограничением, основная особенность которых заключается в ограничении доходов сверху;

в) максимальная сумма инвестиций, которая необходима инвестору для реализации рекомендуемой стратегии, определяется разницей между стоимостью длинных и коротких опционов (в иллюстрируемом примере она равна 20 × 100 × 1,4 - 10 × 100 × 3,0 = - 200 евро).

Таблица 19.4

Влияние цены базисного актива опционов колл на убытки инвестора

Текущая цена акции, евро	Нетто премий, евро	Убытки от 1000 акций, евро	Прибыль от длинных опционов, евро	Убытки от коротких опционов, евро	Итого убытки инвестора, евро
14	- 200	- 11000	0	0	- 11200
15	- 200	- 10000	0	0	- 10200
16	- 200	- 9000	1000	0	- 8200
17	- 200	- 8000	2000	0	- 6200
18	- 200	- 7000	3000	0	- 4200
19	- 200	- 6000	4000	0	- 2200
20	- 200	- 5000	5000	0	- 200
21	- 200	- 4000	6000	- 2000	- 200
22	- 200	- 3000	7000	- 4000	- 200

Рассмотренная выше стратегия позволяет инвестору компенсировать часть своих потерь при резком снижении цен на акции, которыми он владеет.