Глава 19. Комплексные стратегии выполнения операций с опционами
Если видишь, как вода течет вверх по холму,
значит кто-то отплатил добром за добро.
Африканская пословица
19.1. Продажа опциона колл с покрытием
Ничто не возникает из ничего.
Латинское выражение
Продажа опциона колл с покрытием означает продажу опциона на акции, которыми владеет продавец опциона. Таким образом, акции, которыми владеет продавец опциона, являются обеспечением опциона колл, и такой опцион называется “покрытым”. Продавец покрытого опциона колл ожидает стабильных цен на акции или их очень небольшого повышения.
Пример 19.1. Лицо владеет 100 акциями компании «And-Ray», текущая цена которых в середине декабря равна 442,5 долл. Владелец акций ожидает, что в ближайшие 3 месяца стоимость этих акций не изменится, и поэтому он продает опцион колл с конечной датой исполнения в марте месяце со страйк ценой 440 долл. за акцию. Опционная премия 21 долл. за акцию или 2100 долл. на опцион.
Табл. 19.1 и рис. 19.1 показывают прибыль и убытки продавца в зависимости от изменения цены акции и конечного срока исполнения опциона. Предположим, что продавец опциона выкупает обратно раннее проданный опцион по соответствующей цене незадолго до наступления конечной даты.
Таблица 19.1
Изменение дохода у инвестора при продаже опциона колл с покрытием
Цена акции “And-Ray” в день исполнения опциона, долл. |
Прибыль и убытки на акцию, долл. |
Цена опциона колл на день его исполнения, долл. |
Прибыль и убытки на опцион, долл. |
Суммарные прибыли и убытки продавца на акцию, долл. |
Суммарные прибыли и убытки продавца опциона, долл. |
380 |
- 62,5 |
0 |
21 |
- 41,5 |
- 4150 |
400 |
- 42,5 |
0 |
21 |
- 21,5 |
- 2150 |
420 |
- 22,5 |
0 |
21 |
- 1,5 |
- 150 |
440 |
- 2,5 |
0 |
21 |
+ 1,5 |
+ 1850 |
460 |
17,5 |
20 |
1 |
+ 18,5 |
+ 1850 |
480 |
37,5 |
60 |
-19 |
+ 18,5 |
+ 1850 |
500 |
57,5 |
60 |
- 39 |
+ 18,5 |
+ 1850 |
Если в день исполнения опциона цена базисной акции достигнет 460 долл., инвестор, продав свои акции, получит прибыль в сумме 17,5 долл. на акцию (460 – 442,5). Кроме этого, операция с опционом принесет ему дополнительную прибыль в сумме один долл. на акцию (21 - 20). Суммарная прибыль инвестора составит 18,5 долл. на акцию или 1850 долл. на весь контракт.
Рис. 19.1. Изменение прибыли инвестора при продаже опциона колл с покрытием
Из данных табл. 19.1 и рис. 19.1 становится очевидным, что потенциальная прибыль продавца опциона с покрытием ограниченна. Максимальная прибыль в этой позиции достигается, когда курсовая цена базисной акции на день исполнения опциона превысит страйк цену, равную 440 долл. В этом случае прибыль по акциям превышает убытки по опционам и равна 18,5 долл. на акцию или 1850 долл. на опцион.
Если курсовая цена акции на день исполнения опциона лежит между 421,5 долл. (442,5 – 21) и 440 долл., продавец опциона все еще получает прибыль. Она становится тем меньше, чем на большую величину страйк цена превосходит курсовую цену акции.
Если курсовая цена акции упадет ниже точки окупаемости 421,5 долл., то продавец опциона колл с покрытием будет нести убытки. Его потенциальный убыток неограничен (следует иметь в виду, что цена акции не может упасть ниже нуля) и равен убыткам по акциям минус опционная премия.
При реализации стратегии с продажей опциона колл с покрытием инвестор стремится достичь двух целей: получения дополнительной прибыли от владения акциями (при неизменных или немного повышающихся ценах) и хеджирования своих потерь (при незначительном снижении цены базисной акции).
Обычно доход от владения акциями поступает в форме дивиденда. Дополнительную прибыль от имеющихся в наличии акций можно получить продажей опциона с покрытием.
В нашем примере владелец акций получает дополнительную прибыль 21 долл. за акцию через продажу опциона колл с покрытием. Если в оставшиеся 3 месяца курсовая цена акции будет выше 440 долл., то прибыль инвестора составит 18,5 долл. на акцию (табл. 19.1). Доходность инвестированного капитала равна
(18,5 / (442,5 - 21)) 100 = 4,4 %.
Так как эта доходность получена в течение трех месяцев, доходность в пересчете на год составит: 17,6 %. Этот уровень доходности инвестированного капитала может быть достигнут, если цена акции не опустится ниже 440 долл.
Показатель доходности является хорошим критерием для оценки привлекательности операций с опционами, обеспеченными наличием акций, лежащих в основе опционов. Этот показатель может также использоваться и в случае неизменных цен на базисные акции.
Продажа опциона колл с более высокой ценой обеспечивает продавцу большую дополнительную прибыль. Вместе с этим большей прибыли соответствует и больший риск потерь. Практика показала, что наиболее выгодно продавать покрытые опционы при деньгах.
Владелец акций не может защитить себя от резкого падения цен на акции продажей опциона колл. Ему лучше продать акции в самом начале падения их цен. Продавец опциона с покрытием может защитить себя только в случае незначительного падения цен на акции, лежащие в основе опциона колл.
Пример. Инвестор, продавая опцион колл, решает застраховать себя от колебаний курсовой цены на акции, лежащие в основе опциона, в ту или иную сторону. С этой целью он покупает 100 акций компании «And-Ray» и одновременно продает опцион колл, в основе которого лежат акции этой компании.
Акции компании «And-Ray» в настоящее время торгуются по 41,8 долл. за акцию, и инвестор полагает, что такая цена может быть основой удачной сделки, и он продает трехмесячный опцион колл с ценой исполнения 45 долл. за акцию по цене (премия) 1,4 долл. за акцию. В прошлом периоде компания ежеквартально выплачивала дивиденд в размере 0,3 долл. на акцию.
Держатель опциона колл потребует его исполнения, если курсовая цена базисной акции на день исполнения опциона будет выше 45 долл. Однако, доход инвестора, использующего стратегию продажи опциона колл с покрытием, будет выше, в сравнении с доходом, который он мог бы получить при хранении акций и их продаже в момент, когда цена акции возрастет до 45 долл.
Пример 19.2. В марте 2004 г. инвестор покупает 100 акций компании «And-Ray» по курсовой цене 41,8 долл. за акцию и продает опцион колл со сроком исполнения в июне этого же года со страйк ценой 45 долл. за акцию. Опцион продается по цене 1,4 долл. за акцию. Рассмотрим три возможных сценария получения дохода инвестором на день исполнения опциона колл.
Сценарий 1. Курсовая цена акций компании «And-Ray» в период со дня продажи опциона до срока его погашения остается ниже 45 долл. за акцию.
В этом случае опцион колл не будет исполнен держателем, и позиция инвестора останется без изменения: он имеет премию в сумме 140 долл. и в его владении остаются акции, за каждую из которых он фактически заплатил 40,4 долл. (41,8 – 1,4). Кроме этого, инвестор получит дивиденд в размере 0,3 долл. на акцию.
Поскольку стоимость опциона колл в день исполнения равна нулю, то инвестор может продать другой опцион колл, в основе которого лежат акции компании «And-Ray», и получить дополнительную премию. Если курсовая цена акции держится ниже 45 долл. в течение года, инвестор может продать эти опционы четыре раза. В нашем примере мы предположим, что курсовая цена акции и величина премии за опцион остаются постоянными в течение года, и сумма премий составит 1,4 × 4 = 5,6 долл.
При реализации данного сценария общий доход инвестора (TR) на акцию составит:
TR = (5,6 + выплаченные дивиденды), долл.
Сценарий 2. Акции компании «And-Ray» повышаются в цене, и их курсовая стоимость в период до наступления срока исполнения опциона превышает 45 долл. за акцию и достигает, например, 47 долл.
Покупатель опциона колл использует свое право на покупку 100 акций компании «And-Ray» по 45 долл., и продавец опциона обязан продать их по цене исполнения. Доход покупателя опциона колл в день исполнения опциона будет равен
(47 – 45) × 100 – 140 = 60 долл.
Доходность инвестированного капитала составит (60 / 140) × 100 = 42,95 % в квартал.
С точки зрения эффективности применения рассматриваемой стратегии для нас более важна позиция продавца опциона колл при росте курсовой цены акции выше 45 долл. Продавец опциона колл в этом случае будет иметь следующую позицию:
а) он получит от покупателя опциона 4500 долл. (продажа по опциону 100 акций по страйк цене 45 долл.);
б) он получит премию в сумме 140 долл.;
в) им затрачено на покупку 100 акций в день продажи опциона 4180 долл. (100*41,8);
г) общий доход продавца опциона колл с покрытием составит (без учета дивидендов, которые могут быть выплачены в квартал):
4500 + 140 - 4180 = 460 долл.
Доходность инвестированного капитала будет равна: (460/4180) × 100 = 11 % в квартал. Таким образом, продавец опциона колл с покрытием при любом повышении курсовой цены базисной акции будет застрахован от убытков и доходность его инвестиций при рассмотренных условиях составит 44 % в год (без учета полученных дивидендов).
Сценарий 3. Курсовая цена акций компании «And-Ray» равна 45 долл.
В этом случае операция с опционом может развиваться как по Сценарию 1, так и по Сценарию 2. Если покупатель опциона колл потребует исполнения опциона, то доход продавца опциона колл будет включать премию в сумме 140 долл. и возможную сумму дивидендов, выплачиваемых по акциям (если они будут выплачены).
Если покупатель опциона колл отказывается от его исполнения, то продавец будет иметь доход, который будет включать премию в сумме 140 долл., выплаченные дивиденды по акциям и дополнительную премию при продаже данного опциона колл с учетом оставшегося периода до конечного срока его исполнения.
Анализ полученных результатов показывает, что при использовании стратегии, при которой инвестор осуществляет продажу опциона колл с покрытием, позволяет ему иметь доход при любых колебаниях цен на базисные активы. Эта стратегия позволяет инвестору избегать больших рисков, поскольку покупка только акций без продажи опциона колл может привести как к большим потерям, так и к получению больших доходов.
Продавая опцион колл, продавец получает премию, которая, как было показано выше, косвенно понижает цену акции. Продавец опциона попадет в точку безубыточности, если цена акции, которая на момент продажи опциона колл котировались по 41,8 долл., упадет на 1,4 долл. (с 41,8 до 40,4 долл.) или на 3,5 %. При дальнейшем падении цены продавец опциона колл с покрытием понесет убытки. Поэтому продажа такого опциона дает только ограниченную защиту. Дальнейшее снижение цены базисной акции обусловливает возникновение риска значительных убытков для продавца.
Продажа опционов колл с покрытием с большей стоимостью обеспечит продавцу более прочную защиту от падения цен на базисные акции. Конечно, меньший риск означает снижение шансов получения прибыли.
Продажа опциона колл с покрытием - отличная рыночная стратегия в случае, когда цены на акции стабильны или незначительно растут. Продавец такого опциона должен понимать, что его потенциальная прибыль ограниченна. Даже при резком повышении цены, его потенциальная прибыль остается ограниченной, в то же время при резком падении цен риск потерь возрастает.