31.6. Хеджирование процентной ставки

Знающий людей разумен,

а знающий себя самого прозорлив.

Лао-цзы

Соглашение о будущей процентной ставке (Forward Rate Agreement) является инструментом денежного рынка, разработанного с целью решения проблем, с которыми может столкнуться финансовый менеджер, в условиях, когда традиционные финансовые инструменты не могут использоваться в этих ситуациях.

Этот инструмент, как и фьючерсный контракт на процентную ставку, фиксирует процентную ставку на ссуды в будущих периодах. Но поскольку соглашениями торгуют на межбанковском рынке, а не на биржах, то нет никакой стандартизации по этому инструменту финансового рынка. Поэтому можно сказать, что FRA - это инструмент хеджирования процентной ставки, который специально учитывает сумму, валюту и период вложения.

В качестве иллюстрации такой ситуации может рассматриваться банк, принявший депозитный вклад сроком на три месяца и выдавший кредит сроком на 6 месяцев. Банк имеет сбалансированную позицию только для первых трех месяцев и надежды, что в последующие три месяца процентная ставка изменится в направлении, которое позволит банку получить прибыль. Тем не менее, банк может понести убытки при неблагоприятном изменении процентной ставки. В этом случае данная проблема может быть решена ограниченным числом методов. Один из методов заключается в том, что банк может принять депозитный вклад сроком на 6 месяцев и разместить их на трехмесячные депозиты. Это позволит банку иметь сбалансированную позицию, которая не будет зависеть от изменения процентной ставки. Однако это решение не является идеальным, поскольку оно:

• вряд ли является прибыльным;

• обусловливает проведение двух сделок, которые могут вызвать дополнительные издержки;

• завышает балансовый отчет;

• может потребовать вложения дополнительных капиталов;

• используется дорогая кредитная линия.

С этой точки зрения идеальным является проведение только одной вне балансовой сделки.

Формальное определение FRA показывает, что этот инструмент имеет точное толкование: FRA – это соглашение между двумя сторонами о процентной ставке, которая должна быть выплачена в указанное время в будущем. При подобных сделках стороны принимают на себя риск за разницу между ожидаемыми и реальными процентными ставками в намеченный период времени.

При планировании получения кредита в будущем участник соглашения покупает процентную ставку. Если же участник соглашения выступает в качестве ссудодателя, то он дожжен продать процентную ставку. Отметим, что величина суммы, которая участвует в соглашении о процентной ставке, не играет никакой роли в условиях сделки, и все зависит только от позиции участника соглашения по кредиту: он получает или предоставляет кредит.

Соглашение о будущей процентной ставке (FRA) может быт заключено в любой валюте. Минимальная сумма составляет обычно 5 миллионов единиц валюты (как например 5 млн. долл. или 5 млн. евро). Специфической особенностью FRA является то, что не происходит никаких переводов основной суммы, а выплачивается только разница в процентах на основную сумму в день расчета. В качестве процентной ставки может применяться ставка ЛИБОР.

Будущая процентная ставка котируется как и депозитная ставка для разных валют и разных временных горизонтов. Единицей временного интервала является месяц или чередующаяся календарная база. Типичная запись временного параметра соглашения о будущей процентной ставке имеет, например, вид 1/4 (или 1 против 4), что означает: кредит будет предоставлен через месяц сроком на три месяца.

Следующие примеры позволяет понять принцип работы операций с FRA.

Пример 31.13. Компания «Глубахов и сыновья» планирует через 6 месяцев взять кредит в сумме 5 млн. евро сроком на 6 месяцев и хочет застраховать себя от повышения процентной ставки в будущем. С этой целью она заключает соглашение о будущей процентной ставке по условию 6/12 FRA 9,75%. Это условие означает, что кредит будет получен через полгода сроком на шесть месяцев по согласованной процентной ставке 9,75%.

Рассмотрим сценарии изменения процентной ставки на финансовом рынке в начале периода кредитования:

А. Процентная ставка повышается до 11% в год;

Б. Процентная ставка снижается до 9% в год.

Если реализуется сценарий А, то компания «Глубахов и сыновья» получит от контрпартнера:

5000000×(183/365)×(0,11-0,0975) = 31335 евро.

Поскольку эта сумма будет выплачена в начале периода, а не в конце, как это характерно для начисления процентных ставок, то она должна быть дисконтирована по ставке 11% в год:

31335/(1+0,11×(183/365)) = 29697 евро.

Полученная сумма инвестируется под 11% в год сроком на 183 дней, что приносит доход, равный:

29697×0,11×(183/365) = 1638 евро.

Получение кредита на финансовом рынке в сумме 5000000 евро сроком на 183 дней под 11% в год обусловит уплату стоимости этого кредита в сумме:

5000000×0,11×(183/365) = 275753 евро.

Фактическая стоимость кредита будет равна:

275753 – 29697 – 1638 = 244418 евро.

Таким образом, фактическая ставка по кредиту составит:

r_F = 244418×(365/183)/5000000 = 0,975 или 9,75% в год.

При реализации сценария Б компания «Глубахов и сыновья» выплачивает контрпартнеру сумму:

5000000×(183/365)×(0,0975 – 0,09) = 18801 евро.

Поскольку эта сумма выплачивается в начале периода выдачи кредита, то она должна быть дисконтирована по ставке 9%:

18801/(1+0,09×(183/365)) = 17989 евро.

Получение займа на эту сумму сроком на 183 дней под 9% в год будет стоить:

17989*0,09*(183/365) = 812 евро.

Получение кредита в 5000000 евро сроком на 183 дня под 9% в год обусловит выплату процентного платежа в сумме:

5000000×0,09×(183/365) = 225617 евро.

Таким образом, согласно FRA компания выплатит:

225617 + 17989 + 812 = 244418 евро,

и реальная ставка по кредиту будет равна:

r_F = 244418×(365/183)/5000000 = 0,0975 или 9,75% в год.

Как показывают расчеты, при изменении процентной ставки по кредиту на финансовом рынке в неблагоприятном направлении для участника FRA он понесет убытки вследствие необходимости уплаты стоимости кредита по более высокой процентной ставке.

Пример 31.14. Компания «And-Ray» нуждается в кредите сроком на 3 месяца в сумме 5 млн. долл. через 3 месяца. Финансовый менеджер компании ожидает увеличения процентной ставки, что приведет к росту издержек, связанных с обслуживанием долга. Поэтому он вступает в соглашение о будущей процентной ставке на условии FRA 3/6 (три месяца против 6 месяцев) и покупает 5 млн. долл. при 3-месячной процентной ставке ЛИБОР в 7,75% в год (ставка предложения).

Через 3 месяца, то есть в день расчета FRA, как и ожидалось, 3-месячная ставка ЛИБОР увеличилась и составила 8,5% в год. В связи с этим одновременно будут исполнены следующие сделки:

а) Расчет по позиции FRA: процентная разница между процентной ставкой по FRA (7,25% в год) и ЛИБОР на день расчета (8,5% в год) немедленно кредитуется компании на дисконтной основе по формуле:

DRD = [(B - A) ×D × C]/(T + B × D), (31.2)

где A - процентная ставка по FRA, доли ед.; B - процентная ставка LIBOR на день расчета, доли ед.; D - число дней во FRA; C - сумма кредита по FRA, долл.; T – число дней в базисном периоде (год).

Для нашего примера A = 7,75 %, B = 8,5 %, D = 90, T =3 60, C = 5000000 долл. Подставив эти значения в формулу 31.2, находим дисконтированную процентную разницу (DRD):

DRD = [(0,085 – 0,0775)×90×5000000]/(360 +0,085×90) = 9179,93 долл.

б) Хеджирование процентной ставки позволило компании «And-Ray» зафиксировать процентную ставку кредита на уровне в 7,75% в год, и таким образом она избежала выплат по кредиту более высоких процентов. Это видно из следующих расчетов:

• проценты за кредит:

(5000000 - 9719,93)×0,085× 90/360 = 106054,93 долл.

• дисконтированный доход со сделки FRA: 9179,93 долл.

Итого издержек по кредиту: 106054,93-9179,93 = 96875 долл.

Следовательно, фактическая процентная ставка по кредиту составит:

r_F = [96875×(360/90)]/5000000 = 0,0775 или 7,75% в год.

Пример 31.15. Финансовый менеджер компании «And-Ray» ожидает через 3 месяца поступления платежа в сумме 5 млн. долл. Он предполагает, что в предстоящий период процентная ставка по кредитам может снизиться и поэтому эту сумму он планируют вложить на срочный депозитный счет сроком на 3 месяца.

Согласно выбранной стратегии финансовый менеджер продает 5 млн. долл., то есть продает ставку FRA (3 против 6 месяцев), по процентной ставке в 7,75% в год (ставка покупки). Это блокирует процентную ставку на 3-х месячный период через 3 месяца на основе ставки ЛИБОР, равной 7,75% в год.

Через 3 месяца, ставка ЛИБОР, как и ожидалось, упала до 7% в год. В день расчета произойдут следующие сделки:

а) Процентная разница между процентной ставкой FRA (7,75 % в год) и ставкой ЛИБОР (7% в год) немедленно кредитуется компании на дисконтной основе:

DRD = [(0,0775–0,07)×90×5000000]/(360 + (0,07×90) = 9213,76 долл.

б) Компания вкладывает свои средства на срочный депозитный счет сроком на 3 месяца по ставке ЛИБИД в 6,875 % в год (ставка покупки).

Более низкая процентная ставка в 6,875 % в год по сравнению с вышеупомянутой ставкой в 7% в год, объясняется разницей между ставками ЛИБОР и ЛИБИД, поскольку инвестиции могут осуществляться только по ставкам ЛИБИД. Этот факт необходимо учитывать при расчете результата от операции по хеджированию.

Доходность по хеджированному депозиту вычисляется следующим образом:

• дисконтированный доход со сделки по FRA: 9213,76 долл.

• процентный доход по депозиту составит:

[(5000000 + 9213,76)×0,06875×90]/360 = 86095,86 долл.

Итого доход: 86095,86 + 9213,76 = 95309,62 долл.

Следовательно, стоимость кредита при реализации выбранной стратегии по FRA будет равна:

r_F = 95309,62 (360/90)/5000000 = 0,07625 или 7,625 % в год.

Полученное значение стоимости кредита на 0,125 % в год ниже ставки FRA, что может быть объяснено разницей между ставками ЛИБОР и ЛИБИД, упомянутой ранее.

Рассмотренные примеры демонстрируют то, что в противоположность к фьючерсам на процентную ставку, позиция с существующим или будущим риском основной позиции может быть захеджирована заключением соглашения с точно подогнанной будущей процентной ставки. Доходы или потери от основной позиции, в основном, определяются доходами или убытками от соглашения по будущей процентной ставке (FRA).

В качестве основного принципа надо помнить, что заемщик, который хочет застраховать себя от повышения процентной ставки должен покупать FRA и инвестор, который хочет застраховать себя от снижения процентной ставки должен продавать FRA.

Процентная ставка для FRA вычисляется прямо на основную сумму, так что процент за целый период должен равняться проценту за два коротких периода, идущих вместе. Это значит, что в предыдущем примере, вся сумма процентов должна быть равна 3-х месячному сроку до соглашения и проценту по FRA.

Как определяется будущая процентная ставка для долларового кредита по FRA при условии 6 против 9 месяцев, если стоимость кредита сроком на 6 месяцев при покупке и продаже равна соответственно 7 и 7,25 % в год, а на 9 месяцев – 7,125 и 7,375 %? В практике проведения операций с процентными ставками в будущем, расчет процентной ставки FRA основывается на средних ставках соответствующих периодов.

Вычисление ставки по FRA производится по следующей формуле:

_F = [(IL DL) - (IS DS)] Т/[(Т + (IS DS)) DF], (31.3)

где: r_F - процентная ставка FRA; IL - процентная ставка длинной поставки, доли ед.; IS - процентная ставка короткой поставки, доли ед.; DL - число дней в длинной поставке; DS - число дней в короткой поставке; DF - число дней во FRA; Т – число дней в базисном периоде (360 или 365 дней).

По данным рассматриваемого примера примем IL = 7,25 %, DL = 270 дней, IS = 7,125 %, DS = 180 дней, DF = 90 дней, Т = 360 дней.

Подставив эти значения в формулу 31.3, мы получим следующий результат:

r_F = [(0,0725×270) - (0,07125×180)] 360 / [360 + (0,07125×180)] 90 =

= 0,0724 или 7,24 % в год.

Обратим внимание читателя, что сама котировка будущей процентной ставки зависит от таких дополнительных факторов, как, например, спрос и предложение денежных средств на финансовом рынке. Таким образом, котировка процентной ставки FRA (6 против 9 месяцев) выглядит следующим образом: доллары, 6/9 месяцев, 7,2 (покупка) - 7,3 % (предложение) в год.

Как и в случае форвардной сделки, банк может брать комиссионные в виде маржи для покрытия расходов.

Резюме

Своп – это контрактное соглашение, подтвержденное единственным документом, в котором две стороны, называемые контрпартнерами, готовы осуществлять периодические платежи друг другу. Своп соглашение содержит спецификацию валют, которые будут обменены (могут быть как одинаковыми, так и разными), ставку процента, применяемую к каждой валюте (может быть как фиксированная, так и плавающая), график, по которому будут производиться платежи, и другие условия, связанные с отношениями между сторонами сделки.

Финансовые свопы бывают двух типов: процентные и валютные свопы. Также существует много вариантов каждого типа. Несмотря на то, что валютные свопы появились раньше, процентные свопы на сегодняшний день занимают большую часть своп сделок. Большая часть процентных свопов это свопы с фиксировано – плавающей ставкой. В этих свопах одна из сторон готова производить процентные платежи другой стороне по фиксированной ставке, другая же сторона согласна платить первой процентные платежи по плавающей ставке. Фиксированная процентная ставка называется купонным свопом. Процентные платежи рассчитываются на основе гипотетической суммы займа, которая называется условной основной суммой кредитного обязательства (далее условная сумма). Участники соглашения по свопу обмениваются только процентными платежами, не условными суммами.

В основном валютном свопе две стороны соглашаются немедленно обменять (технически как продажа) одну валюту на другую при каком – то курсе обмена. Обычно ставкой обмена служит текущий курс по кассовым сделкам (так называемый спот курс). В дальнейшем эти валюты обмениваются обратно по тому же обменному курсу. В промежутке времени между исполнением этих операций стороны обмениваются процентными платежами. В большинстве случаев в валютных свопах процентные платежи одной из сторон выплачиваются по фиксированной ставке, а другой - по плавающей. Этот основной валютный своп называется обмен займами (change of borrowings).

Как и в сделках с процентными свопами имеют место различные варианты валютных свопов. Например:

валюта может быть обменена в рассрочку с учетом процентной ставки при условии, когда не требуется никакого конечного обмена основной суммы;

в соглашении может быть указано, что платежи должны производиться в рассрочку, а не разовым платежом;

соглашение может содержать плавающие – плавающую ставку или фиксировано – фиксированную ставки.

Своп контракты нацелены на удовлетворение потребностей сторон – участников своп соглашения.

Свопы стали натуральным расширением параллельных и компенсационных ссуд. Параллельные ссуды – это взаимные ссуды в разных валютах, одновременно предоставляемые компаниями двух разных стран. Такие ссуды стали широко применяемым средством, с помощью которого можно было избежать налогов на вывоз капитала. Компенсационные займы – это кредиты, представляемые двумя компаниями в разных странах друг другу на равную сумму с целью обхода валютных ограничений. Такие займы представляют собой простую модификацию параллельных займов, а валютные свопы являются простым расширением компенсационных займов. Параллельные и компенсационные займы содержат два отдельных соглашения, которые существуют независимо друг от друга, а свопы содержат одно единственное и главное соглашение.

Экономические выгоды от свопов могут быть огромными. Стремления к получению этих выгод привели к интенсивному использованию свопов в качестве инструмента финансирования. Сегодня нормально услышать выражение «управление свопом» в разговорах на финансовых, форвардных и фьючерсных рынках. Широкое внедрение свопов позволило превратить мировой сегментированный рынок финансов в единый правильно интегрированный международный финансовый рынок.

Контрольные вопросы и задачи к гл. 31

1. Укажите различия между параллельными и компенсационными займами.

2. Какие преимущества имеет валютный своп в сравнении с компенсационным займом?

3. Как могут использоваться свопы для хеджирования рисков, связанных с изменением валютного курса и процентной ставки? Покажите на графике денежные потоки, возникающие при таком хеджировании.

4. Почему специалисты рынка по свопам используют рынок казначейских обязательств для компенсации своих свопов?

5. Почему в процентном свопе основная сумма кредитного обязательства является условной, а в валютном свопе - реальной?

6. Как определяется цена хеджирования?

7. Укажите условия, при которых эффективнее использовать для хеджирования риска своп вместо фьючерса.

8. Компания «Кобра» может взять кредит сроком на 6 месяцев по фиксированной ставке 10 % и по плавающей ставке LIBOR + 0,375 %. Компания «Питон» имеет более низкий кредитный рейтинг и поэтому может получить кредит по фиксированной ставке 11,5% и по плавающей ставке LIBOR + 1 %.

Показать и оценить подходящую своп сделку, если это возможно, выгодную для обеих сторон от шестимесячного процентного свопа на сумму кредита 5 млн. фунтов стерлингов.

9. Финансовый менеджер компании «Глубахов и сыновья» приобрел процентные свопы в швейцарских франках, котирующиеся следующим образом:

Года % в год

1 13,06 – 13,00

2 12,55 – 12,50

3 12,04 – 12,00

4 11,56 – 11,50

Оцените стоимость следующих позиций процентных свопов для плательщика процентов по фиксированной ставке, все зафиксировано против 6 месяцев EURIBOR на полугодовой пункт:

а) Своп с номинальной стоимостью 15 млн. CHF на период обращения 3 года по фиксированной ставке 10 % в год.

б) Своп с номинальной стоимостью 30 млн. CHF на период обращения 4 года по фиксированной ставке 14 % в год.

в) Своп с номинальной стоимостью 50 млн. CHF на период обращения 5 лет по фиксированной ставке 12 % в год.

10. При ожидаемом снижении процентной ставки в будущем финансовый менеджер может застраховать себя от снижения процентной ставки:

а) продажей FRA;

б) покупкой FRA.

Выберите правильный ответ и объясните ваш выбор.