1. Теоретическая часть. Оценка эффективности и риска инвестиционных проектов (традиционные и новые подходы). Выбор метода отражения выгод финансовых решений при использовании критерия npv и apv.

На сегодняшний день не существует ни одного универсального метода для оценки эффективности и риска инвестиционных проектов. Причиной данного утверждения является присутствие элемента неопределенности относительно прогнозирования будущих денежных потоков, прибыльности инвестиционного проекта, экономической ситуации в стране. Существует множество методов оценки эффективности и рисков инвестиционных проектов, которые можно подразделить на две основные группы: традиционные и новые подходы. Отличие данных подходов заключается в следующем.

Традиционные подходы основаны на учетном (бухгалтерском) сопоставлении затрат и выгод. При этом не учитывается временная стоимость денег и анализ риска. К традиционным подходам относятся такие методы, как: срок окупаемости PBP (Payback Period), Бухгалтерская норма доходности ARR (Accounting Rate of Return).

К новому подходу относятся методы, ориентированные на создание рыночной стоимости. Это следующие методы: чистая текущая стоимость NPV, внутренняя норма доходности IRR, индекс прибыльности PI, динамический срок окупаемости DPBP.

Классификация подходов представлена на рис.1.1.

Рис.1.1. Классификация подходов к оценке эффективности инвестиционных проектов.

Рассмотрим наиболее распространенные на практике методы.

Чистая текущая стоимость (NPV)

При использовании метода предполагается, что целью компании является максимизация ее ценности. Метод основан на сравнении размера инвестиций с потоком доходов, которые данные инвестиции генерируют на протяжении прогнозируемого периода. Поскольку денежный поток распределен во времени, он дисконтируется (то есть приводится к сегодняшнему моменту времени).

, где

- инвестиции предприятия в момент времени 0

- денежный поток предприятия в момент времени t

- ставка дисконтирования

Применение метода предусматривает последовательное прохождение следующих стадий:

• Расчет денежного потока инвестиционного проекта

• Выбор ставки дисконтирования, учитывающую доходность альтернативных вложений и риск проекта

• Вычисление чистой сегодняшней ценности

Если NPV>0, то проект следует принять

NPV<0, то проект принимать не следует

NPV=0, то принятие проекта не принесет ни прибыли, ни убытка

Достоинства метода: NPV является наглядным показателем прироста благосостояния собственников капитала, обладает свойством аддитивности, то есть можно суммировать NPV отдельных проектов, что позволяет использовать метод при формировании инвестиционного портфеля.

Недостатки: абсолютный показатель, при сравнении проектов отдает предпочтение более крупным проектам с меньшей доходностью.

Отметим, что расчет NPV при наличии кредитора несколько отличается.

Специфика анализа: наличие денежных оттоков кредиторам, которые имеют иной уровень риска, чем операционные денежные потоки и потоки, приходящиеся на акционеров (собственников).

Выбор метода отражения выгод финансовых решений при использовании критерия NPV среди владельцев капитала:

1. Метод скорректированной приведенной стоимости С. Майерса

2. Метод остаточного потока владельцев собственного капитала

3. Метод WACC.

Стоит помнить о важности корректного задания ставки дисконтирования при расчете NPV при наличии кредитора (таблица 1.1.).

Таблица 1.1. Ставка дисконтирования при расчете NPV при наличии кредитора

Методы	Ставка дисконта при расчете NPV
1. Метод операционного денежного потока	метод WACC (наиболее распространенный метод)
2. Метод остаточного потока на собственный капитал	требуемая доходность по собственному капиталу
3.Метод Ардитти-Леви (поток на всех владельцев капитала с отражением в числителе формулы NPV налоговых выгод по займам)	взвешенная величина затрат на капитал без отражения налогового щита
4. Метод корректировки стоимости проекта С. Майерса (APV)	различная ставка дисконта для операционного денежного потока и для выгод налогового щита

Существуют три основные причины расхождений между четырьмя методами:

1. риск, отражаемый в ставке дисконтирования. Может изменяться со временем.

2. структура долга и платежей по нему. Особенно если эти платежи не аннуитет.

3. оценка налогового щита. Если процентные платежи не постоянны, то расходы на обслуживание долга меняются и меняется налоговый щит.

Исследуем подробней последний метод – метод корректировки стоимости проекта С.Майерса (APV).

Метод основан на раздельном анализе и учете в эффекте операционных потоков денежных средств и потоков побочных эффектов, возникающих по финансовым решениям. Работает правило сложения стоимостей.

.

В качестве дополнительных эффектов могут выступать:

1) Эффекты налогового щита (возможность уменьшения налога на прибыль за счет работы на заемном капитале). Чем выше финансовый рычаг, тем больше налоговых выгод.

2) Льготные кредиты (кросс-субсидирование, государственная поддержка, нерыночные условия работы). Чем дешевле по сравнению с рыночными условиями привлекается капитал, тем выше эффекты финансовых решений (их приведенная оценка, PV).

Преимущества метода:

1. Явная реализация принципа соответствия риска денежного потока и ставки дисконтирования. Операционные потоки по проекту более рискованы, чем инвестиционные и потоки выгод от финансовых решений.

2. Возможность отойти в анализе от фиксированной по годам структуры капитала

3. Возможность моделировать различные сценарии работы на заемном капитале (с плавающей процентной ставкой, различными схемами погашения)

4. Возможность мониторинга влияния на эффективность проекта налоговых выгод, выгод льготных условий кредитования

Ловушки метода:

1) обоснование ставок дисконтирования для разнорискованных денежных потоков для расчета приведенного эффекта

2) Игнорирование издержек финансовой неустойчивости

Рекомендация:

Эффекты налогового щита (PVTS) следует рассчитывать по ставке, равной требуемой доходности по заемному капиталу

Эффекты нерыночных условий заимствования – по безрисковой ставке процента на рынке.

Вернемся к исследованию наиболее используемых методов оценки эффективности инвестиционных проектов.

Внутренняя норма доходности – IRR.

Внутренней нормой доходности называют значение коэффициента дисконтирования, при котором NPV проекта равен нулю. IRR отражает ожидаемую доходность проекта и, следовательно, максимальную стоимость ресурсов, привлекаемых для реализации данного проекта. То есть компания должна принимать инвестиционные проекты, которые дают возможность получить доходность выше стоимости источников финансирования.

Если IRR > CC, то проект следует принять

IRR< СС, то проект следует отклонить

IRR=CC, то проект ни прибыльный, ни убыточный,

где СС (Cost of capital) – стоимость капитала или процентные ставки, по которым оплачиваются привлекаемые в компанию ресурсы.

Достоинства метода: более доступная интерпретация, нет необходимости жестко задавать ставку дисконтирования.

Недостатки метода: неоднодначность при нерегулярных денежных потоках, измеряет ценность денег во времени для каждого проекта по разным ставкам дисконтирования

Индекс прибыльности PI.

Индекс прибыльности – относительный показатель эффективности инвестиционного проекта. Он рассчитывается как отношение чистой сегодняшней ценности денежного притока к чистой сегодняшней ценности денежного оттока (включая первоначальные инвестиции).

, где

- инвестиции предприятия в момент времени 0

- денежный поток предприятия в момент времени t

- ставка дисконтирования.

Очевидно, что если PI>1, то проект следует принять

PI<1, то проект следует отвергнуть

PI=1, проект ни прибыльный, ни убыточный

Достоинства метода: простая интерпретация, относительный показатель, позволяет ранжировать проекты при ограниченных инвестиционных ресурсах

Недостатки метода: неоднозначен при дисконтировании отдельно денежных притоков и оттоков