8.2. Показатели доходности

Доходность проекта обычно характеризуется индексами доход­ности и внутренней нормой доходности. Другие показатели до­ходности рассматриваются в главе 14.

8.2.1. Индексы доходности

Индексом доходности затрат (ИДЗ) называется отношение накоп­ленных притока и оттока реальных денег. Индекс доходности затрат превышает 1, если, и только если, чистый недисконтированный доход проекта положителен. Аналогично, индексом доходности дисконти­рованных затрат (ИДДЗ) называется отношение накопленных дискон­тированных притока и оттока реальных денег. Данный индекс превыша­ет 1, если, и только если, чистый дисконтированный доход положителен. Обратный показатель — отношение интегральных дисконтированных затрат и результатов проекта — называется удельными затратами. Его целесообразно применять при сопоставлении различных организацион­но-технологических способов производства одной и той же продукции с целью выбора наиболее эффективного способа для использования в других инвестиционных проектах (см. раздел 15.3). При анализе эффек­тивности проектов производства некоторой однородной продукции (на­пример, газа), при расчете удельных затрат может использоваться нату­ральный измеритель получаемого (основного производственного) результата.

Индексом доходности капиталовложений (ИДК) называется отношение накопленного сальдо реальных денег к накопленному объе­му капиталовложений, увеличенное на 1. При расчете индекса могут учитываться либо все капиталовложения за расчетный период, включая реинвестиции из прибыли, либо только первоначальные капиталовло­жения, осуществляемые до ввода предприятия в эксплуатацию (соответ­ствующий показатель может именоваться индексом доходности перво­начальных капиталовложений). Индексом дисконтированной доходности капиталовложений (ИДДК) называется отношение на­копленного дисконтированного сальдо реальных денег к накопленным дисконтированным капиталовложениям, увеличенное на 1. При расчете этого индекса также могут учитываться либо все, либо только первона­чальные капиталовложения.

Поясним экономическое содержание последних показателей. Пусть ЧД — чистый недисконтированный доход по проекту за весь период его реализации, К — накопленный объем капиталовложений. Тогда индекс доходности капиталовложений может быть представлен в следующем виде:

Какой же смысл имеет входящая сюда сумма ЧД + ¥?. Чтобы ответить на этот вопрос, разложим чистый недисконтированный доход по про­екту по видам деятельности: ЧД = ЧД_ИНВ + ЧД_ОП + ЧД_ф, и обратим внима­ние, что ЧД по инвестиционной деятельности равен накопленному объе­му капиталовложений К, взятому со знаком "минус". Таким образом, сумма ЧД + К представляет собой чистый недисконтированный доход от операционной и финансовой деятельности, а ИДК совпадает с отно­шением этого чистого дохода к накопленным инвестициям. Аналогич­ный смысл имеет и ИДДК — он выражает отношение дисконтированного чистого дохода от операционной и финансовой деятельности к на­копленным дисконтированным инвестициям.

Иногда (например, в [8]) для обозначения ИДДК используют термин "(дисконтированная) рентабельность инвестиций". Некоторые основа­ния для этого есть. Предположим, что инвестиции осуществляются в течение короткого отрезка времени, срок службы объекта достаточно большой, а его эксплуатационные показатели неизменны в период экс­плуатации. Тогда чистый дисконтированный доход по проекту будет примерно равен отношению годовой прибыли к норме дисконта. В этих условиях ИДДК будет примерно равен отношению "обычной" рентабель­ности инвестиций (годовой прибыли на вложенный капитал) к норме дисконта. В общем случае, однако, связь между "обычной" и "дисконти­рованной" рентабельностью более сложная, и мы не рекомендовали бы использовать последний термин для обозначения ИДДК

Нередко ИДДК рекомендуют использовать в качестве критерия при сравнении проектов и выборе оптимального проекта (варианта проек­та). Типичная аргументация по этому поводу приведена в [8]: "Один из основных факторов, определяющий величину чистой текущей стоимос­ти проекта, — масштаб деятельности (объемы инвестиций, производства или продаж). Отсюда вытекает ограничение на применение данного ме­тода для сопоставления проектов, различающихся по данному параметру: большее значение NPV не всегда соответствует более эффективному ва­рианту капиталовложений. В подобных случаях рекомендуется использо­вать показатель рентабельности инвестиций, представляющий собой отношение чистой текущей стоимости проекта к дисконтированной (те­кущей) стоимости инвестиционных затрат".

Ошибка, допущенная в этом рассуждении, связана со смешением двух разных задач: сравнения проектов и оптимизации направления вложе­ний данного (фиксированного) объема денежных средств. Действитель­но, в первом случае речь идет об инвесторе, располагающем средства­ми, достаточными для реализации любого из сравниваемых проектов и даже для реализации всех их вместе (если проекты не взаимоисключа­ющие). Для инвестора вложить средства в любой проект с положитель­ным ЧДЦ выгоднее, чем отказаться от вложений. Если после вложений в отобранные проекты у инвестора остались еще денежные средства, а все прочие проекты им отклонены, то инвестор должен использовать альтернативные и доступные ему направления инвестиций с максималь­ной доходностью, равной норме дисконта.

Во втором случае положение иное. Здесь инвестор располагает фик­сированной суммой инвестиций и при этом заранее отказывается от всех альтернативных проектов, кроме имеющихся в его "портфеле". Один из приближенных методов решения возникающей задачи оптимально­го выбора проектов из инвестиционного портфеля действительно основан на использовании показателей типа ИДДК (такие задачи и мето­ды их решения рассмотрены в разделе 15.4), однако общим критерием в этой задаче является все-таки максимизация ЧДЦ от всей совокупнос­ти реализованных проектов.

Следующий пример показывает, что использование ИДДК в качестве критерия сравнения проектов противоречит правилам рационального экономического поведения.

Если при исчислении рассматриваемых индексов учитывать только первоначальные инвестиции {initial investments, initial outlay), экономическое содержание этих показателей становится значительно менее прозрачным — теперь в числителе будут учтены не только доходы от операционной и финансовой деятельности, но и инвестиционные расходы, осуществляемые в период эксплуатации и ликвидации предприятия. Тем не менее такие показатели (индексы "обычной" и дисконтированной доходности первоначальных инвестиций) пока еще интересуют частников проектов и рассчитываются в проектных материалах.

Как и в главе б, индексы доходности могут вычисляться по показателям, накопленным не за весь расчетный период, а за тот или иной начальный отрезок расчетного периода. Такие "текущие" индексы доходности, однако, для оценки эффективности проектов практически не применяются.