6.2. Необходимость дисконтирования денежных потоков

Один из основных принципов оценки эффективности инвестици­онных проектов требует сопоставления связанных с проектом резуль­татов и затрат на протяжении всего периода его реализации. Для этого результаты и затраты, относящиеся к разным моментам времени (разновременные), должны быть предварительно приведены в сопостави­мый вид. Между тем обе эти операции нетривиальны, поскольку разно­временные затраты или результаты всегда неравноценны и потому не­посредственно несопоставимы. Это обстоятельство не зависит от того, представлены ли разновременно продаваемые или разновременно по­требляемые ресурсы в натуральном выражении (тонна стали сегодня и через год) или в дефлированных ценах в одной и той же валюте. Если вы в этом сомневаетесь, то попросите у соседа по даче подготовленную к высадке в грунт рассаду с обещанием дать ему точно такую же через год (будем считать, что вы — честный человек, обязательно выполните свое обещание и сосед об этом знает). Легко видеть, что и для вас, и для вашего соседа рассада сегодня и рассада через год — разные и неэкви­валентные ресурсы.

На товарных биржах часто проводятся операции по покупке тех или иных товаров. И в этом случае оказывается, что котировки цен на товар при условии поставки сегодня отличаются от котировок цен на те же .. товары при условии поставки через месяц или поставки после сбора урожая (сделки по продаже товаров при условии их поставки через определенное время носят название сделки на срок или фьючерсные сделки, а соответствующие цены товаров именуются фьючерсными (см. раздел 6.7)). Покупатель не расплатился с заводом за купленную продук­цию, поэтому завод не выплачивает своим рабочим заработную плату. Если бы зарплата сегодня была равноценна зарплате через месяц, то такие ситуации не приводили бы к социальным взрывам.

Рассмотрим, наконец, финансовые операции. Если вам нужны деньги сегодня, а у вас их нет, но они появятся через полгода, то вы можете получить кредит. За этот кредит придется заплатить, и это означает, что деньги сегодня ценятся дороже, чем деньги через полгода. Последнее не связано с тем, что в банке сидят грабители, пользующиеся вашим труд­ным положением и желающие вас наказать. Там сидят такие же бизнес­мены, как и вы, которые стараются лучше использовать свои средства¹. Поэтому банк даст кредит вам, если получит от этой операции не мень­ше, чем от других способов использования имеющихся у него кредит­ных ресурсов. Иными словами, в данной ситуации неравноценность разновременных денег обусловлена возможностью получения доходов от их рационального использования.

Неравноценность разновременных затрат и результатов обычно проявляется в том, что получение дохода сегодня считается более пред­почтительным, чем получение дохода завтра, а расходы сегодня — ме­нее предпочтительными, чем расходы завтра.

Таким образом, для оценки эффективности инвестиционных проек­тов необходимы:

• процедура (грубо говоря, расчетная формула), позволяющая при­водить разновременные затраты и результаты в данном денежном потоке к сопоставимому виду с учетом их различной предпочти­тельности, неравноценности. Такая процедура в общем случае называется дисконтированием (приведением к одному моменту времени);

• процедура (или расчетная формула), позволяющая агрегировать уже приведенные в сопоставимый вид затраты и результаты с це­лью использования полученных агрегированных показателей при оценке проекта (вариантов проекта). Агрегированные таким об­разом затраты, результаты или эффекты за расчетный период мы называем интегральными дисконтированными. В частности, кри­терием оценки эффективности проектов и критерием сравнения разных проектов (вариантов проекта) выступает интегральный дисконтированный эффект (чистый дисконтированный до­ход — ЧДЦ, Net Present Value — NPV). При этом слово "интеграль­ный" означает, что показатель относится ко всему периоду реали­зации проекта, а "дисконтированный" — что разновременные денежные поступления и расходы приведены (дисконтированы) к определенному моменту.

Построению таких процедур и выявлению их экономического со­держания посвящена настоящая глава. Отметим при этом, что рассмат­риваемая проблема чрезвычайно важна и многогранна и в разных учеб­никах, в разных методических документах и разных статьях и книгах процедуре дисконтирования даются разные объяснения. Поэтому целе­сообразно изложить четыре различных подхода к ее обоснованию и обсудить возможность их совмещения друг с другом. .

Первый, эвристический подход исходит из естественного желания построить возможно более простые формулы, позволяющие учесть не­равноценность разновременных затрат и результатов.

В основу второго положены требования инвестора по ожидаемой доходности инвестиций, его стремление отбросить проекты, не обес­печивающие желаемого уровня доходности.

Третий подход базируется на анализе конъюнктуры рынка фьючер­сных сделок, где неравноценность разновременных поставок товаров выражается в непосредственно стоимостной форме.

Эти подходы сравнительно просты и позволяют взглянуть на одни и те же формулы с разных сторон. Однако принципы, на которых они базируются, могут рассматриваться как спорные. Объясняя механизм дисконтирования и структуру критерия интегрального дисконтированного эффекта, эти подходы не дают уверенности в том, что принимае­мые на их основе решения будут экономически рациональными. С це­лью показать совместимость критерия интегрального дисконтирован­ного эффекта с правилами рационального экономического поведения хозяйствующих субъектов мы приводим обоснование этого критерия, базирующееся на последнем, аксиоматическом подходе. Этот раздел наиболее сложен для изложения, требует применения математических методов, и ознакомление с ним может показаться сложным для "чистых экономистов". Однако данный подход позволяет математически строго доказать, что искомая формула — единственная из всех возможных, которая обеспечивает рациональное экономическое поведение участ­ника проекта.

Общими для всех излагаемых подходов являются следующие поло­жения:

• материальные и финансовые ресурсы, потребляемые в одинако­вых объемах, но в разное время, с этой точки зрения неравноцен­ны, т. е. качественно различны и непосредственно несоизмеримы. Их нельзя ни складывать, ни сравнивать непосредственно. При этом, как правило, ресурсы, потребляемые в более поздние момен­ты времени, имеют меньшую ценность по сравнению с такими же объемами ранее потребляемых ресурсов;

• принятие субъектом решения об участии в проекте приводит к изменению его денежных потоков;

• проекты реализуются в условиях конкурентной экономики, когда цены массовых товаров и услуг (включая финансовые) определяют­ся рынком;

• решение об участии в проекте принимается субъектами в условиях существования иных, альтернативных и доступных для них направ­лений использования имеющихся ресурсов, прежде всего финансовых. Субъект отказывается от участия в данном проекте, если какой-либо из альтернативных оказывается более предпочтительным;

• имеется полная информация о параметрах проекта и внешней среды, так что реализация проекта не связана с каким-либо риском (это предположение достаточно важное и сильное, и в главе 11 будет сделана попытка его ослабить). В частности, участники про­екта в состоянии предвидеть динамику рыночных цен на все това­ры и услуги с точностью, достаточной для принятия решения об участии в проекте;

• в связи с тем что в перспективе может происходить изменение общего индекса рыночных цен (инфляция), для оценки всех ви­дов ресурсов используются дефлированные (при отсутствии инфляции — постоянные) цены.

Некоторые другие, менее общие исходные положения будут сфор­мулированы ниже. Кроме того, при дальнейшем изложении и особенно при записи математических формул нам будет удобно не разделять зат­раты и результаты (расходы и доходы, объемы потребления и произ­водства товаров). Вместо этого мы будем говорить только о доходах или эффектах, трактуя положительные эффекты как доходы или результаты, а отрицательные — как расходы.