3 Этап. Формирование портфеля ценных бумаг

Процесс управления инвестиционным портфелем направлен на сохранение основных инвестиционных качеств портфеля и тех свойств, которые соответствуют интересам держателя.

Третий этап инвестиционного процесса – формирование портфеля ценных бумаг – включает определение конкретных активов для вложения средств, а также пропорций распределения инвестируемого капитала между активами. При этом инвестор сталкивается с проблемами селективности, выбора времени операций и диверсификации.

Селективность, называемая также микропрогнозированием, относится к анализу ценных бумаг и связана с прогнозированием динамики цен отдельных видов бумаг.

Выбор времени операций, или макропрогнозирование, включает прогнозирование изменения уровня цен на акции по сравнению с ценами для фондовых инструментов с фиксированным доходом, такими, как корпоративные облигации.

Диверсификация заключается в формировании инвестиционного портфеля таким образом, чтобы при определенных ограничениях минимизировать риск.

На основе тщательного изучения отдельных видов и групп ценных бумаг, выявления возможных случаев их недооценки рынком финансовый менеджер определяет конкретные бумаги для инвестирования и суммы вкладываемых в них средств.

Формируя портфель, финансовый менеджер должен определить, в каких пропорциях включать в него активы тех или иных категорий, например, акции, облигации и др. Такое решение называется решением по распределению средств. Оно зависит от оценок менеджером доходности и риска по данным группам активови коэффициента допустимости (толерантности) риска клиента. Доходности активов в рамках каждой из групп обычно имеют высокую степень корреляции, поэтому более важно определить категорию актива, который принесет наибольшую доходность в будущих условиях, чем самые лучшие активы внутри каждой категории. Далее менеджер должен выбрать конкретные активы в рамках каждой категории. Такое решение называется решением по выбору активов.

Совокупность методов и технических возможностей, применяемых к портфелю, называют стилем (стратегией) управления.

Различают активный и пассивный стили управления портфелем.

Под пассивным управлением понимают приобретение и владение ценными бумагами в течение весьма продолжительного времени с небольшими и редкими изменениями портфеля. Пассивные менеджеры предполагают, что все финансовые рынки относительно эффективны для достижения успеха в выборе ценных бумаг или времени их приобретения. Они принимают решения исходя из общепринятой на рынке оценки риска и доходности. Их тактика состоит в создании хорошо диверсифицированного портфеля с заранее определенным уровнем риска и продолжительном удерживании его в неизменном состоянии (за исключением реинвестирования доходов и некоторой корректировки портфеля для достижения точного соответствия выбранному показателю). Сформированные ими портфели представляют собой зеркальное отражение рыночного портфеля, состоящего из всех ценных бумаг, присутствующих на рынке, в том же их соотношении относительно совокупной стоимости фондовых инструментов на рынке.

Понятие «рыночный портфель» является в большей степени теоретическим и используется для упрощения понимания ситуации в реальной жизни и описания поведения инвестора на рынке. Модель создания рыночного портфеля предполагает, что все инвесторы имеют одинаковую информацию и оценки относительно риска и ожи­даемой доходности ценных бумаг и что их интересуют только два параметра — риск и доходность. Одновременно инвесторы могут свободно занимать и предоставлять средства под ставку без риска; отсутствуют транзакционные расходы; налоги не оказывают влияния на принимаемые решения. Все инвесторы одинаковым образом оценивают ситуацию и будут формировать одинаковый по составу портфель, в который в результате серии покупок и продаж ценных бумаг войдут инструменты в соответствии с их удельными весами на рынке.

В реальной жизни практически невозможно сформировать действительно рыночный портфель как он понимается в теории, поскольку он должен включать в себя все финансовые активы. Поэтому на практике в качестве рыночных рассматриваются портфели, которые образованы на основе индексов с широкой базой, например, индекса S&P 500.

При пассивном управлении портфелем менеджер выбирает в качестве цели некий индекс и формирует портфель, изменение доходности которого соответствует динамике данного индекса. Отсюда пассивное управление получило название индексирование, а сами пассивные портфели — индексных фондов.

Стратегия, которой следуют пассивные менеджеры, предполагает отсутствие стремления достигнуть эффективности, превышающей эффективность первоначально составленного портфеля. Графически пример пассивного управления портфелем менеджером представлен на рис. 7.

Менеджер формирует портфель, в котором сочетание безрисковых ценных бумаг и индексного фонда схоже с рыночным портфелем (общее мнение).

Точка А показывает доходность с нулевым риском, которую обеспечивают безрисковые ценные бумаги. Точка В — риск и ожидаемую доходность среднерыночного портфеля, которые соответствуют общему мнению на рынке.

Линия, идущая через точки А и В, представляет собой сочетание двух типов инвестиций.

Кривые безразличия (1, 2, 3) показывают отношение инвестора, для которого менеджер формирует портфель, к риску и доходности. Точка Б в которой кривая безразличия является касательной к линии АВ, представляет собой оптимальное сочетание доходности и риска.

Обычно при пассивном управлении менеджер вносит изменения в портфель, если меняются предпочтения инвестора, значение безрисковой ставки, либо общие прогнозы риска и доходности рыночного портфеля. Поэтому задача менеджера по управлению портфелем заключается в наблюдении за значениями безрисковой ставки и со­стоянием индексного фонда, а также постоянном контакте с инвестором. Практика показывает, что только 4% западных менеджеров используют в своей деятельности пассивную тактику.

Пассивные портфели характеризуются низким оборотом, минимальным уровнем накладных расходов и низким уровнем специфического риска.

При пассивном управлении портфелем ценных бумаг применяется также метод сдерживания портфелей. Суть его состоит в инвестировании в неэффективные ценные бумаги. При этом выбираются акции с наименьшим соотношением цены к доходу, что позволяет получить доход от спекулятивных операций на бирже. Сначала, когда цена акций падает, их покупают, затем, когда цена возвращается к нормальному уровню, их продают.

Основное внимание при пассивном подходе к управлению портфелем уделяется обеспечению его реструктуризации по видам ценных бумаг и глубокой диверсификации с целью снижения уровня портфельного риска. Приверженцы этого подхода считают, что эффективность портфеля на 90% обеспечивается структурой видов финансовых инструментов и лишь на 10% — конкретными их разновидностями в рамках отдельных видов.

Пассивное управление портфелем состоит в приобретении активов с целью держать их длительный период времени. Если в портфель включены активы, выпущенные на определенный период времени, например, облигации, то после их погашения они заменяются аналогичными бумагами и т.п. до окончания инвестиционного горизонта клиента. При такой стратегии текущие изменения в курсовой стоимости активов не принимаются в расчет, так как в длительной перспективе плюсы минусы от изменения их цены будут гасить друг друга.

Стратегии пассивного управления портфелем облигаций:

- купить и держать до погашения. При такой стратегии менеджер практически не уделяет внимания направлению изменения рыночных процентных ставок, анализ необходим, главным образом для изучения риска неплатежеспособности. Цель этого подхода заключается в получении дохода, превышающего уровень инфляции, при минимизации риска процентных ставок. Данная стратегия в основном применяется инвесторами, заинтересованными в получении высокого купонного дохода в течение длительного периода времени, такими, как страховые компании, взаимные фонды облигаций и т.п.;

- индексные фонды. Управлять индексным фондом облигаций сложнее, чем фондом акций, поскольку, во-первых, состав индексов по облигациям меняется чаще (одни выпуски погашаются, новые облигации выпускаются в обращение), и, во-вторых, многие индексы включают в свой состав неликвидные облигации;

- приведение в соответствие денежных потоков предполагает формирование портфеля, который позволяет с наименьшими издержками обеспечить полное соответствие притоков денежных средств (доходов) оттокам (обязательствам).

Активные менеджеры имеют собственные прогнозы риска и ожидаемой доходности, которые отличаются от общего мнения рынка. Они считают, что время от времени появляются неверно оцененные рынком ценные бумаги. При этом одни менеджеры могут быть настроены как «быки» по сравнению с общим мнением рынка относительно той или иной бумаги, другие — как «медведи». Первые будут держать в своем портфеле ценные бумаги в пропорции большей, чем нормальная, а вторые — меньшей.

Основная задача активного управления состоит в прогнозировании размера возможных доходов от инвестированных средств. Менеджер должен быть способен сделать это более точно, чем финансовый рынок, т.е. уметь опережать ход событий, а также претворять в реальность то, что подсказывает ему умозрительный анализ. Соответственно, базовыми характеристиками управления являются:

-выбор ценных бумаг, приемлемых для формирования портфеля;

- определение сроков покупки или продажи финансовых активов.

При активном управлении считается, что содержание любого портфеля является временным. Когда разница в ожидаемых доходах, полученная в результате либо удачного, либо ошибочного решения или из-за изменения рыночных условий, исчезает, составные части портфеля или он целиком заменяются другими.

Активное управление характеризуется тем, что менеджер:

- не верит в постоянную эффективность инвестиций и поэтому часто пересматривает состав и структуру портфеля;

-считает, что инвесторы имеют различные ожидания относительно дохода и риска, и поэтому он, имея более полную информацию, может обеспечить более эффективную, чем в среднем по рынку, структуру портфеля и более высокий доход.

Активная стратегия управления портфелем предполагает:

-тщательное отслеживание и быстрое приобретений инструментов, соответствующих инвестиционным целям формирования портфеля;

-максимально быстрое избавление от активов, которые перестали удовлетворять предъявляемым требованиям, т.е. оперативную ревизию портфеля.

При этом менеджер (инвестор) сопоставляет показатели дохода и риска по «новому» портфелю (после ревизии) с инвестиционными качествами «старого» портфеля. Именно при активном управлении особое значение имеет прогноз изменения цен на финансовые инструменты.

Существует четыре основные формы активного управления, которые базируются на свопинге, что означает постоянный обмен, ротацию ценных бумаг через финансовый рынок.

1) Подбор чистого дохода, когда из-за временной рыночной неэффективности две идентичные ценные бумаги обмениваются по ценам, немного отличающимся от номинала. В итоге реализуется ценная бумага с более низким доходом, а взамен приобретается инструмент с более высокой доходностью.

2) Подмена – прием, при котором обмениваются две похожие, но не идентичные ценные бумаги. Например, существует облигация металлургической компании, выпущенная на 10 лет с доходностью 12%, и облигация фармацевтической компании сроком на 9 лет с доходностью 12%. Первая облигация продается по цене, допустим, на 10 пунктов выше, чем вторая. В данной ситуации владельцы облигаций могут расценить возможным «свопировать» облигации металлургической компании, так как 10 пунктов добавочного дохода с продлением срока действия облигации на один год являются довольно существенной прибавкой.

3) Сектор-своп, когда осуществляется перемещение ценных бумаг из разных секторов экономики, с различным сроком действия и доходом.

Компания занимается поиском «ненормальных» инструментов, показатели которых заметно отличаются от средних. При получении заключения, что факторы, вызывающие ненормальность, могут исчезнуть, компания проводит с «ненормальными» ценными бумагами акты купли-продажи.

4) Операции, основанные на предвидении учетной ставки. Идея этой формы заключается в стремлении удлинить срок действия портфеля, когда ставки снижаются, и сократить срок действия, когда ставки растут. Чем больше срок действия портфеля, тем больше цена портфеля подвержена изменениям учетных ставок.

В рамках активного стиля управления портфелем обыкновенных акций выделяют:

- стратегию акций роста, которая основана на ожидании того, что компании, прибыль которых растет более быстрыми темпами (выше средних), со временем принесут больший (выше среднего) доход для инвесторов. Для таких акций, как правило, характерен высокий риск. Следует выбирать акции, цена которых на данный момент времени не отражает в достаточной степени высокие темпы роста доходов компании (текущие и ожидаемые);

- стратегию недооцененных акций, заключающуюся в отборе акций с высоким дивидендным доходом или высоким отношением рыночной цены акции к ее балансовой стоимости, или низким отношением цена – доход. Разновидностью данного подхода является формирование портфеля из акций непопулярных в данный момент времени секторов и отраслей;

- стратегию компании с низкой капитализацией. Акции небольших по размеру компаний часто приносят более высокий доход, поскольку те обладают большим потенциалом роста, хотя их акции и имеют более высокую степень риска;

- стратегию market timing – выбор времени покупки и продажи ценных бумаг на основе анализа конъюнктуры рынка (покупать, когда цены низкие; продавать, когда цены высокие). В данной стратегии основная роль принадлежит техническому анализу.

В отношении портфеля облигаций используются следующие стратегии активного управления:

- стратегия market timing – основана на прогнозе рыночных процентных ставок. Если ожидается повышение процентных ставок, то менеджер будет стремиться к тому, чтобы сократить дюрацию (средневзвешенный срок жизни) портфеля с целью минимизировать убытки от снижения цен облигаций. Это достигается заменой (операция своп) долгосрочных облигаций на краткосрочные. Напротив, если ожидается падение процентных ставок, менеджер удлинит дюрацию портфеля облигаций. При этом необходимо, чтобы информация, на которой строится прогноз, не была заранее отражена в текущих рыночных ценах облигаций;

- стратегия выбора сектора. Портфель формируется из облигаций определенного сектора, находящегося, по мнению менеджера, в более благоприятных условиях - казначейских, муниципальных, корпоративных облигаций или, например, высокодоходных облигаций с низким кредитным рейтингом. Если ситуация на рынке меняется, происходит переключение на облигации другого сектора;

- стратегия принятия кредитного риска. В портфель отбираются (с помощью фундаментального анализа) те облигации, по которым, по мнению менеджера, вероятно повышение кредитного рейтинга;

- стратегия иммунизации портфеля облигаций. Процентный риск по купонной облигации состоит из двух компонентов: ценового риска и риска реинвестирования, которые изменяются в противоположных направлениях. Одним из способов обеспечения требуемой доходности по портфелю облигаций является его иммунизация. Говорят, что портфель облигаций иммунизирован против изменения процентной ставки, если риск реинвестирования и ценовой риск полностью компенсируют друг друга. Такой результат достигается в том случае, когда период владения портфелем совпадает с дюрацией портфеля.

Таким образом, иммунизация имеет место тогда, когда требуемый период владения портфелем облигаций равняется дюрации данного портфеля. Например, иммунизация портфеля на пять лет требует приобретения набора облигаций со средней дюрацией (не средним сроком погашения) равной пяти годам.

Существуют определенные ограничения в использовании иммунизации: дюрация меняется с течением времени и при изменении рыночных процентных ставок. Поэтому для постоянной иммунизации портфеля облигаций необходимо периодически проводить его ревизию.

Основой активного управления портфелем является выбор ценных бумаг, приемлемых для формирования портфеля, который может проводиться несколькими способами. Перед активным менеджером стоит задача прогнозирования ожидаемой доходности, стандартного отклонения и ковариации всех доступных ценных бумаг.

На основе этих прогнозов определяется эффективное множество, для которого будут построены кривые безразличия. Понятие «эффективное множество» связано со множеством всех оценок допустимых портфелей, которое геометрически изображается множеством точек на критериальной плоскости. Поскольку инвестор при выборе портфелей исходит лишь из оценок их доходности и риска, множество показывает пределы эффективности его выбора.

Если объединить в портфель некоторое число ценных бумаг, корреляция доходности которых лежит в диапазоне от -1 до +1, то в зависимости от их удельных весов можно построить множество портфелей с различными параметрами риска и доходности, которые расположатся в рамках фигуры АБВГ на рис. 8.

Рис. 8. Активное управление портфелем ценных бумаг

Рациональный инвестор будет стремиться минимизировать свой риск и увеличить доходность, поэтому всем возможным портфелям, представленным на рис. 7, он предпочтет только те, которые расположены на отрезке ДЕ и составляют эффективную границу множества.

Это объясняется тем, что портфели на кривой ДЕ являются доминирующими по отношению к портфелям с тем же уровнем риска или с той же доходностью. Доминирующий портфель — это портфель, который имеет самый высокий уровень доходности для данного уровня риска или наименьшее значение риска для данного значения доходности. Доминирующий портфель является лучшим выбором для инвестора из числа всех возможных портфелей.

Набор портфелей на отрезке ДЕ называют эффективным набором, состоящим из доминирующих портфелей. Этот набор портфелей составляет эффективную границу, определить которую можно с помощью компьютерных программ, рассчитав соответствующие удельные веса входящих в портфель ценных бумаг, при которых миними­зируется значение стандартного отклонения для каждого данного уровня доходности.

Менеджеру следует осуществлять инвестиции в те ценные бумаги, Которые формируют оптимальный портфель инвестора, соответствующий точке на графике, в которой кривая безразличия является касательной к эффективному множеству (точка Ж).

На практике описанный способ выбора ценных бумаг в портфель используют редко, так как расходы, связанные с прогнозированием ожидаемой доходности, стандартного отклонения и ковариации для всех потенциальных ценных бумаг, слишком велики.

Обычно используется двухэтапная процедура выбора ценных бумаг и размещения активов.

1.Сначала менеджер принимает решение инвестировать средства в обыкновенные акции и корпоративные облигации. Далее определяются показатели ожидаемой доходности, стандартного отклонения и ковариации для всех рассматриваемых акций, формируется эффективное множество и оптимальный портфель акций. Аналогичная процедура проводится в отношении всех рассматриваемых облигаций.

2.На втором этапе происходит размещение активов, когда средства инвестора делятся между портфелями акций и облигаций. Снова составляются прогнозы ожидаемой доходности и стандартного отклонения для оптимальных портфелей акций и облигаций, а также степени ковариации между ними, рассчитываются показатели стан­дартного отклонения и ожидаемой доходности для всех возможных сочетаний бумаг этих двух портфелей.

После выбора эффективного множества данных сочетаний можно использовать кривые безразличия инвестора для выбора оптимального портфеля.