16.3 Влияние налогообложения

Налоги могут оказывать существенное влияние на потоки денежных средств, и во многих случаях влияние налогов может дать ход проекту или обесценить его. Следовательно, с налогами необходимо обращаться аккуратно. Налоговые законы Соединенных Штатов крайне сложны, причем они продолжают часто и по-новому интерпретироваться и уточняться. Поэтому специалисты по финансам должны постоянно обращаться за помощью со стороны бухгалтеров и юристов фирмы, но все равно им необходимо иметь базовые представления знания о современных принципах налогообложения и их влияние на потоки денежных средств. Мы рассмотрим влияние начисления амортизации на потоки денежных средств.

Предположим, что фирма приобретает фрезерный станок за 100 тыс. ден.ед. пользует его в течение пяти лет, после чего станок списывается. Стоимость товаров, произведенных с помощью этого оборудования, должна включать затраты на его покупку и установку, которые и называются амортизацией.

Отметим, что для исчисления налогов компании используют максимально ускоренную амортизацию, разрешенную законом и рассчитанную по правилам. А для отчетности перед акционерами используется метод равномерного начисления амортизации. В этом случае обычно из начальной стоимости актива вычитается его прогнозируемая ликвидационная стоимость, а разница делится на экономически оправданный срок жизни актива. Для актива со сроком эксплуатации 5 лет, имеющего стоимость 100 ден.ед. и ликвидационную стоимость 12500 ден.ед., ежегодные амортизационные вычеты по методу равномерного начисления составят: (100000 – 12500)/5 = 17500 ден.ед. Отметим также, что ликвидационная стоимость не учитывается при расчете амортизации в целях налогообложения.

Отметим, что в процессе капитального бюджетирования должна применяться ускоренная амортизация. В самом деле, при составлении капитального бюджета мы учитываем потоки денежных средств, а не учетную прибыль фирмы. Поскольку для исчисления налогов используется ускоренная амортизация, именно этот тип амортизации должен применяться и для оценки налогов, относящихся к каждому проекту, а мы сможем более или менее точно спрогнозировать денежные потоки только в том случае, если метод амортизации, применяемый для налоговых целей, будет также использоваться и при составлении капитального бюджета.

16.4 Оценка проектов с точки зрения составления капитального бюджета

Пока мы обсуждали различные аспекты анализа потоков денежных средств, но не говорили о том, как они влияют на решения по составлению капитального бюджета. Концептуально составление капитального бюджета довольно просто: потенциальный проект создает ценность для акционеров тогда только тогда, когда чистое приведенное значение его инкрементальных денежных потоков положительно. Однако на практике прогнозирование этих денежных потоков может оказаться нелегким делом.

На инкрементальные денежные потоки влияет тот факт, является ли проект проектом расширения производства или проектом замены оборудования. Проект расширения определяется как проект, когда фирма инвестирует средства в новые активы для увеличения объемов продаж. Здесь инкрементальные денежные потоки – это просто входящие и исходящие денежные потоки проекта. В сущности, компания сравнивает, какой будет ее прибыль с учетом реализации этого проекта и без него. Напротив, проект замены оборудования имеет место, когда компания заменяет существующий актив новым. В таком случае инкрементальные денежные потоки – это разница между входящими и исходящими денежными потоками, возникающими в результате инвестирования в новый проект, и аналогичными потоками, порождаемыми ныне существующими активами, от которых предполагается отказаться.

Несмотря на эти различия, основные принципы оценки проектов расширения и замены одинаковы. В каждом случае потоки денежных средств обычно включают следующие элементы.

1. Первоначальные инвестиции. Начальные инвестиции включают начальные затраты на создание основных фондов, связанных с проектом, а также вызванные его принятием расходы на увеличение чистого операционного оборотного капитала.

2. Операционные потоки денежных средств в течение срока реализации проекта. Ежегодные операционные денежные потоки равняются прибыли от операций после налогообложения с добавлением амортизации. Напомним, что: а) амортизация добавляется при расчете денежных потоков, поскольку она представляет собой неденежные вычеты из прибыли, и б) затраты на обслуживание капитальных источников финансирования проекта (включая проценты по долгу) не учитываются, поскольку они включаются в ставку дисконтирования денежных потоков.

3. Потоки денежных средств по завершении (терминальные потоки) проекта. В конце реализации проекта часто возникают дополнительные входящие потоки денежных средств. Они включают ликвидационную стоимость основных фондов с учетом налогообложения, а также денежные потоки, вызванные сокращением потребностей фирмы в чистом операционном оборотном капитале.

Чистые денежные потоки (NCF) проекта определяются как сумма денежных потоков по каждой из этих трех категорий. Именно эти чистые денежные потоки затем и используются для вычисления чистого приведенного значения и внутренней доходности проекта.

Мы проиллюстрируем принципы анализа составления капитального бюджета на примере проекта, рассматриваемого крупной технологической компанией, расположенной в Н. Новгороде. Отдел по исследованиям и разработке компании решил использовать созданный им микропроцессор для постройки небольшого компьютера, предназначенного для управления домашней бутовой техникой. Будучи однажды запрограммирован, компьютер сможет автоматически управлять системами отопления и кондиционирования воздуха, системой безопасности дома, бойлерами для бассейна и душа и даже мелкими бытовыми устройствами, такими как кофеварки. Повышая энергосбережение дома, компьютер может снизить затраты настолько, чтобы окупиться в течение нескольких лет. Сейчас разработчики достигли той стадии его проектирования, когда становится необходимо принимать решение о целесообразности в дальнейшем масштабного производства подобных компьютеров.

Вице – президент компании по маркетингу убежден, что ежегодные объемы продаж достигнут 20 тыс. штук, если цена их не превысит 3 тыс. ден.ед., поэтому предполагаются ежегодные объемы продаж в объеме 60 млн. ден.ед. Компания не предполагает дальнейшего увеличения физических объемов выпуска компьютеров, но она убеждена в том, что цена реализации ее изделий будет возрастать на 2% в год.

Технический отдел сообщает, что реализация проекта потребует дополнительных производственных площадей, но в настоящий момент у компании имеется возможность приобрести уже построенное и пока пустующее здание за 12 млн. ден.ед. чего будет достаточно для организации соответствующего производства. Здание планируется приобрести и оплатить до 31 декабря 2009 г., и в целях амортизации оно попадет в категорию активов со сроком эксплуатации 39 лет. Необходимое оборудование также будет приобретено, оплачено и установлено в конце 2009 г. согласно классификации, оборудование попадет в разряд активов со сроком эксплуатации 5 лет, а его стоимость составит 8 млн. ден.ед., включая затраты на транспортировку и установку.

Прогнозируемый срок экономической жизни проекта составляет четыре года. Предполагается, что в конце этого периода рыночная стоимость здания составит 7,5 млн. ден.ед., а его балансовая стоимость будет равна 10,908 млн. ден.ед., в то время как рыночная стоимость оборудования составит 2 млн. ден.ед., а его остаточная балансовая стоимость – 1,36 млн. ден.ед.

Производственный отдел прогнозирует, что переменные затраты на производство составят 2100 ден.ед. на единицу продукции и что постоянные накладные расходы, исключая расходы на амортизацию, составят 8 млн. ден.ед. в год. Предполагается, что переменные затраты будут расти на 1% в год. Амортизационные затраты будут рассчитываться по нормам.

Предельная налоговая ставка по федеральным налогам и налогам штата для компании равна 40%; ее стоимость капитала равна 12%. В целях капитального бюджетирования компания будет основываться на предложении, что операционные потоки денежных средств будут происходить в конце каждого года. Поскольку оборудование начнет эксплуатироваться 1 января 2010 г., первые операционные денежные потоки возникнут 31 декабря 2010 г.

Необходимо будет также отметить несколько прочих моментов: 1) компания является относительно крупной корпорацией, годовые объемы продаж которой составляют более 4 млрд. ден.ед., и она ежегодно осуществляет множество инвестиционных проектов. Таким образом, если проект по созданию управляющего компьютера для бытовой техники окажется неудачным, это не приведет компанию к банкротству, так что менеджеры фирмы могут вполне рискнуть реализовать его и без серьезных на то оснований; 2) если проект будет принят, компания будет обязана осуществлять его в течение всего его четырехлетнего срока – фирма может по разумной цене заключать с поставщиками своих комплектующих только долгосрочные контракты; 3) прибыли по данному проекту будут положительно коррелировать с показателями других проектов компании, а также с рынком ценных бумаг; проект будет успешен, когда другие отделения фирмы и экономика в целом будут стабильно развиваться.

Предположим, что вас назначили ответственным за выполнение анализа капитального бюджета этого проекта. На данный момент можно считать, что проект имеет ту же степень риска, что и средний проект компании, и использовать средневзвешенную стоимость капитала фирмы, равную 12%.

Анализ денежных потоков проекта

Анализ денежных потоков описанного проекта можно производить либо вручную – на калькуляторе, либо с помощью компьютера, с помощью электронных таблиц типа Excel, но в любом случае вам придется провести вычисления, представленные в табл. 1.

Таблица состоит из четырех частей: I. Исходные данные, II. Расчет амортизации, III. Расчет остаточной стоимости зданий и оборудования и IV. Чистые денежные потоки.

Часть I содержит исходные данные, используемые в анализе. Отметим, что некоторые из них на самом деле представляют собой предположения: например, то, что фирма ежегодно будет продавать 20 тыс. компьютеров по цене 3 тыс. ден.ед. за штуку, является лишь предложением. Понятно, что если объем продаж или цена компьютеров будут отличаться от заложенных в расчеты, то прибыли, денежные потоки, а также NPV проекта будут иными. Позже в данном кейсе мы обсудим, как колебания этих величин могут влиять на результаты расчета.

Таблица 16.1.

Анализ нового проекта компании (тыс. ден.ед.)

I. ИСХОДНЫЕ ДАННЫЕ
Затраты на приобретение здания (= база амортизации) Рыночная стоимость здания (2013 г.) Затраты на приобретение и установку оборудования (= база амортизации) Рыночная стоимость оборудования (2013 г.) Продажи (в год, шт.) Продажная цена (за шт., 2009 г.) Темп роста цены (в год), % Переменные затраты (за шт., 2009 г.) Темп роста переменных затрат (в год), % Постоянные затраты (2009 г.) Темп роста постоянных затрат (в год), % Требуемое отношение NOWC (на начало года) к выручке, % Ставка налогообложения, %	12000 7500 8000 2000 20000 3,00 2 2,10 2 8000 1 10 40
II. РАСЧЕТ АМОРТИЗАЦИИ
	2010	2011	2012	2013	Итого (кумул.)
Здания Ставка амортизации по годам, % Сумма амортизации Остаточная стоимость на конец года Оборудование Ставка амортизации по годам, % Сумма амортизации Остаточная стоимость на конец года	1,3 156 11844 20,0 1600 6400	2,6 312 11532 32,0 2560 3840	2,6 312 11220 19,0 1520 2320	2,6 312 10908 12,0 960 1360	1092 6640
III. РАСЧЕТ ОСТАТОЧНОЙ СТОИМОСТИ ЗДАНИЙ И ОБОРУДОВАНИЯ
Рыночная стоимость (2013 г.) Балансовая стоимость (2013 г.) Прибыль (убыток) от реализации Налоги (налоговый щит) Чистый денежный поток			Здания	Оборудование		ИТОГО:
			7500 10908 (3408) 1363 8863	2000 1360 640 (256) 1744		10 607
IV. ЧИСТЫЕ ДЕНЕЖНЫЕ ПОТОКИ
	2009	2010	2011	2012		2013
Инвестиции В здания В оборудование Операционные денежные потоки Продажи, шт. Цена за шт. Выручка Переменные затраты (всего) Постоянные операционные затраты (всего) Амортизация зданий Амортизация оборудования EBIT Налоги (ставка 40%) Чистая операционная прибыль после налогообложения (NOPAT) Возврат амортизации Итого: чистый операционный денежный поток	(12000) (8000)	20000 3,00 60000 (42000) (8000) (156) (1600) 8244 (3298) 4,946 1756 6702	20000 3,06 61200 (42840) (8080) (312) (2560) 7408 (2963) 4445 2872 7317	20000 3,12 62424 (43697) (8161) (312) (1520) 8734 (3494) 5241 1832 7073		20000 3,18 63672 (44571) (8242) (312) (960) 9587 (3835) 5752 1272 7024
Денежные потоки, связанные с инвестициями в NOWC
Величина NOWC (рассчитана по выручке года, следующего за расчетным) Инвестиции в наращивание NOWC	6000 (6000)	6120 (120)	6242 (122)	6367 (125)		0 6367
Денежные потоки, связанные с реализацией активов по остаточной стоимости
Продажа зданий Реализация оборудования Итого Чистые денежные потоки по годам (всего) Дисконтированные денежные потоки по годам NPV IRR MIRR Срок дисконтированной окупаемости DPP	8863 1744 10607 (26000) 6582 7194 6948 23999 (26000) 5877 5?735 4625 15252 5809 20,12% 17,79% 3,62 года

В части II, в которой производится расчет амортизации по годам, приведены отдельно величины амортизации здания и оборудования, используемых в проекте. В начале каждой части этого раздела (строки 14 и 17) приводятся годовые ставки амортизации соответствующих активов, а затем (в строках 15 и 18) производится расчет суммы амортизации по годам. Также в этом разделе приводится и балансовая стоимость активов на конец каждого года, равная начальной их балансовой стоимости за вычетом накопленной амортизации.

В части III сведены величины, относящиеся к денежным потокам, возникающим при реализации активов по окончании срока действия проекта. В строке 20 представлена ожидаемая рыночная стоимость зданий и оборудования в 2013 г., а в следующей строке – их остаточная балансовая стоимость. В последующих строках показаны соответствующие прибыли и убытки, возникающие суммы налогов (налоговых щитов) и итоговые денежные потоки, связанные с реализацией оборудования и зданий.

Наконец, в части IV приведен итоговый расчет денежных потоков по годам с 2009 – го по 2013 – й. Расчет начинается с нахождения выручки, равной произведению ожидаемого объема продаж компьютеров в штуках (20 тыс. в год) на их цену, растущую на 2% в год. Затем мы вычитаем переменные затраты на производство и реализацию, равные 100 ден.ед. за штуку, а также постоянные операционные затраты и амортизацию, находя, таким образом, величину EBIT. После вычитания налогов и прибавления к подученной сумме NOPAT величины амортизации, мы получаем операционные денежные потоки, порождаемые проектом по годам.

Также необходимо учесть, что компания должна будет ежегодно приобретать сырье и материалы, для чего фирме придется поддерживать величину чистого операционного оборотного капитала (NOWC) на конец каждого года на уровне 10% от ожидаемой величины продаж за следующий год. Это потребует ежегодных дополнительных инвестиций с целью наращивания оборотного капитала. Соответствующие величины представлены в сроке 40. отметим, предполагается что по окончании проекта излишки операционных активов будут использованы фирмой на рынке по их балансовой стоимости.

После этого рассчитываются денежные потоки, порожденные продажей зданий и оборудования в конце срока действий проекта, и суммарные денежные потоки по годам дисконтируется по стоимости капитала фирмы, равной 12% .

Принятие решения

В конце таблицы приведены основные показатели, которые мы рекомендовали использовать при оценке инвестиционных денежных потоков: NPV, IRR, MIRR и срок дисконтированной окупаемости. NPV положительно, обе внутренние нормы рентабельности превышает стоимость капитала фирмы, а срок окупаемости оказывается меньше срока жизни проекта. Соответственно на основании этих оценок мы должны будем рекомендовать компании начать производство компьютеров для бытовой техники.

Тем не менее еще раз отметим, что мы неявно предполагали, что это проект имеет тот же уровень риска, что и проекты этой фирмы «в среднем». Если же это не так и этот проект можно считать более рискованным, то для него нужно будет применить повышенную стоимость капитала – к этому вопросу мы еще вернемся впоследствии.