IF - Harris

кто не согласен с данной теорией, обычно связывают свои доводы и возражения с такими явлениями, сопровождающими спекулятивные операции, как надбавки за риск или расходы на проведение этих сделок. Операционные расходы, связанные со спредами (разницами) курсов покупателя и продавца, ведут к снижению прибылей арбитражеров, а сопутствующие сделкам риски вынуждают их отказываться от небольших прибылей на незначительных разницах между форвардным и спотовыми курсами.

Те экономисты, которые считают, что теория несмещенного форвардного курса верна, приписывают наблюдаемые отклонения от нее статистическим ошибкам. Что касается финансовых менеджеров и инвесторов, то им, вероятно, не следует занимать однозначно позицию ни одной из сторон, а нужно считать, что форвардный курс является достаточно хорошей оценкой будущего курса спот, а к другим подходам относиться с должной осмотрительностью.

ПРОЦЕНТНЫЙ АРБИТРАЖ В то время как спекулятивные операции могут принести потенциальные доходы тем участникам

валютного рынка, которые заключают форвардные контракты и которые готовы нести риск, оперируя такими контрактами, процентный арбитраж может приносить участникам форвардного валютного рынка безрисковую прибыль. К сожалению, такого рода прибыли настолько малы, что только крупные финансовые институты могут заниматься подобными операциями в значительных масштабах. Практически только в этом случае процентный арбитраж становится привлекательным. Тем не менее понять технику таких сделок очень полезно.

Международные заимствования и кредитования Процентные ставки в разных странах редко совпадают по величине. Например, вы узнали, что

можно взять кредит в Германии под 6% годовых, а выдать кредит в США под 9% . Подстрочный знак; «t» в дальнейших примерах указывает на сегодняшний пе-г риод времени, а знак «t + Ь относится к следующему году. Вы могли бы занять один миллион немецких марок под 6% годовых и конвертировать их в доллары по курсу спот 0,58 доллара за марку, то есть:

(DM, HS/DM, ) = <$,). или

(1000000) (0.58) = 580000,

что дает вам 580000 долларов. Вы отдаете эти деньги в кредит на один год под 9% годовых или

rlls) =

(580000) (1 + 0,09) = 632200,

где: г — процентная ставка, a us — знак того, что это значение относится к американским показателям. Проделанные вычисления показывают, что в конце года эта операция даст 632200 долларов. Однако для того чтобы расплатиться с кредитом, который вы взяли в Германии, вам потребуются немецкие марки с учетом выплаты номинала и процента за полученный кредит в размере

(DMt)(l +rger) = (DM(+1), или (1000000) (1 +0,06) = 1060000,

т.е. вам потребуется 1060000 марок для погашения кредита. Знак «gei> показывает, что данный показатель относится ко всем немецким показателям.

Проблема, которая возникает при использовании такой стратегии, заключается в том, что будущий курс спот для конвертации долларов в немецкие марки в конце года, в то время когда вы занимаете немецкие марки и кредитуете свои доллары, неизвестен. Предположим, курс спот через год будет равен 0,59 доллара за марку. Ваши 632200 долларов будут конвертированы в или

l.632200)/(0,59) = 1071525,4 марки.

Таким образом, вы получите 1071525,4 марки. После выплаты за полученный кредит ваша прибыль составит 11525,4 немецкой марки (1071525,4 - 1060000 = 11525,4), которую вы можете, если хотите, конвертировать в доллары.

Но может быть и так, что спустя год обменный курс спот окажется 0,60 доллара за марку. И тогда ваши 632200 долларов при конвертации станут

(632200)/(0,60) = 1053666,7 марки.

Так как вы будете иметь только 1053666,7 марки, то проделанная сделка после уплаты за кредит обернется для вас потерями в 6333,3 марки.

Вы можете избежать такой неопределенности, одновременно с получением займа в марках и предоставлением кредита в долларах заключив контракт на покупку немецких марок по форвардному курсу. Если после уточнения форвардного курса вы выясняете, что могли бы потерпеть убытки при заимствовании марок и выдаче кредитов в долларах, вы можете получить прибыль, занимая доллары и предоставляя кредит в марках.

Предположим, что форвардный курс марки равен 0,60 доллара. Как было показано выше, в этом случае вы бы потеряли 6333,3 марки, если бы заняли марки под 6%, а предоставили кредит в долларах под 9%. Однако если вы займете 1000000 долларов, то можете конвертировать его по курсу спот 0,58 доллара за марку в

($, )/($/DM,) = tDM,), или (1000О00)/(0,58) = 1724137,93 марки.

Теперь бы у вас было 1724137,93 марки, и вы могли бы предоставить их в кредит под 6%. Через год вы бы имели

(DM,) (i + rger) = (DMt+1), или (1724137,9) (1 + 0,06) = 1827586,21 марки.

Вы могли бы конвертировать эти марки по форвардному курсу 0,60 доллара за штуку в

(DMt+1)(S/DMI+1) = ($[+1), или (1827586,21) (0,60) = 1096551,72 доллара.

Теперь у вас есть 1096551,72 доллара. Вам нужно 1090000 долларов для платы за полученный кредит

<$t) (1 + ги) = (SI+1), или (1000000) (I + 0,09) = 1090000 долларов.

Ваша прибыль в этом варианте составит 6551,72 доллара.

Арбитражерам все равно, предоставлять ли кредит или занимать в собственной валюте. Они заинтересованы только в потенциальной прибыли. Им достаточно только знать процентные ставки и спотовые и форвардные курсы для того, чтобы определить подходящую стратегию своих дальнейших действий.

Влияние процентного арбитража на форвардные и спотовые обменные курсы Поскольку в момент начала операций с валютой зарубежные и национальные процентные ставки, а

также ставки спотовых и форвардных обменных курсов известны, то процентный арбитраж становится безрисковым. Деятельность арбитражеров выражена в спросе и предложении совершить как форвардные, так и спотовые обмены валют, что влияет на форвардные и спотовые обменные курсы.

Рассмотрим деятельность какого-нибудь межнационального банка в сфере процентного арбитража. Этот банк собирается осуществить следующую операцию: занять доллары, конвертировать их в валюту страны X, предоставить кредит в стране X, заключить форвардный контракт на момент окончания кредита на обратный обмен валюты страны X на доллары. На момент окончания кредита (t+1) банк будет должен (в долларах)

(Все подстрочные индексы здесь и далее те же самые, что и в предыдущем параграфе; индекс «х» относится к параметрам страны X.)

Банк заработает

X (1 + г ) единиц валюты X.

Эта валюта может быть конвертирована по форвардному курсу ($/Х)[+1 в доллары в количестве

X(l +rK).($/X)t+1.

Так как количество иностранной валюты (X) равно количеству занятых долларов ($), деленному на курс спот ($/X)t:

X = S/(S/X), t то количество заработанных долларов равно:

Арбитражная прибыль банка равна количеству заработанных долларов минус количество долларов, которое он должен, то есть:

Прибыль = {($/(S/X),) (1 + гх) ($/Х)1+1 - $ (1 + гш )). [11

На рынке спотовых обменов при обмене долларов на валюту X создается дополнительный спрос на валюту X и соответственно растет стоимость этой валюты в долларах ($/X)t. На форвардном рынке валюта X меняется на доллар, что приводит к дополнительному предложению там валюты X и

понижению ее стоимости в валютном исчислении ($/X)t+1. Этот двойной эффект увеличения обменного курса спот ($/Х), и снижения форвардного курса ($/X)t+1 приводит к снижению прибылей арбит-ражеров до той величины, пока эти прибыли не станут равными денежным средствам, которые должен арбитражер, т.е. к ликвидации потенциальной прибыли. ($/($/Х),) (1 + гх) ($/Х)[+1 - $ (1 + гщ). [2]

Таким образом, арбитражная деятельность через влияние на рыночные цены валют приводит к ликвидации большой арбитражной прибыли. Читатели могут проверить сами, что если банк выяснил, что занимать валюту страны X и предоставлять кредит в долларах выгодно, то курс спот будет снижаться, а форвардный курс повышаться до тех пор, пока возможная прибыль не станет нулевой.

Использование паритета процентных ставок для котирования форвардных курсов

Для того чтобы постоянно иметь ставки форвардных курсов для своих клиентов, банки опираются на паритет процентных ставок. Имея курсы спот и процентные ставки в двух странах, банки могут вычислить и определить для своих клиентов форвардный курс. Если клиент покупает какую-то валюту по форвардному курсу, банк может после этого попытаться продать такое же количество этой валюты по чуть-чуть более.высокой цене. Если банку не удается продать такое же количество валюты по форвардному курсу, он может схеджировать свой риск, заняв и кредитовав соответствующие количества двух валют.

Например, крупная американская корпорация попросила банк заключить форвардный контракт на продажу ей 10 миллионов немецких марок через 1 год. Банк знает, что процентная ставка в Германии в настоящее время 6%, а в США — 8%. Ему также известно, что текущий обменный курс спот немецкой марки равен 0,58 доллара. Банковские служащие используют паритет процентных ставок для вычисления форвардного курса:

(1 + rus)/(! + rgcr) ($/DM), - ($/DM)t+1, или (1 + 0,G8)/(l + 0,06) (0,58) = 0,5909.

Они устанавливают форвардный курс в 0,60 доллара за немецкую марку, что, с учетом риска и получения прибыли, несколько превышает рассчитанную величину. Банк затем мог бы попытаться устранить свой риск, купив 10 миллионов немецких марок по форвардному курсу в 0,59 доллара за штуку, что дало бы ему прибыль в 1 цент на каждую марку. Если бы банк не смог найти продавца по такому форвардному курсу, он'мог использовать процентный арбитраж для фиксации своей прибыли. Этот подход потребовал бы произвести заем 5471698,10 доллара:

($/DM)1+1/(l + г8СГ) (S/DM)t = $,, или (10 миллионов)/(1 + 0,06) (0,58) = 5471698,10.

Он мог бы конвертировать 5471698,10 доллара в марки по курсу спот и инвестировать марки в Германии, что дало бы 10 миллионов немецких марок:

{($t)/($/DM),} (I + Vr) = (DM1+1), или {(5471698,10)/(0,58)} (1 + 0,06) = 10 миллионов немецких марок, которые могли бы быть проданы американской корпорации за 6 миллионов долларов:

(DMI+i)($/DM)t+1=($)I+1,miH (10 миллионов) (0,60) = 6 миллионов.

Банк был бы должен только 5964150,90 доллара за свой займ: ($<)(! + г1В) = ($,+1).или (5471698,10) (I + 0,09) = 5964150,90.

Следовательно, банк мог бы еще заработать безрисковую прибыль в 35849,10 доллара (6000000 - 5964150,90) на всей операции.

Отклонения от паритета процентных ставок Почти все статистические исследования подтверждают теорию паритета процентных ставок.

Отклонения от этого паритета редко превышают размер операционных расходов, входящих в разницу цен покупателя и продавца (см. главу 3). Более того, многие банкиры сообщают, что они устанавливают форвардные обменные курсы для своих клиентов при отсутствии наблюдаемых рыночных ставок именно на основе паритета процентных ставок.

Однако мы часто сталкиваемся с такими явлениями, которые кажутся значительными отклонениями от паритета. Они обычно происходят из-за неспособности некоторых участников валютного рынка признать важное основополагающее допущение в отношении процентного арбитража.

В нашем описании процентного арбитража считалось само собой очевидным, что неисполнение

внешнего займа невозможно. Мы допускали, что кредитор может быть полностью уверен в получении как номинала выданного кредита, так и процентов по нему и что он также может быть

уверенным, что при необходимости сможет обменять валюты по форвардному или будущему спотовому курсам. Кроме того, мы допускали, что кредитор уверен, что заемщик заплатит и номинал, и проценты.

В реальной жизни ни одно из этих допущений не верно в полном объеме. Всегда существует вероятность, что какая-то сторона договора не исполнит свои обязательства. Иногда и правительства неожиданно совершают интервенции на рынки и препятствуют свободным перемещениям и обменам кредитов и валют.

При проверках паритета процентных ставок на соответствие реальному положению обычно используются данные, которые более соответствуют допущениям, лежащим в основе безрискового процентного арбитража. Чаще всего форвардные и спотовые курсы, используемые в этих проверках, берутся с межбанковского рынка, на котором фиксируются ставки, устанавливающиеся между крупнейшими и наиболее надежными международными банками. Процентные ставки, которые обычно изучаются, являются краткосрочными ставками евродепозитов, т.е. ставками, по которым крупные, надежные международные банки ссужают деньги друг другу на сроки от 1 до 12 месяцев.

Когда контракты сопряжены со значительными рисками, паритет процентных ставок становится только грубым приближением к соотношению между форвардными курсами и процентными ставками. Стороны, несущие бремя риска, предусматривают в устанавливаемых ими ставках разнообразные и значительные надбавки за этот риск, которые и делают возможным арбитраж и вызывают значительные отклонения от теоретически рассчитываемого паритета.

ИТОГИ Форвардные обменные курсы являются рыночными ценами, и как таковые определяются спросом и

предложением на валютные форвардные контракты. На их спрос и предложение, в свою очередь, влияют международные кредитные потоки и спекулятивные операции. Риски, связанные со спекуляциями форвардными контрактами, несут только биржевые валютные игроки.

Процентный арбитраж заключается во взятии займов в одной валюте и предоставлению кредитов в другой. Риски неожиданных изменений обменных курсов могут быть значительно снижены за счет фиксации будущих обменных курсов форвардными контрактами на обмен валюты, которые имеют тот же срок действия, что и займ или депозит. Так как в этом случае все риски устраняются, арбитраж толкает форвардный курс к равновесному, при котором невозможно получить дополнительную прибыль. Препятствия, чинимые арбитражу, могут приводить к отклонениям от паритета процентных ставок.

Темпы инфляции и стоимости валют

ГЛАВНОЕ В главе 7 мы изучили, как процентные ставки и предположения о будущих курсах спот

воздействуют на форвардные обменные курсы. В этой главе мы рассмотрим, как на обменные курсы спот влияют через процентные ставки темпы инфляции. Начнем мы с анализа закона единой цены, который основывается на арбитраже в операциях с рыночными товарами. Затем воздействие инфляции на закон единой цены используется для выведения концепции паритета покупательной способности валют, который связывает темпы инфляции с будущими курсами спот. После изучения материала этой главы вы:

—поймете, какие явления лежат в основе закона единой цены;

—сможете разобраться в возможностях арбитража в операциях с рыночными товарами и научитесь использовать их;

—поймете, как разница в темпах инфляции в разных странах влияет на будущую конкурентность;

—- познакомитесь подробно с концепцией паритета покупательной способности валют;

—сможете проанализировать, как уровни национальных цен в течение длительного времени влияют на стоимости валют;

—разберетесь с тем, как взаимодействие темпов инфляции и обменных курсов валют связано с конкурентоспособностью компании.

ОБМЕННЫЕ КУРСЫ, ТЕМПЫ ИНФЛЯЦИИ И ИНОСТРАННАЯ КОНКУРЕНЦИЯ

Экспортируя, предприятия сталкиваются с внешней конкуренцией; предлагая свои товары и услуги внутри страны, — с конкуренцией внутренней и импортом. При обоих видах конкуренции, внешней и на национальном рынке, важная роль принадлежит обменным курсам. Если предприятию выгодно экспортировать свою продукцию, то снижение стоимости доллара позволит ему понизить продажную цену на внешнем рынке и/или увеличить прибыльность своих экспортных операций. Например, если американский производитель может во Франции продавать изготавливаемые им микрочипы (полупроводниковые кристаллы с интегральными схемами) за 60 франков каждый, а обменный курс доллара равен 6 франкам, то компания получит 1франки)/(франки/доллар) = (доллар), или (60)/(6) = 10 долларов

за каждый проданный там чип. Положив затраты на производство одного чипа в 9 долларов, производитель получает прибыль в 1 доллар на каждый проданный во Франции чип.

Если стоимость доллара понизится до 5 франков и компания сохранит цену в 60 франков за продаваемый во Франции чип, то долларовые поступления от этих продаж возрастут с 10 до 12 долларов за каждый чип:

(франки)/(франки/доллар) = (доллар), или (60)/(5) = 12 долларов.

И прибыль, получаемая за каждый проданный во Франции чип, возрастет в 3 раза, так как долларовые затраты на его производство останутся равными 9 долларам.

Компания может даже понизить продажную цену своих чипов во Франции до 55 франков за штуку. В этом варианте она получит за каждый проданный там чип (франки)/(франки/доллар) = (доллар), или (55)/(5) = П долларов.

Прибыль компании и в этом случае будет вдвое выше первоначальной и составит 2 доллара на каждый проданный чип. Объемы же продаж во Франции благодаря более низкой цене возрастут. Дела у этого производителя будут идти хорошо и в самих США при ведении конкуренции со своими французскими соперниками. Предположим, что французский конкурент должен получить 60 франков за каждый проданный чип, чтобы покрыть свои затраты на производство. При обменном курсе в 6 франков за доллар он не может продавать их в США дешевле 10 долларов за штуку. Однако при обменном курсе в 5 франков за доллар ему придется повысить цену до

(франки)/(франки/доллар) = (доллар), или (60)/(5) = 12 долларов за штуку, чтобы оправдать свои затраты.

Если при этом другие параметры не изменятся, то уменьшение стоимости доллара повысит конкурентные возможности американских предприятий как дома, так и за рубежом. С другой стороны, повышение стоимости доллара отрицательно влияет на конкурентоспособность американского бизнеса. Однако обменные курсы редко изменяются, если остальные характеристики сделок остаются теми же самыми.

Изменения обменных курсов почти всегда сопровождаются эффектами инфляции. Предположим, что за один и тот же промежуток времени стоимость доллара понизилась с 6 до 5 франков за штуку, темпы инфляции в США (pus) составили 30%, Если все товары и услуги возрастают в цене на 30%, то производителю микрочипов потребуется установить на него цену в 13 долларов, чтобы получить тот же доход, что и прежде:

(доллары ,) (1 + р11й) = (доллары ,+ 1), или (10) (1 +0,30)= 13.

Это потребует, чтобы продажная цена микрочипа во Франции стала 65 франков. (доллары1+!) (франки/доллары)t+1 = (франки)1+!, или (13) (5) = 65.

Если инфляция во Франции составила за этот период только 5%, американский экспортер будет в убытке, так как французы будут готовы, при прочих равных условиях, платить за тот же микрочип только 63 франка:

(франкн() (1 + pfw) = (франки|+1), или

(60) (1 + 0,05) = 63.

Подстрочный знак «fra» относится ко всем французским показателям.

Однако если бы инфляция во Франции составила 10% за этот период, то цена микрочипа могла бы вырасти до 66 франков, не принеся никакого вреда конкурентоспособности американского производителя:

(франки,) (1 + pfrj) = (франки1+1), или (60) (1 + 0,10) = 66.

РЕАЛЬНЫЕ ОБМЕННЫЕ КУРСЫ Для того чтобы определить конкурентное влияние изменений обменных курсов, мы должны

рассмотреть совместное действие вновь установившегося обменного курса и темпов инфляции в двух странах. Для упрощения этой задачи финансовые аналитики используют реальный обменный курс (FF/$)rejP где символ «FF» относится к французскому франку:

<FF/$)rcLll = (FF/S) (1 + Puj/(1 + Prrj).

Реальным обменным курсом можно считать такой курс, при котором соотносятся реальная стоимость доллара {$/(1 + рич)} и реальная стоимость франка {FF/(1 + PfrJ)}:

(FF/$)rtal= {FF/(l + PfrJ»/{$/(l + pus)|.

Для того чтобы определить, повысила ли новая комбинация обменных курсов и темпов инфляции конкурентоспособность товара или понизила ее, достаточно перемножить прежнюю цену в долларах и реальный обменный курс. Если полученный результат, выражающий цену продукта во франках, будет выше прежней цены во франках, то продаваемый продукт стал менее привлекательным для покупателей, если же новая цена стала ниже старой, конкурентные возможности этого продукта повысились.

Например, в предыдущем примере стоимость доллара понизилась до 5 франков, а инфляция составляла 30% в США и 10% во Франции. Перемножив реальный обменный курс и прежнюю цену микрочипа, равную 10 долларам,

(S) (S/FF) (1 + Pus)/<1 + Pfra) = (FF), или (10) (5) (1 + 0,30)/(1 + 0,10) = 59.09 франков.

видим, что на французском рынке продукт стал более привлекательным, так как его реальная цена упала до 59,09 франка. Однако при инфляции во Франции только 5% реальная цена микрочипа будет

(S) (S/FF) (1 + Pus)/(1 + рГга) - (FF), или (10) (5) (1 + 0,30)/(1 + 0,05) - 61,90 франка,

т.е. этот продукт станет менее конкурентоспособным, поскольку его реальная цена теперь стала выше старой.

ЗАКОН ЕДИНОЙ ЦЕНЫ

В предыдущих примерах мы рассмотрели, как на конкурентные характеристики товара влияет изменение обменного курса. Само собой разумеющимся при этом обсуждении было допущение о том, что если реальная цена экспорта компании поднимается, то трудности со сбытом для этой компании возрастают, хотя, конечно, и не доводят ее до «смертельного» исхода. Объяснением тому, что предприятия могут выдержать ценовые отклонения, служат другие характеристики, которыми помимо цены различаются товары и услуги.

Например, из-за падения стоимости доллара цена «мерсе-дес-бенц» может возрасти на 10% по сравнению с ценой «кадиллака». Но многие покупатели будут по-прежнему приобретать скорее «мерседесы», чем «кадиллаки», так как эти два типа автомобилей не являются полностью взаимозаменяемыми товарами.

А что случится, если какие-то товары действительно полностью взаимозаменяемы? В таких случаях их будет различать только цена и изменение в обменном курсе может привести к полному устранению конкурентности между ними. В действительности арбитражеры могут проводить свои операции с прибылью для себя только на рынках тех товаров, которые являются полностью взаимозаменяемыми.

Пример. Танкер на борту с арабской нефтью находится в порту Роттердама. Предположим, что эта нефть принадлежит американской нефтяной компании и предназначена для продажи по цене, установленной американцами в 20 долларов за баррель. Представим, что такая же нефть находится на борту английского танкера и что англичане установили продажную цену 12 фунтов за 1 баррель. Арбитражер мог бы проверить стоимость фунтов в долларах. Если обменный курс равен 1,80 доллара за фунт, то арбитражер мог бы купить американскую нефть по 20 долларов за баррель и продать ее в Великобритании за 12 фунтов за баррель. На каждом барреле нефти он конвертировал бы 12 фунтов в 21,60 доллара:

(англ. фунты/баррель) (доллары/англ, фунт) = (доллары/баррель), или (12) (1.80) = 21,60 доллара, и его прибыль составила бы 1,60 доллара с барреля нефти.

На рынке английской нефти эти действия привели бы к увеличению предложения и снижению цены на баррель нефти. На рынке американской нефти дополнительный спрос на нее вызвал бы повышение цены. На рынке валютных обменов арбнт-ражер предложил бы фунты в обмен на доллары, что привело бы к снижению стоимости фунта. Ценовое влияние на всех трех рынках в итоге выразилось бы в снижении прибылей арбитра-жера, и этот процесс продолжался бы до тех пор, пока цена нефти, запрашиваемая в фунтах, умноженная на обменный курс доллара к английскому фунту, не сравнялась с ценой, выраженной в долларах, окончательно устранив всякую прибыль арбит-ражера.

Если обменный курс равен 1,60 доллара за фунт, ситуация меняется на противоположную. В этом случае арбитражер купил бы английскую нефть по 12 фунтов за баррель, продал бы ее американцам по 20 долларов за баррель и конвертировал бы вырученные 20 долларов за баррель в (доллары/баррель)/(доллары/англ, фунт) = (англ, фунты/баррель), или (20) (1,60) - 12,50 фунта.

Эти операции вызвали бы увеличение цены американцев на нефть и снижение английской цены. Обмен долларов в фунты привел к росту спроса на фунты на рынке валютных обменов, что стало бы причиной увеличения стоимости фунта в долларовом исчислении. Как это было видно из предыдущего примера, все изменения цен имели бы результатом уменьшение прибылей арбитражеров вплоть до полного их устранения.

При достижении состояния равновесия, когда прибыль арбитражеров устраняется, цена на нефть при конвертации ее по обменному курсу будет одинаковой и в США, и в Великобритании. Экономисты называют такое состояние законом единой цены.

Если закон единой цены выразить в цифрах, то обменный курс должен быть равен отношению цены единицы товара в долларовом исчислении, деленной на цену этого же товара, исчисленную в фунтах:

(доллары /англ. фунты) = (доллары /единица товара)/ /(.англ. фунты /единица товара).

Это условие справедливо для любого обменного курса. Стоимость немецкой марки в йенах равна отношению цены, устанавливаемой японцами за единицу товара, к цене немцев за этот же товар. В

общем случае обменный курс между валютой А и валютой В можно определить через отношение цен на товар X в обеих валютах:

(А/В) = (АА)/(В/Х). [1]

Закон единой цены из-за операционных расходов, временных задержек и торговых ограничений, которые часто присущи арбитражным операциям, никогда не работает в полной мере применительно ко всем товарам и услугам. Самым хорошим примером использования этого закона является золото, для которого ограничения на арбитраж составляют очень небольшую долю его стоимости. Для товаров, которые не являются полностью взаимозаменяемыми, и для услуг, которые трудно импортировать и экспортировать, закон единой цены является плохим помощником. Тем не менее этот закон имеет основания для своего подтверждения.

ПАРИТЕТ ПОКУПАТЕЛЬНОЙ СПОСОБНОСТИ ВАЛЮТ Теперь мы рассмотрим, как инфляция влияет на арбитражные операции с товарами, которые

являются полностью взаимозаменяемыми. Для простоты допустим, что цены на все товары и услуги в какой-то стране растут со скоростью инфляции, а также, что закон единой цены остается верным. Следовательно, в момент времени t это соотношение будет иметь вид:

(А/В\ = (А/Х\/(В/Х\, [2]

а спустя один период, во время t+1 — такой:

(A/B)I+1=(A/X)t+1/(B/X)I+[. [3]

В предыдущих параграфах мы видели, что цена в последующий промежуток времени равняется цене, которая была в предыдущий промежуток времени, умноженная на единицу плюс темпы инфляции за это время. Поэтому

1 +ра) [4] + рь), [5]

где ра и рь — это темпы инфляции валют а и b соответственно. Подставляя уравнения [4] и [5] в уравнение [3], мы получим уравнение будущей стоимости обменного курса в единицах текущих цен на товар X и двух темпов инфляции:

(А/В)[+1 = (А/Х), (1 + Ра)/(В/Х), (1 + р„). [6]

Рассмотрев отношение будущего обменного курса и текущего обменного курса, получим уравнение для него простым делением уравнения [6] на уравнение [4]:

(A/B)t+1/(A/B),= {(A/X),(l +ря)/(В/Х),(1 +рь)}/{(А/Х)1/(В/Х),}. Сокращая цены товара X, приведем это уравнение к виду

(А/В),+1 ДА/В), = (1 + ра)/(1 + рь), [7]

который экономисты называют паритетом покупательной способности валют.

Этот паритет обычно выражается в единицах процентного изменения обменного курса за период времени t:

с, = {(A/B)l+1 - <A/B)t} /(A /B)t. [8J

Например, что обменный курс (А/В) вырос с 10 до 11 за один год. Процентное изменение (et) было бы в этом случае 10% { = (11 — 10)/10}. Уравнение [8] можно представить в виде

= «A/B)t+1/(A/B)t}.

Подставив уравнение [9] в уравнение [7], выразим паритет покупательной способности валют как уравнение, связывающее процентное изменение в обменном курсе валют а и b с темпами инфляции

Паритет покупательной силы валют позволяет нам предсказывать будущие изменения обменных курсов при условии знания текущих курсов инфляции. Предположим, текущий уровень инфляции в США — 6%, а текущий уровень в Великобритании — 9%. Мы можем ожидать, что стоимость фунта понизится чуть больше, чем на 2,75%, так как

(1 - 0,0275) = (1+ 0,06)/(1 + 0,09).

Из паритета покупательной силы валют следует тот важный вывод, что конкурентное положение предприятия не изменится при изменении обменного курса. Причина в том, что влияние изменения обменного курса полностью компенсируется изменениями в расходах и доходах благодаря различным темпам инфляции. Например, американский завод может произвести лист фанеры за 3

доллара и продать его в США за 4 доллара, получая прибыль в 1 доллар за каждый проданный лист. Если текущий обменный курс равен 2,00 доллара за английский фунт, это предприятие могло бы получать ту же самую прибыль, продавая каждый лист фанеры в Великобритании по 2 фунта за лист:

(доллары)/(доллары/англ. фунт) = (англ. фунты), или (4) (2) = 2.

Если в течение следующего года темп инфляции в США увеличит продажную стоимость на 6%, тогда фанеру придется продавать за 4,24 доллара за лист, как это видно из следующих вычислений: (доллары/лист),'!! +рщ) = (доллары/лист),+1 , или (4) (1 +0,06) = 4,24.

Если стоимость фунта уменьшится на 2,75%, как было показано в предыдущем примере, то обменный курс через 1 год будет 1,945 доллара за фунт:

(доллары/англ, фунт ), (1 + е) = (доллары/англ. фунт)1+1, или (2,00) (1 - 0,0275) = 1,945. При более низкой стоимости фунта заводу придется устанавливать продажную цену в Великобритании в 2,18 фунта за лист фанеры:

(доллары)/(доллары/англ, фунт) = (англ. фунты), или (4,24) (1,945) = 2,18.

Так как в нашем примере инфляция в Великобритании составит 9%, цена фанеры тоже повысится до 2,18 английского фунта за лист фанеры:

(англ. фунты); (1 +рЬг) = (англ. фунты),+1 , или .

(2) (1 + 0,09) = 2,18. . '

Следовательно, когда паритет покупательной способности валют сохраняется, конкурентное положение компании не изменяется.

Отклонения от паритета покупательной способности валют До какой степени паритет покупательной способности валют сохраняет свою достоверность?

Поскольку мы не умеем измерять темпы инфляции с высокой степенью точности, на этот вопрос очень трудно ответить. Экономисты соглашаются, что инфляция — это снижение покупательной способности валюты. Но они расходятся в том, как измерять эту способность. Трудности объясняются тем, что эти экономисты пытаются определить покупательную способность исходя из различных наборов потребительских покупок, которые так сильно отличаются включаемыми в них товарами и услугами.

Рассмотрим экономическую систему, в которой потребляется только один товар, например молоко.

Вэтом случае у нас не было бы затруднений с измерением уровня инфляции. Она просто равнялась бы процентному изменению цены на молоко. Теперь предположим, на рынке появляется второй товар, например мед. Как теперь мы будем измерять инфляцию?

Мы могли бы брать процентные изменения в цене молока и в цене меда и выводить из этих значений среднее. Но такой подход не был бы измерением изменения покупательной способности валюты для человека, который предпочитает потреблять очень мало меда, и для человека, в рацион которого мед входит в больших количествах. Фактически изменение покупательной способности зависит от того,

что потребляется. Проблема становится еще более сложной, если количество потребляемых продуктов изменяется в результате изменений их цен.

Всовременной экономике с миллионами различных потребителей, товаров и услуг правильного способа для измерения инфляции просто не существует. Однако экономисты применяют много различных усредненных вычислений для измерения изменений цены в отобранных группах товаров и услуг, включая дефлятор валового национального продукта (ВНП), который является коэффициентом пересчета стоимостей в цены, привязанные к одному ориентиру; индекс цен производителя; различные типы индексов потребительских цен и индексы оптовых цен.

Для проверки паритета покупательной способности валют использовалось много различных типов измерения инфляции. Результаты этих проверок существенно варьировались. В некоторых тестах использовался специальный темп инфляции, который измеряет изменения цен только тех товаров, которыми торгуют на международных рынках. Но никто не смог сделать вывод, что паритет покупательной способности является точным описанием взаимосвязи между обменными курсами и темпами инфляции. Однако большая часть исследователей допускает, что это верное описание усредненного отношения между этими двумя параметрами за длительный промежуток времени.

Что же касается небольших отрезков времени, то здесь паритет покупательной силы почти никогда не отмечается, и большинство экономистов отвергают использование этой модели для описания краткосрочных взаимовлияний между обменными .курсами и темпами инфляции. Однако некоторые исследователи такой подход оспаривают. И так как до сих пор никто не сумел убедительно объяснить поведение отклонений от паритета покупательной способности валют, мы можем сделать вывод, что этот паритет является несмещенной оценкой изменений обменных курсов.

Однако даже те экономисты, которые не отвергают этот паритет, предостерегают против игнорирования возможного изменения реальных стоимостей отдельных иностранных товаров. Для данного среднего темпа инфляции всегда существуют широкие отклонения в относительных ценах. Например, темп инфляции может увеличиваться очень умеренно, в то время как цены на продукты энергетики будут

стремительно падать, а на медицинские услуги резко возрастать. Если говорить об отдельных отраслях бизнеса, следует быть очень осторожным, делая допущение, что паритет покупательной способности валют сохраняется даже в течение длительного периода времени.

ИТОГИ Так же как торговля влияет на обменный курс, обменные курсы влияют на торговлю, изменяя

конкурентное положение предприятий и в своих странах, и за рубежом. Для того чтобы проанализировать влияние изменений обменного курса на конкурентное положение какой-нибудь компании, мы должны учесть влияние инфляции как внутри страны, где работает эта компания, так и за рубежом. Для упрощения проведения анализа конкурентного положения компании может быть использована концепция реального обменного курса, который является обменным курсом, в котором учтена инфляция.

Арбитражеры могут торговать товарами, которые являются полностью взаимозаменяемыми, такими как золото или нефть. Влияние арбитражных операций с товарами на установление равновесного обменного курса описывается законом единой цены.

Паритет покупательной способности валют характеризует, как инфляция влияет на обменные курсы, которые, в свою очередь, определяются законом единой цены. Из этой теории следует важный вывод, что при сохранении паритета покупательной способности валют обменные курсы не влияют на конкурентное положение компании. К сожалению, этот паритет работает только применительно к длительным промежуткам времени, а его точность зависит в очень большой степени от конкретного способа измерения инфляции.