4. Существующие подходы к оценке риска инвестиционного портфеля

Одной из основных задач финансового анализа является оценка рыночных рисков, которые возникают вследствие изменений цен финансовых активов. Особое значение исследование рыночных рисков приобретает в России, так как неустойчивая экономическая ситуация вынуждает применять новейшие методики оценки рисков. Рассмотрим эту задачу с точки зрения формирования оптимального портфеля ценных бумаг.

В последнее время предложен ряд новых мер оценки рыночных рисков. Наиболее распространенной на сегодняшний момент методологией оценивания рыночных рисков является Value-at-Risk (VaR).     За последние несколько лет VaR стал одним из самых популярных средств управления и контроля риска. В настоящее время оценка VaR используется организациями, осуществляющими надзор за банками, для определения резервов капитала.

Целью исследования было сравнение структуры и доходности оптимальных инвестиционных портфелей на базе российских и зарубежных акций. Анализировались акции 10 российских и 10 западных крупнейших компаний. На российском рынке были использованы акции таких компаний, как РАО "ЕЭС России", ЛУКОЙЛ, Сбербанк, ГМК "Норильский никель", Ростелеком, Сибнефть, Сургутнефтегаз, Северо-Западный Телеком, Татнефть, Уралсвязьинформ. На зарубежном рынке были выбраны акции компаний American International Group, Bank of America, Citigroup, General Electric, IBM, Johnson & Johnson, Microsoft, Pfizer, Wal-Mart Stores, Exxon Mobil.     Были рассмотрены оптимальные по названным показателям портфели, состоящие из высоколиквидных акций российских и зарубежных компаний на основе исторических данных за временной промежуток T, не превосходящий 5 лет. Для этого определялись оптимальные портфели по критерию исторической доходности (на основе имеющихся исторических данных выбирался наиболее доходный портфель за промежуток времени T).

Для каждого показателя вычислялись следующие характеристики оптимальных портфелей:

 мера диверсифицированности портфелей;

 зависимость доходностей портфелей за последующий месяц от параметров a, b;

 величины тех же доходностей для различных временных горизонтов T.

Выбор параметра b.

Для выбора оптимального значения параметра b исследовалась зависимость доходности оптимальных по CCVaR портфелей от изменения параметра b.

Установлено, что доходность оптимальных портфелей возрастает с увеличением коэффициента b. При определенных значениях структура оптимальных по CCVaR портфелей почти стабилизируется. Значение коэффициента b, при котором дальнейший его рост почти не увеличивает доходность портфеля, будем называть критическим значением b. Для российских и зарубежных акций критическое значение b различается. Для российских акций bкр = 20, а для зарубежных акций bкр = 30. На рис. 1 показан пример изменения доходности при увеличении параметра b для российского и западного оптимальных по CCVaR портфелей.      На основе проведенного анализа сделан вывод о том, что при построении оптимального по CCVaR портфеля следует использовать критическое значение b. Поэтому все результаты исследования были получены на основе критического значения b.

Выбор параметра a.

    Для эффективного применения предложенных мер риска необходимо правильно выбрать значение параметра a. В рамках данного исследования оптимальные портфели рассчитывались при a = 0,95; 0,75; 0,5; 0,35; 0,2.     В основном наиболее доходными являлись оптимальные портфели при a = 0,95.      На западном фондовом рынке не всегда наиболее доходные портфели были получены при a = 0,95. Однако доходность при других значениях a не являлась стабильной: на некоторых периодах оптимальный портфель приводил к убытку (например, при T, равном 6 мес., и мере риска CCVaR). Поэтому для формирования оптимальных портфелей рекомендуется принимать a = 0,95. Эти выводы справедливы как для российского, так и для зарубежного рынков акций.

   Степень диверсифицированности.

    Одним из основных критериев оценки оптимальных портфелей является степень их диверсифицированности. В данной работе в качестве оценки меры диверсифицированности полученных оптимальных портфелей была принята максимальная доля акций по каждой мере риска в оптимальном портфеле. Чем меньше эта величина, тем более диверсифицирован портфель.     Для российских акций не выявлено меры риска, которая бы устойчиво давала наиболее диверсифицированные оптимальные портфели. Установлено также, что при уменьшении значения a степень диверсифицированности российских оптимальных портфелей снижалась (рис. 2).      Для зарубежных акций установлено, что наиболее устойчиво диверсифицированы оптимальные по CCVaR портфели (рис. 3). При уменьшении значения a степень диверсифицированности оптимальных портфелей снижалась (особенно четко это проявляется для мер риска ряда VaR, т. е. VaR, E-VaR, M-VaR).     На российском рынке наиболее диверсифицированными оказались оптимальные портфели при временных промежутках T, равных 1 году для мер риска VaR, и 6 мес. для мер риска CVaR. Они же являются и наиболее доходными для этих мер риска, на зарубежном фондовом рынке временные промежутки T равны 6 мес., 2 и 3 годам. 

    Оценка доходности инвестиционных портфелей.

    Наиболее важным критерием качества применяемых мер риска является доходность оптимальных портфелей.     В среднем наибольшую доходность показали оптимальные по CCVaR портфели для российских акций и оптимальные по M-CVaR портфели для зарубежных акций. При этом максимальную прибыль на некоторых промежутках времени для зарубежных акций показали меры VaR и E-CVaR, однако эти результаты не были стабильными. На рис. 4 приведено сравнение наиболее доходных российских и западных оптимальных портфелей.

  

Вывод.     В целом все рассмотренные меры риска показали неплохие результаты как на российском, так и на западном фондовом рынках. Однако выявлено, что наибольшую эффективность на российском рынке показала мера риска CCVaR, а на зарубежном рынке - M-CVaR.     Как для российских, так и для западных инвестиционных портфелей для всех рассмотренных мер риска рекомендуется использовать значение a, равное 0,95.     Критическое значение b для меры риска CCVaR на российском фондовом рынке меньше, чем на западном (20 против 30).     Зарубежные оптимальные портфели оказались более диверсифицированными, чем российские.     Российские оптимальные портфели в среднем более доходные, чем зарубежные.