Учебный год 2023-2024 / Янковский. Закон стартапа

115 Закон стартапа www.zarlaw.ru

Инвестирование

Покупая долю, инвестор не может точно оценить инно- вацию, заложенную в основу стартапа. Сама сущность инновации предполагает отсутствие эмпирических данных, на основе которых можно оценить ее перспективы. Поэтому, вкладываясь в стартап, инвесторы получают назад не фик- сированную прибыль, а долю в компании, закрепляя таким образом свое вознаграждение в зависимости от общего роста стартапа.

Инвестор увеличивает отдачу от своего вклада, выводя стартап на рынок как можно скорее. Из-за расходов на эк- стенсивный рост масштабируемый и растущий стартап обычно не имеет прибыли (имеет место эффект «сжигания денег» — cash burn). Поэтому инвесторы стартапа не получа- ют дивидендов, но они и не нужны: венчурные инвесторы рассчитывают получить прибыль не от дивидендов, а от про- дажи своих долей.

Когда инвестор продает свою долю? Этот момент зависит от нескольких факторов. В идеале —тогда, когда рынок будет полностью охвачен (стартап достигнет пределов масштаби-

рования). В ряде случаев инвестор продает свою долю раньше в связи стребованиями фонда и внутренними ограничения- ми (об этом речь пойдет в следующей главе).

Если стратегия развития стартапа предполагает этапное масштабирование (например, выход на рынок города/стра- ны/региона), можно привлекать венчурное финансирование несколько раз во все более возрастающих объемах. Эти раунды инвестирования предполагают разный объем инвести- руемых средств, разные условия финансирования и разные гарантии для инвесторов.

Каждый приход нового инвестора — важное событие для участников стартапа, ведь он еще не стал публичным и его акции нельзя продать на бирже. Если кто-то из участников

116 Глава 8.Цикл стартапа

хочет продать свою долю,то проще всего сделать это как раз с приходом нового инвестора.

Если стартап полностью занял рынок и его развитие приостановилось,то новые инвесторы неторопятся в него входить, ведь их доли не будут расти так быстро, как хоте- лось бы. В этом случае инвесторы, владеющие долями, могут вернуть свои вложения за счет:

—продажи долей основателям, если у тех хватит денег;

—поглощения стартапа более крупным холдингом (M&A);

—публичного предложения (размещения на бирже) акций стартапа (IPO).

После выхода венчурных инвесторов стартап превращается в «традиционную» компанию со своей долей на рынке, получает прибыль и выплачивает дивиденды. Инвесторы же ищут следующие стартапы.

Инвестор и стартап

Отношения основателя стартапа с инвестором — это пар- тнерство, которое в большинстве случае ведет к взаимной выгоде. Однако нельзя забывать, что интересы партнеров различаются. Инвестор стремится получить максимальную прибыль, а стартапер — самореализоваться в качестве осно- вателя крупной компании. Это часто порождает конфликты между ними.

Например, конфликт может возникнуть при оценке ком- пании. В основе стартапа лежит инновация — это актив, который в принципе невозможно точно оценить, осо- бенно на ранних стадиях. Поэтому предприниматель, покупающий долю в стартапе, всегда стремится занизить оценку, а стартапер — завысить. Отчасти проблему решают механизмы постинвестиционной корректировки долей

118 Глава 8.Цикл стартапа

рынок или запустить разработку беспилотного автомобиля; словом, сделать что-то такое, что увеличит гипотетические ожидания будущих инвесторов.

Нашлось несколько инвестиционных (венчурных) фондов, которые готовы дать компании деньги на эти проекты в об- мен на небольшую долю,которую они позже перепродадут. Для «Убера» эти инвестиции станут как минимум седьмыми по счету (G—седьмая буква алфавита).

«Убер» выпускает 43 млн акций и продает их инвестору по $48,77 за штуку.Соответственно,активы «Убера» увели-

чиваются примерно на $2,1 млрд (48,77$×43 млн)—именно столько денег обязуются перечислить инвесторы. «Инвесторы оценивают «Убер» в $68 млрд» (в данном случае речь идет об оценке post-money,то есть после инвестирования). Это означает,что за купленные 43 млн акций (на $2,1 млрд) инвесторы получат получат 3% пакет акций «Убера»:

2,1 млрд$

68 млрд$ = 0,03 = 3%

Таким образом, оценка компании — это экстраполяция той цены, которую инвесторы платят за небольшой процент компании, на все 100% ее акций. Сумму в $68 млрд, о которой идет речь, «Убер» не получал и скорее всего никогда не полу- чит. Это умозрительная сумма, которая реально подтвержда- ется лишь на 3%.

Итак, $68 млрд — это:

—не сумма, за которую «Убер» можно продать или купить;

—не сумма, которая есть или когда-либо будет у «Убера»;

—не уставный капитал «Убера».

121 Закон стартапа www.zarlaw.ru

Венчурные сделки— это инвестиционные сделки стартапа, каждая из которых представляет собой цепочку взаимосвя- занных соглашений с участием инвестора, стартапа и тре- тьих лиц. Сначала это соглашение о намерениях (term sheet), затем — об инвестировании в капитал, потом — об управ-

лении компанией (корпоративный договор,или shareholders’ agreement). Если стартап «выстрелит»,то последует еще одно соглашение — о продаже инвестором своей доли.

Впрочем, не-юристам не столь важно, какие именно догово- ры заключаются: их может быть больше или меньше, одни могут заключаться по российскому праву, другие — по за- рубежному. Независимо оттипа и количества договоров, все соглашения с инвестором касаются четырех основных вопросов:

1.переговоры и выход на сделку;

2.покупка доли и ее корректировка;

3.продажа доли (выход);

4.разрешение потенциальных конфликтов.

Посмотрим, как эти вопросы регулируются в юридических документах по сделкам.

Важно понимать, что венчурные сделки — очень непростая тема. Не все инструменты, которые есть у иностранных юристов, применимы в России, а те, что применимы, зача- стую сопровождаются неустранимыми рисками и не позво- ляют гарантировать права инвестора или стартапа. Поэтому участники сделки зачастую прибегают к сложным, редким и дорогим договорным инструментам, нехарактерным для «обычных» (невенчурных) сделок аналогичного размера. Также активно используется иностранное, в первую оче-

редь — английское, право (поэтому основные термины даны с переводом).

122 Глава 9.Венчурные сделки

Переговоры и выход на сделку

Начнем со стадии, когда стартап нашел будущего инвестора и ведет переговоры об инвестициях. Уже в это время стороны несут затраты. Во-первых, это расходы на due diligence (DD, предварительную проверку стартапа). Во-вторых, будущие партнеры тратят свое время, отказываются от других пред- ложений и раскрывают друг другу информацию о бизнесе. Поэтому на данном этапе уже заключаются первые обязыва- ющие соглашения.

Например, стороны могут заключить соглашение о ведении переговоров (ст. 434.1 Гражданского кодекса). При наличии такого соглашения утаивание важной информации, равно как и внезапное прекращение переговоров, станет заведомо недобросовестным поведением, а значит, пострадавший будет вправе взыскать понесенные убытки. Можно устано- вить и дополнительные фиксированные штрафы, втом числе за срыв переговоров, отказ от предварительно согласованных условий или затягивание согласования сделки.

Важно отличать соглашение о ведении переговоров от догово-

ренностей об условиях будущей сделки (соглашения о намерени-

ях,или term sheet). Соглашение о переговорах содержит только условия о переговорах (как стороны обмениваются информа- цией, как можно выйти из переговоров и т. п.). Соглашение о намерениях нужно заключать отдельно, в установленной форме (используя конструкцию «предварительного догово- ра» или «договора под условием»), иначе в российском праве оно не будет иметь юридической силы.

Ваня хочет купить склад, если получит от банка кредит. Он заключил с известным девелопером «понятийное соглашение» в свободной форме о том, что в случае одобрения кредита тот продаст ему один из своих складов.

123 Закон стартапа www.zarlaw.ru

Банк одобрил кредит, но девелопер отказался про- давать склад, сославшись на то, что в сложившейся обстановке предпочитает сдавать его в аренду. Ваня не сможет заставить его продать склад, ведь в согла- шении о намерениях не были указаны ни конкрет- ный объект, ни условия его продажи.

На этапе предварительной проверки стартапа со всеми участниками переговоров обычно подписывается соглашение о неразглашении конфиденциальной информации (non-disclosure agreement,NDA). По российскому праву привлечь контра- гента к ответственности за нарушение NDA очень сложно, поскольку требуется доказать связь между разглашением и последовавшими убытками. Однако это совершенно

не означает, что NDA не нужно заключать — в конце концов, это показатель серьезности намерений сторон.

После оформления всех предварительных договоренностей следует предварительная проверка, в рамках которой инве- стор обратит внимание:

—на квалификацию и адекватность команды стартапа;

—перспективы технологии на рынке;

—финансовые вопросы и бизнес-план;

—юридические вопросы.

К юридическим вопросам,в частности,относятся следую- щие: зарегистрирована ли интеллектуальная собственность стартапа,насколько законно она ему досталась,как устроено управление стартапом,как велась отчетность в стартапе и т.д.

Маша привлекает своего первого инвестора — Фонд развития интернет-инициатив (ФРИИ). В рамках due diligence юристы фонда обнаружили, что Маша соби- рается разводиться со своим супругом, но пока еще не оформила все бумаги. Пока развод не оформлен