Теория структуры капитала Модильяни и Миллера
Теория структуры капитала Модильяни и Миллера, лауреатов Нобелевской премии по экономике, первоначально предполагала, что стоимость любого предприятия определяется исключительно его будущими доходами и, следовательно, не зависит от структуры его капитала, от соотношения в нем собственных и заемных средств. Она основывалась на концепции идеальных рынков капитала. В дальнейшем учет влияния налога на прибыль согласно этой теории привел к выводу о том, что.стоимость акций предприятия должна непрерывно возрастать по мере роста доли заемного капитала.
Введение в модель такого фактора, как издержки финансовых затруднений предприятия ввиду неблагоприятной структуры капитала, позволило установить, что экономия за счет снижения налоговых выплат обеспечивает повышение стоимости предприятия по мере увеличения доли займов в его капитале лишь до определенных пределов. Начиная с некоторого момента при увеличении доли заемного капитала стоимость предприятия начинает снижаться, поскольку экономия на налогах перекрывается ростом затрат вследствие слишком рисковой структуры источников средств — слишком большой долей заемных средств.
Модифицированная таким образом теория утверждает: 1) наличие определенной доли заемного капитала полезно предприятию; 2) чрезмерное Использование заемного капитала вредно; 3) для каждого предприятия существует своя оптимальная доля заемного капитала.
Оптимизация структуры капитала
Исследования, посвященные анализу структуры капитала, ее оптимизации с позиции и интересов держателей обыкновенных акций основываются на теории структуры капитала, которая строится на моделях, позволяющих описать поведение инвесторов и оценить влияние структуры капитала на стоимость корпорации. Основоположники теории структуры капитала Франко Модель-яни и Мертон Миллер в своих работах сделали вывод о независимости корпорации и общей стоимости капитала от структуры и источников финансирования в условиях идеального рынка капитала. Далее они математически обосновали, что в результате судебных операций инвесторов рыночная стоимость корпорации (EBIT:WACC) выравнивается независимо от структуры источников капитала. В последующих исследованиях они ввели в модель налог на доходы, который позволил выявить преимущества заемного финансирования.
Если ставки налога на доходы по акциям и облигациям равны, то стоимость корпорации снова оказывается независимой от структуры капитала.
Общий вывод - что на структуру капитала определяющее влияние оказывает уровень налогообложения: чем выше налог на доходы акционеров, тем выгоднее заемное финансирование и наоборот.
Научные построения этих рабочих подвергались критике со стороны практических работников, которые выдвигали следующие соображения.
Существует так называемый эффект банкротства - при возрастании доли заемного финансирования увеличивается премия за риск в виде дополнительных гарантий требуемых кредиторами, и соответственно возникает ряд дополнительных затрат. Таким образом, стоимость корпорации увеличивается до определенного предела, после чего возможные затраты, связанные с финансовыми затруднениями, превышают эффект налоговой экономии, и стоимость капитала начинает расти.
Кроме затрат, связанных с финансовыми затруднениями, в реальности существуют трансакционерные затраты. К тому же информация и доступ к кредитным ресурсам не могут быть одинаковыми для частных лиц и корпораций.
Следует иметь в виду, что оптимальная структура капитала конкретной корпорации зависит от многочисленных факторов. К наиболее существенным относятся показатели прироста выручки, конкурентная среда, показатели оборачиваемости активов, делового риска, взаимоотношения с кредиторами.
Следует иметь в виду, что оптимальная структура капитала конкретной корпорации зависит от многочисленных факторов. К наиболее существенным относятся показатели прироста выручки, конкурентная среда, показатели оборачиваемости активов, делового риска, взаимоотношения с кредиторами.
Комбинация различных факторов к тому, что корпорации далеко не всегда стремятся использовать вышеназванные преимущества заемного финансирования, а предпочитают прибегнуть к другим источникам увеличения их капитала. Исследования в этой области позволили профессору Государственного университета (США) Г.Дональдсону сформировать ряд выводов, которые отчасти находят подтверждение на примере отдельных отечественных корпораций.
Ниже приводятся наиболее значимые положения из выводов Г. Дональдсона:
- корпорации предпочитают финансироваться за счет нераспределенного дохода и амортизационных отчислений;
- в случае нехватки собственных средств корпорации лишь в крайнем случае прибегают к выпуску акций, пытаясь сначала решить проблемы с помощью продажи ценных бумаг, принадлежащих корпорации, а только затем использовать кредиты банков и конвертируемые долговые обязательства.