Деривативы: крах ниоткуда

Никто не предполагал, что это надвигается; к этому не был готов ни один дилер или управляющий фондом. Весной 1994 года состояние экономики США не вызывало опасений. Компании вкладывали деньги, потребление росло, и американцы строили больше домов, чем когда-либо прежде. Для предотвращения /121/ «перегревов» конъюнктуры и рыночных страхов перед инфляцией Комитет по рынку Федерального резервного банка Нью-Йорка под председательством все того же Алана Гринспена на второй неделе февраля дал предупредительный сигнал, подняв довольно низкую процентную ставку для американских банков на четверть процента. Но то, что было задумано как легкий толчок, свидетельствующий об озабоченности центрального банка, было воспринято дилерами как удар по тормозам мировой экономики. Изо дня в день продолжалось беспрецедентное бегство от государственных облигаций. Длившееся в течение трех долгих месяцев падение цен на рынке сопровождалось резким ростом процентных ставок не на 0,25 процента, как планировал Фед, а в восемь раз выше. Кратко- и среднесрочные кредиты в долларах подорожали на 2 процента. Падающие цены и растущие процентные ставки вскоре ударили и по европейским странам, и «мини-крах» на рынке капиталов (пользуясь жаргоном дилеров) поверг в спад весь континент. Центральные банки привыкли «управлять валютной политикой как старым “фордом”», прокомментировал неожиданный кризис финансовый эксперт и специалист по нью-йоркским банкам Грегори Миллмен, но на этот раз рынок отреагировал как гоночная машина, «пассажиры которой вылетели наружу через ветровое стекло» [64].

Больше всех пострадали те, кто в свое время передал в обеспечение инвестиций с высокой степенью риска казначейские долгосрочные облигации США, поскольку те больше не обеспечивали достаточных гарантий. Кредиторы начали разрывать договора. Одним из тысяч новоявленных банкротов стал Ориндж-Каунти, богатейший калифорнийский округ к югу от Лос-Анджелеса, бывший до той поры одной из доходнейших публичных корпораций. Его прежде весьма обильная казна недосчиталась почти 3 миллиардов долларов. Финансовая индустрия и ее клиенты теряли деньги по всему миру; падение стоимости долгосрочных инвестиций в мировом масштабе принесло им крупнейшие годовые потери со времен второй мировой войны. Чуть ли не в одно мгновение бесследно исчезло свыше 3 триллионов долларов [65]. Самое же поразительное было то, что никто не знал, почему это произошло.

Группа экономистов из нью-йоркской штаб-квартиры Феда на Либерти-стрит начала отслеживать пропавшие миллиарды. Беседы с различными дилерами привели их к удивительному /122/ заключению: ключом к разгадке паники на рынке облигаций является торговля закладными [66].

В Соединенных Штатах в отличие от Германии заемщики по закладной могут погашать свой заем в любое время, если рыночная процентная ставка становится ниже указанной в их ипотечном договоре. Эмитенты соответствующих долговых обязательств (аналогичных немецким ипотечным документам) страхуют себя от риска понижения рыночных ставок покупкой опционов на ценные бумаги с фиксированным доходом, то есть с возможностью их покупки в течение определенного времени. Если ставка процента падает и домовладельцы получают деньги по закладным, растущая цена этих опционов компенсирует им потерю дохода. В годы падающих процентных ставок бизнес такого рода разросся до громадных размеров. Ипотечные сертификаты стали просто краткосрочными инвестициями, и кредиторы соответственно страховали себя только краткосрочными опционами.

Стоило же Феду просигналить об изменении процентных ставок, и рынок потерял равновесие. Менеджеры гигантского американского рынка закладных внезапно начали массовую скупку долгосрочных государственных облигаций, подлежащих погашению через пять или более лет. Ни Фед, ни банки не были к этому готовы, поскольку в то время о связи между торговлей закладными и облигациями было известно очень мало. Теперь из этого сектора рынка исходил импульс к продаже, что быстро привело к снижению цен. На экранах компьютеров всех прочих игроков часами светился злосчастный сигнал «стоп-лосс»; теперь и они были вынуждены продавать. Почти из ничего возникла самоусиливающаяся положительная обратная связь в виде всемирной волны продаж. При этом прежде неприметная протока великой реки рынка капиталов вызвала самое настоящее половодье, а незначительная коррекция курса со стороны американского центрального банка привела чуть ли не к катастрофе.

Кризис рынка облигаций в 1994 году, как никогда прежде, высветил уязвимость финансовой индустрии перед событиями и цепными реакциями, которых нет ни в каких прогнозах. Эта ненадежность современных высокотехнологичных финансов решающим образом связана с торговлей деривативами. Новая свобода передвижения, дарованная капиталу в 80-е годы, лишь уничтожила границы между национальными рынками. /123/ Торговля деривативами в 90-х доводит этот процесс стирания границ до его кульминации. «Деривативы, — с явным облегчением сказал шеф Deutsche Bank Гильмар Коппер, — делают все рынки капиталов взаимозаменяемыми. Они превращают длинные кредитные линии в короткие, а короткие — в длинные. Они делают то, что раньше было для нас лишь мечтой» [67].

Или кошмарным сном. Теперь, как в системе сообщающихся сосудов, каждый элемент рынка так или иначе связан с остальными, но проследить истинные связи между ними с каждым днем становится все труднее. Вчерашний опыт может уже завтра оказаться ненужным. Дилеры уже даже не в состоянии рассчитать выгодность собственных сделок. Лишь для того чтобы быть в состоянии торговать своими «структурированными продуктами», финансовым жонглерам необходимы программы оценки стоимости и риска, которым они вынуждены слепо верить. В зависимости от качества эти программы приносят прибыли или убытки на миллиарды долларов. Глава отдела деривативов одного немецкого частного банка сообщает, что сложных фьючерсов такого рода в его текущем портфеле несколько тысяч. Он с гордостью демонстрирует свою программу, способную в любой момент вывести на экран полную стоимость контрактов. В вычислительный процесс непрерывно поступают новые данные с десятков рынков. «Вот, — он проводит пальцем по сотне строк. — Я могу видеть, получаем ли мы фактически прибыль или нет. Каждый день, когда ставки процента остаются неизменными, мы теряем 49 000 марок. Падение же на одну сотую процента приносит нам 70 000».

Вместе с тем по-прежнему необходимо находить на рынке покупателя на все, что теоретически можно продать. И это не всегда удается. Чем сложнее становятся межрыночные связи и чем больше факторов, определяющих подъемы и спады, тем выше риск неожиданного хаотического изменения цен. Подобно тому, как опционы в руках ипотечных дельцов вызвали обвал на мировом рынке облигаций, завтра могут дать о себе знать другие взаимозависимости.

Непредсказуемость рынка деривативов уже привела к разорению множества «финансовых кудесников» и потере многими серьезными предприятиями сотен и тысяч миллионов долларов. Список ее жертв охватывает среди прочих Франкфуртский металлургический комбинат (Frankfurter Metallgesellschaft), спасенный от банкротства только с помощью миллиардных субсидий, /124/ транснациональную корпорацию Procter & Gamble, крупный японский банк Daiwa и германские страховые компании Gothaer, Colonia и Hannoversche Rueckversicherungs AG. Наибольший ущерб такого рода на данный момент был причинен в феврале 1995 года англичанином Ником Лисоном, которому тогда было всего двадцать семь лет. Его провалившаяся спекуляция опционами на японский фондовый индекс Nikkei на Сингапурской фондовой бирже обошлась Barings Bank в 1,8 миллиарда марок и принудила это старейшее британское финансовое учреждение к банкротству. Это исключительное событие выставило на всеобщее обозрение обстоятельство, известное органам банковского надзора вот уже много лет: взрыв торговли деривативами не только увеличил риски в финансовом секторе, но и парализовал в нем системы безопасности, на построение которых потребовались десятилетия.