24.4. Варианты оценки инвестиционной привлекательности организаций

Оценка инвестиционной привлекательности организации зачастую необходима коммерческим и международным банковским и финансовым организациям, занимающимся кредитным и институциональным финансированием в рамках комплексных региональных и отраслевых программ. Следует помнить, что некоей абстрактной категории «инвестиционная привлекательность баланса организации» в экономике не существует по следующим причинам.

Во-первых, для потенциального кредитного инвестора (банка) и потенциального институционального инвестора (акционер, партнер в совместном предприятии) понятие «инвестиционная привлекательность» имеет совершенно различный смысл. Если для банка основным приоритетом в рассмотрении привлекательности баланса организации является ее платежеспособность (так как банк заинтересован в своевременном возврате основной суммы денег и выплаты процентов и не участвует в прибыли от реализации проекта), то для институционального инвестора акценты смещаются в сторону эффективности хозяйственной деятельности реципиента (прибыль на совокупные активы).

Во-вторых, имеет особое значение предполагаемая сумма инвестирования. Для капитальных вложений существуют как чистая текущая стоимость (NPV), так и внутренняя норма рентабельности (IRR). В этой связи особое значение имеет позиция инвестора по рассмотрению инвестиционной привлекательности организации. Если задача рассмотрения состоит в том, чтобы оценить привлекательность различных организаций на предмет размещения фиксированной величины инвестиций, то основным показателем будет чистая текущая стоимость. Если речь идет о диверсифицированных вложениях с возможностью варьирования суммы финансирования, то приоритет отдается показателю внутренней нормы рентабельности.

В-третьих, необходимо четко различать понятия абсолютной и относительной инвестиционной привлекательности организаций. Понятие «абсолютная привлекательность» относится к рассмотрению конкретного, четко специфицированного инвестиционного проекта.

Понятие «относительная инвестиционная привлекательность» всегда предполагает базу сравнения, и это может быть:

• среднеотраслевая инвестиционная привлекательность;

• сравнение с другими организациями отрасли;

• сравнение с некими нормативными (заданными заказчиком) значениями.

Поэтому при оценке инвестиционной привлекательности организации предварительно необходимо четко специфицировать следующие моменты:

а) что является базой оценки:

другие организации (ограниченный перечень);

заданные потенциальным инвестором целевые показатели окупаемости инвестиций (срок окупаемости, простая норма прибыли, чистая текущая стоимость, внутренняя норма рентабельности);

среднеотраслевая отдача на инвестированный капитал;

б) производится ли оценка инвестиционной привлекательности организации для конкретного инвестиционного проекта или этот момент не определен;

в) производится ли оценка инвестиционной привлекательности организации для фиксированных сумм инвестиций или этот момент не определен;

г) производится ли оценка привлекательности для кредитного финансирования или институционального финансирования;

д) накладываются ли инвестором ограничения по срокам окупаемости инвестиций, минимальной отдаче на инвестируемый капитал, ликвидности капитальных вложений и/или предельным суммам финансирования;

е) каков качественный характер финансирования (НИОКР, инновации, модернизация, поддерживающие инвестиции);

ж) каково дополнительное обеспечение (залог, минимальный остаток на счете, аккредитив и пр.).

Без четкого прояснения данных моментов оценка инвестиционной привлекательности организации теряет смысл.

С учетом сказанного выше существует огромное количество версий оценки инвестиционной привлекательности организаций в зависимости от спецификации требований заказчика:

• оцениваются организации различных отраслей,

• инвестор предоставляет кредитное финансирование (банк),

• финансирование не осуществляется под конкретный инвестиционный проект,

• базой сравнения служат другие организации из ограниченного перечня,

• существуют ограничения по:

а) характеру инвестиций. Это должны быть инвестиции в расширение производства (инновации) с целью создания новых рабочих мест;

б) предельному сроку окупаемости (8 лет). Кредитный период не должен превышать 8 лет;

в) минимальной отдаче на инвестиции. Рентабельность инвестиций (с учетом включения процента по привлечению в расходы) должна составлять не менее 20% годовых;

г) процент по кредиту составляет 30% годовых. Метод погашения кредита - straight-line (проценты выплачиваются ежеквартально, начиная с i-ого квартала, сумма основного долга погашается единовременно в конце срока финансирования).

Информационной базой выполнения оценки служат данные финансовой и оперативной отчетности организации.

При сравнении с последующим ранжированием ряда организаций по степени их инвестиционной привлекательности в силу ограниченности информации подход неизбежно будет носить упрощенный характер. Основным упрощением является простая экстраполяция существующих тенденций хозяйственной деятельности. Скажем, если на текущий момент отдача на совокупный капитал равна 30%, то предполагается, что по дополнительным вложениям (инвестициям) уровень отдачи будет таким же.

Оценку инвестиционной привлекательности целесообразно проводить в два этапа:

- анализ ограничений, «просеивание» организаций и формирование «узкого списка»;

- рейтинговая оценка организаций из «узкого списка».

1-й этап. Анализ ограничений идет в контексте выбора «соответствует - не соответствует». При соответствии организации из списка заданным ограничениям они включаются в «узкий список», при несоответствии - исключаются из дальнейшего рассмотрения.

Ограничение 1. Абсолютная окупаемость инвестиций при заданном проценте по привлечению средств.

Абсолютная окупаемость инвестиций по конкретным инвестиционным проектам считается по показателям чистой текущей стоимости (NPV) и внутренней нормы рентабельности (IRR). Необходимо дать приближенную оценку абсолютной окупаемости инвестиций в конкретные организации при общем условии. Например, процент (дисконт) равен 30%, срок кредитования равен 8 годам. Абсолютная окупаемость подразумевает положительное значение NPV и IRR.

Для предварительной оценки абсолютной окупаемости инвестиций производится следующая процедура:

- берется за последний год показатель прибыльности совокупных активов, т. е. чистая прибыль за год (без вычета процентов по привлечению средств)/валюта баланса. Валюта баланса берется усредненной (среднеарифметической) квартальных данных за последний год (например 1,01; 1,04; 1,07; 1,10);

- берется заданный процент по привлечению средств (годовых). В нашем случае он равен 30%. Считается сложный процент (с капитализацией) за 8 лет. В нашем случае это - 1,3⁸;

- считается разница прибыльности совокупных активов и значения процента. Например, если в нашем случае прибыльность совокупных активов равна 0,4 в год (начиная с первого года), то разница равняется 0,1 (0,4 - 0,3). Если инвестиции начинают окупаться через несколько лет (наиболее вероятный случай), то для расчетов берется величина сложного процента;

- производится сравнение полученной цифры с 0. Если результат положительный, то инвестиции в данную организацию в абсолютном значении окупаемы. В противном случае организация не включается в «узкий список». Например, в нашем случае инвестиции окупаемы.

Ограничение 2. Минимальная рентабельность инвестиций.

В некоторых случаях инвестор может задать целевой уровень окупаемости. В этом случае необходимо произвести дополнительную итерацию, подсчитав IRR за заданный инвестором период окупаемости (целевой уровень окупаемости может быть задан инвестором за определенный период). Например, в нашем случае инвестором могут быть заданы требования окупаемости инвестиций за первые два года на уровне не менее 44% чистого дохода (20% в год) и 60% за весь срок кредитования (8 лет). В этом случае считается IRR за заданный период и сравнивается с целевым показателем. Расчет производится по формуле сложного процента. Например, в нашем случае IRR за два года будет равняться 1,1²-1 = 0,21 (т. е. 21% за два года), что меньше целевого уровня (40%). Следовательно, организацию необходимо вычеркнуть из «узкого списка».

Ограничение 3. Характер инвестиций и срок кредитования.

Для определения этого ограничения используется набор приемов и методических подходов, которые позволяют максимально объективно оценить изменяющиеся условия и определить характер и уровень конкурентной борьбы в отрасли. Алгоритм его проведения состоит из двух этапов и включает оценку уровня интенсивности конкуренции и стадии развития.

На интенсивность конкуренции влияют такие факторы, как угроза входа в отрасль новых производителей и со стороны продуктов-заменителей, внутриотраслевая конкуренция, давление на производителя покупателей, а также поставщиков сырья и материалов, макросреда и государственная политика. Оценка их влияния на общий уровень интенсивности конкуренции в отрасли проводится на основе балльно-экспертной шкалы.

Для оценки уровня конкуренции в отрасли удобнее применять инвестиционную матрицу, разработанную американским экономистом М. Портером, в которой выделяются три вида типовых стратегий повышения конкурентоспособности:

• стратегия лидерства в снижении издержек;

• стратегия дифференциации;

• стратегия фокусирования (концентрации) (Рис. 8 .37).

Целевой рынок сбыта	Стратегическое преимущество
	Низкие издержки	Дифференциация продукта
Широкий	1. Стратегия лидерства в снижении издержек	2. Стратегия дифференциации продукта
Узкий	Стратегия фокусирования
	3. с акцентом на снижение издержек		4. с акцентом на дифференциацию продукта

Рис. 8.37. Матрица инвестиционной привлекательности М.Портера

Стратегия лидерства в снижении издержек ориентирует организацию на обширный рынок и производство большого количества товаров, минимизацию издержек и дает возможность реализовывать товар по относительно низким ценам. Эта стратегия привлекает потребителей, ориентирующихся на низкие цены.

Стратегия дифференциации продукта используется, когда организация желает выйти на достаточно емкий рынок с товаром, обладающим уникальными свойствами. Это позволяет сформировать потребительские предпочтения с минимальной зависимостью от цены.

Стратегия фокусирования используется при акцентировании внимания организации на какой-либо узкий рынок или сегмент. При первом виде фокусирования организация в пределах выбранного сегмента пытается достичь преимущества в издержках, при втором – она усиливает дифференциацию продукта, пытаясь выделиться среди других аналогичных организаций. Стратегию фокусирования обычно выбирают узко специализированные организации.

При анализе внешней среды большое значение придается прогнозированию изменений конъюнктуры спроса и предложения на внутренних и внешних рынках и оценке тенденций развития отрасли на средне- и долгосрочную перспективу. Для всесторонней оценки стратегического положения организации, а также разработки перечня долгосрочных действий применяется подход, который обычно называют SWOT-анализом (силы-слабости-возможности-угрозы). Его особенность в том, что акцент делается не на рассмотрении организации, а конкурентном окружении, и отрасль в целом служит фоном исследования. Здесь изучается внешняя среда организации, и выделяются те факторы, которые открывают перед ней возможности развития, и те, которые создают угрозы. Анализ внутренней среды организации позволяет идентифицировать ее сильные и слабые стороны. Полученные данные сопоставляются, чтобы определить способность организации воспользоваться имеющимися рыночными возможностями и минимизировать негативное воздействие внешних угроз. Выбор общей стратегии развития и соответствующих функциональных стратегий невозможен без точного соотнесения факторов внешней среды и перспективного потенциала организации с имеющимися ресурсами и действующей системой управления.

Предположим, речь идет об инвестициях в организацию, находящуюся на рубеже стадий «зрелость» и «старение». В этом случае можно сделать вывод, что с условием предельных ограничений по сроку кредитования организация все-таки попадает в «узкий список». Для сравнения, если бы существовало, наоборот, нижнее ограничение по срокам освоения инвестиций (например, 10 лет), то предприятие в «узкий список» включать было бы нецелесообразно.

2-й этап. После формирования «узкого списка» осуществляется рейтинговая оценка (ранжирование по степени убывания инвестиционной привлекательности) попавших в него организаций. Рейтинговая оценка основывается на выведении некоего комплексного показателя, который рассчитывается как сумма взвешенных репрезентативных коэффициентов, характеризующих различные аспекты эффективности деятельности и устойчивости финансового состояния организации.

Расчет комплексного рангового показателя оценки инвестиционной привлекательности (К_И.П.) производится по следующей формуле:

(8.0)

где k_i – вес i-критерия;

Р_i - рейтинговая оценка i-го критерия;

п – количество критериев.

Существенное влияние на выбор весов коэффициентов оказывают:

1) характер кредитования. При кредитном финансировании необходимо существенно увеличить веса показателей финансового состояния (ликвидность, финансовая маневренность, общая платежеспособность) по сравнению с показателями эффективности хозяйственной деятельности (прибыль к собственным средствам, рентабельность и пр.). Напротив, при институциональном финансировании показатели эффективности должны доминировать;

2) предельное ограничение по срокам окупаемости. По мере возрастания срока окупаемости (срока кредитования при банковском финансировании) увеличивается вес показателей долгосрочного финансового состояния (общая платежеспособность) по сравнению с показателями текущей платежеспособности (ликвидность и финансовая маневренность). Напротив, при коротком сроке окупаемости коэффициенты ликвидности «в своей весовой категории» должны занимать доминирующую роль.

Сравним, например, возможные показатели рейтинговой оценки инвестиционной привлекательности последовательно для следующих пар источников кредитования - кредитного (например, банковский кредит) и институционального финансирования (например, выпуск акций):

- кредитное финансирование (верхний предел срока окупаемости - 8 лет) - институциональное финансирование (верхний предел срока окупаемости - 8 лет);

- кредитное финансирование (верхний предел срока окупаемости - 8 лет) - кредитное финансирование (верхний предел срока окупаемости - 2 года), (Таблица 8 .180).

Баллы присваиваются, исходя из следующих оценок:

«хорошо» (хор.) - 2 балла;

«удовлетворительно» (уд.) - 1 балл;

«в районе предельно допустимого значения» (пред.) - 0;

«неудовлетворительно» (неуд.) - 1 балл;

«крайне неудовлетворительно» (кр. неуд.)- 2 балла.

Поправка на динамику:

«крайне положительная» - плюс 20%;

«положительная» - плюс 10%;

«стабильная» - 0

«отрицательная» - минус 10%;

«крайне отрицательная» - минус 20%.

Таблица 8.180

Сравнение вариантов методов финансирования:

кредитное финансирование - институциональное финансирование

(веса показателей в рейтинговой оценке)

Показатели	Финансирование
	кредитное	институциональное
1. Эффективность хозяйственной деятельности
рентабельность товаров	1,5	2,3
балансовая прибыль на 1 руб. совокупных активов	1	1,5
балансовая прибыль к собственным средствам	0,7	1
доля износа основных средств	0,5	0,7
балансовая прибыль к величине оборотных средств	0,3	0,5
Итого сумма весов по эффективности	4	6
2. Финансовое состояние
коэффициент текущей ликвидности	0,8	0,4
коэффициент срочной ликвидности	0,8	0,4
коэффициент абсолютной ликвидности	1,5	0,8
доля чистого оборотного капитала в оборотных средствах	0,5	0,2
доля собственных средств в пассивах	0,4	0,2
Итого сумма весов по финансовому состоянию	4	2
Всего сумма весов	8	8

Как видно из вышеприведенной таблицы, при равной общей сумме весов (8) при кредитном и институциональном финансировании в первом случае совокупные веса факторов эффективности и финансовой стабильности соотносятся как 4 к 4, а во втором - как 6 к 2.

Сравнение вариантов методов финансирования на основе оценки срока окупаемости приведено в таблице 8.44.

Таблица 8.181

Сравнение вариантов источников финансирования:

кредитное финансирование - кредитное финансирование

при различных сроках окупаемости

Показатели	Срок окупаемости
	8 лет	2 года
1. Эффективность хозяйственной деятельности
рентабельность товаров	1,5	1,5
балансовая прибыль на 1 руб. совокупных активов	1	1
балансовая прибыль к собственным средствам	0,7	0,7
доля износа основных средств	0,5	0,5
балансовая прибыль к величине оборотных средств	0,3	0,3
Итого сумма весов по эффективности	4	4
2. Финансовое состояние
коэффициент текущей ликвидности	0,8	0,8
коэффициент срочной ликвидности	0,8	0,9
коэффициент абсолютной ликвидности	1,5	1,6
доля чистого оборотного капитала в оборотных средствах	0,5	0,6
доля собственных средств в пассивах	0,4	0,1
Итого сумма весов по финансовому состоянию	4	4
Всего сумма весов	8	8

Важно отметить, что показатель долгосрочной финансовой стабильности (доля собственных средств в имуществе) имеет при длительных сроках кредитования несравненно больший вес по сравнению с «короткими» кредитами (0,4 и 0,1). В то же время веса показателей текущей платежеспособности (ликвидность, доля чистого оборотного капитала в оборотных средствах) при краткосрочном кредитовании несколько выше.

В нижеприведенных таблицах представлен формализованный алгоритм рейтинговой оценки для двух организаций - А и Б, который включает следующие этапы:

- определение балльной оценки параметров;

- оценка эффективности хозяйственной деятельности;

- оценка финансового состояния;

- оценка рейтинга инвестиционной привлекательности организаций.

Балльные оценки для экспертного анализа и поправки на динамику принимаются те же, что и в предыдущем примере.

При балльной оценке параметров используются данные таблицы 8.45.

Таблица 8.182

Балльная оценка параметров

Показатели / оценка	Хорошо	Удовлет- вори- тельно	В районе предельно допустимого значения	Неудов- летвори- тельно	Крайне неудов- летворительно
А	1	2	3	4	5
Рентабельность товаров	>20%	5-20%	0-5%	-20%-0	<-20%
Прибыль до налогообложения к валюте баланса	>15%	5-15%	0-5%	-10%-0	<-10%
Прибыль до налогообложения к собственным средствам	>45%	15-45%	0-15%	-30%-0	<-30%
Доля износа основных средств	<20%	20-30%	30-45%	45-60%	>60%
Прибыль до налогообложения к оборотным средствам	>30%	10-30%	0--10%	-20%-0	<-20%
Текущая ликвидность	>1,3	1,15-1,3	1-1,15	0,9-1	<0,9
Срочная ликвидность	>1	0,8-1	0,7-0,8	0,5-0,7	<0,5
Абсолютная ликвидность	>0,3	0,2-0,3	0,15-0,2	0,1-0,15	<0,1
Доля чистого оборотного капитала в оборотных средствах	>22%	12-22%	0-12%	-11%-0	<-11%
Доля собственных средств в имуществе	>50%	20-50%	10-20%	3-10%	<3%

Веса показателей:

1) Эффективность хозяйственной деятельности:

• рентабельность товаров - 1,5;

• прибыль до налогообложения на 1 руб. совокупных активов - 1;

• прибыль до налогообложения к собственным средствам - 0,7;

• доля износа основных средств - 0,5;

• балансовая прибыль к величине оборотных средств - 0,3.

Итого (сумма весов) - 4.

2) Финансовое состояние:

• коэффициент текущей ликвидности - 0,8;

• коэффициент срочной ликвидности - 0,8;

• коэффициент абсолютной ликвидности - 1,5;

• доля чистого оборотного капитала в оборотных средствах - 0,5;

• доля собственных средств в имуществе - 0,4.

Итого: (сумма весов) - 4.

В таблицах 8.46 и 8.47 представлены результаты экспертного оценивания значимости каждого параметра в структуре общей оценки инвестиционной привлекательности организаций.

Таблица 8.183

Оценка эффективности хозяйственной деятельности

Орга- низа- ция	Рентабель- ность продукции	Прибыль до налогообложения на 1 руб. совокупных активов (валюты баланса)	Прибыль до налогообложения на 1 руб. собственных средств	Доля износа основных средств	Прибыль до налогообложения на 1 руб. оборотных средств
А	1,39/+2 (+ дин.)	0,73/+2 (- дин.)	0,2/+2 (-дин.)	35,8/+1 (+дин.)	0,1/+1 (+дин.)
Б	0,71/+2 (+ дин.)	0,017/+1 (стаб.дин.)	0,051/+1 (+дин.)	47/0 (-дин.)	0,05/+1 (-дин.)

Таблица 8.184

Оценка финансового состояния

Орга- низа- ция	Коэффициент текущей ликвидности	Коэффициент срочной ликвидности	Коэффициент абсолютной ликвидности	Финансовая маневренность: доля чистого оборотного капитала в совокупных оборотных средствах	Общая платежеспособность: доля собственных средств в пассивах организации
А	0,484/-2 (+дин.)	0,358/-2 (+дин.)	0,257/+2 (+дин.)	отриц. Ч.О.К./ -2 (стаб. дин.)	0,06/ -2 (+дин.)
Б	0,803/-1 (-дин.)	0,429/-1 (-дин.)	0,115/+1 (стаб.дин.)	отриц. Ч.О.К./ -2 (стаб. дин.)	0,553/ -1 (+дин.)

На основе определенной оценки результатов хозяйственной деятельности и финансового состояния организаций определяются ранги для оценки их инвестиционной привлекательности.

Таблица 8.185

Ранжирование организаций как результат сравнительной оценки

(составление рейтинга)

Орга- низа- ция	Эффективность деятельности: балл / балл с учетом поправки на динамику	Финансовое состояние: балл / балл с учетом поправки на динамику	Общий вывод: общий балл / место в классификации:
А	+7,2 / +7,24	-2 / -0,96	+6,28 / 1
Б	+5 / +5,27	-1,5 / -1,58	+3,69 / 2

Составление рейтинга является завершением проведения оценки абсолютной и относительной инвестиционной привлекательности организаций. В практическом ключе это означает, что инвестор получает количественное обоснование сравнительной выгодности различных альтернатив вложения финансовых ресурсов при накладываемых им ограничениях и требованиях к возвратности средств.