UP

– способность компании платить дивиденды может быть обоснованно спрогнозирована.

Мультипликаторы «Цена/выручка от реализации» и «Цена/физический объем».

Первый мультипликатор используется для проверки объективности результатов, получаемых другими способами. Мультипликатор «Цена/выручка от реализации» не зависит от методов ведения бухгалтерского учета.

Часто применяется при оценке предприятий сферы услуг (реклама, страхование, ритуальные услуги и т. д.).

Достоинство данного мультипликатора – универсальность, которая избавляет от необходимости проведения сложных корректировок, применяемых при расчете мультипликатора «Цена/прибыль».

Если целью оценки является поглощение компании, то лучше ориентироваться на мультипликатор «Цена/выручка от реализации», так как он исключает возможность повышения цены за счет кратковременного роста прибыли. Однако, в этом случае необходимо изучить стабильность объема выручки от реализации в будущем.

Особенность применения: необходимо учитывать структуру капитала оцениваемой компании и аналогов. Если соотношение собственных и заемных средств существенно отличается, то оценку лучше проводить на основе рыночной стоимости инвестированного капитала.

Мультипликатор «Цена/физический объем» является разновидностью мультипликатора «Цена/выручка от реализации». Цена сопоставляется не со стоимостным, а с натуральным показателем, который может отражать физический объем производства, размер производственных площадей, количество установленного оборудования, а также любую другую единицу измерения мощности.

Мультипликатор «цена/балансовая стоимость»

Данный мультипликатор относится к моментным показателям, поскольку используется информация о состоянии на конкретную дату, а не за определенный отрезок времени. Для расчета мультипликатора «цена/балансовая стоимость» в качестве финансовой базы используется балансовая стоимость либо всех, либо чистых активов аналогичных компаний на дату оценки или на последнюю отчетную дату.

Сфера применения мультипликатора – оценка холдинговых компаний2, либо оценка в случае необходимости срочной продажи крупного пакета акций, входящего в состав портфеля ценных бумаг оцениваемой компании.

Финансовая база для расчета: величина чистых активов либо полная стоимость активов оцениваемой компании и компаний-аналогов.

Условия применения мультипликатора «цена/чистая стоимость активов»:

а) оцениваемая компания имеет значительные вложения в собственность: недвижимость, ценные бумаги, газовое или нефтяное оборудование;

б) основной деятельностью компании является хранение, покупка и продажа такой собственности.

Если применение мультипликатора «цена/чистая стоимость активов» возможно, то необходимо дополнительно учитывать следующие факторы:

2 Холдинговая компания (холдинг) — предприятие, независимо от его организационно-правовой формы, в состав активов которого входят контрольные пакеты акций других предприятий.

41

а) доля прибыли в выручке от реализации, так как решение о купле-продаже акций может привести к искусственному росту прибыли в последний год;

б) структура активов по различным признакам классификации (виды активов, местоположение и т. д.);

в) чистые активы всех компаний, анализ которых позволяет определить наличие и долю в акций, представляющих контрольные пакеты дочерних фирм;

г) ликвидность всех финансовых активов компании (соотношение долей акций, принадлежащих открытым и закрытым компаниям, является определяющим признаком сопоставимости).

Схема оценки предприятий с различным соотношением собственных и заемных средств

1.Расчет инвестированного капитала по компании аналогу (сумма рыночной стоимости собственного капитала и долгосрочных обязательств).

2.Расчет бездолгового мультипликатора (отношение инвестированного капитала к финансовому показателю аналога).

3.Определение величины инвестированного капитала по оцениваемому предприятию (адекватный финансовый показатель предприятия умножается на расчетную величину бездолгового мультипликатора).

4.Расчет рыночной стоимости собственного капитала оцениваемого предприятия (разность инвестированного капитала и стоимости долгосрочных обязательств оцениваемой компании).

2.3.4. Формирование итоговой величины стоимости

Этапы процесса формирования итоговой величины стоимости:

выбор величины мультипликатора;

согласование предварительных результатов рыночной стоимости, полученных в результате использования различных видов ценовых мультипликаторов;

внесение итоговых корректировок.

Выбор величины мультипликатора является наиболее сложным и ответственным этапом, требующим особенно тщательного обоснования.

Диапазон величины одного и того же вида ценового мультипликатора, рассчитанного по всему списку компаний-аналогов, может быть достаточно широким, поэтому необходимо отсечь экстремальные величины мультипликатора и рассчитать его среднюю и медианную величину по аналогам.

На основе сопоставления величин финансового коэффициента определяется положение (ранг) оцениваемой фирмы среди аналогичных компаний. Выбор значения ценового мультипликатора для оцениваемой компании с использованием данных «Сводной таблицы финансовых коэффициентов» производится обычно экспертным путем (анализируются минимальное и максимальное значение коэффициента по всему списку аналогов, а также рассчитанное среднее и медианное значение).

Пример. Для коэффициента ликвидности: min значение 0,95 примем за 0%, max значение 4,2 – за 100%. Тогда значение показателя по оцениваемой компании, равное 1,34

будет составлять 12% = (1,34 – 0,95)/ (4,2 – 0,95).

Далее проводится графическое сравнение значений мультипликаторов по аналогам с наиболее близкими значениями рассчитанных минимальных, максимальных и медиан-

42

ных величин финансовых коэффициентов. Обычно выбирается не конкретная величина ценового мультипликатора, а диапазон значений.

Согласование предварительных результатов рыночной стоимости

Сравнительный подход позволяет использовать максимальное число всех возможных видов мультипликаторов, следовательно, в процессе расчета будет получено столько же вариантов стоимости.

Если аналитик одинаково доверяет всем мультипликаторам, он может предложить в качестве итоговой величины простую среднюю всех полученных величин рыночной стоимости собственного капитала

Наиболее объективной итоговой величиной рыночной стоимости является средневзвешенная величина. В зависимости от конкретных условий, целей и объекта оценки, степени доверия к той или иной информации каждому мультипликатору и, соответственно, варианту стоимости придается свой вес. Полученная величина стоимости может быть взята за основу для проведения последующих корректировок.

Внесение итоговых корректировок

Итоговая величина стоимости, полученная в результате применения все совокупности ценовых мультипликаторов, должна быть откорректирована в соответствии с конкретными условиями оценки бизнеса.

Наиболее типичные поправки:

–Портфельная скидка представляется при наличии непривлекательного для покупателя характера диверсификации активов.

–При определении окончательного варианта стоимости необходимо учесть имеющиеся нефункционирующие активы, например непроизводственного назначения.

–Если в процессе финансового анализа выявлена либо недостаточность собственного оборотного капитала, либо экстренная потребность в капитальных вложениях, полученную величину необходимо вычесть.

–Возможно применение скидки на низкую ликвидность

–Поправка в виде премии за предоставляемые инвестору элементы контроля. Данная поправка обеспечивает универсальность метода компании-аналога, так как позволяет применять его для оценки контрольной доли собственного капитала.

Метод рынка капитала

Компании получают стоимость неконтрольного пакета акций с высокой степенью ликвидности. Чтобы получить стоимость контрольного пакета компании, акции которой не продаются на открытом фондовом рынке, необходимо добавить премию за контроль и вычесть скидку за недостаточную ликвидность (скидка для обыкновенных акций будет больше, чем для привилегированных, так как риск недополучения дивидендов для обыкновенных акций выше, чем для привилегированных, у которых величина дивиденда фиксируется заранее.

Метод сделок (продаж)

Данный метод является частным случаем рынка капитала, он основан на анализе цен купли-продажи контрольных пакетов акций компаний-аналогов или анализе цен приобретения предприятий целиком. В основе метода – определение мультипликаторов на базе финансового анализа и прогнозирования.

43

При использовании данного метода необходимо вносить поправки к стоимости предприятия, полученной с помощью мультипликаторов, на неоперационные активы, на избыток (недостаток) собственных средств, на страновой риск.

Рекомендации:

1.При определении стоимости контрольного пакета акций (или предприятия в целом) можно использовать величину, полученную при применении метода рынка капитала с добавлением премии за контрольный пакет (30-40%).

2.При определении стоимости неконтрольного пакета акций для открытого акционерного общества используются методы сделок и дисконтирования денежных потоков, делается скидка на неконтрольный пакет (20-25%).

3.Стоимость неконтрольного пакета акций для ЗАО или предприятий, акции которых не продаются на открытых фондовых рынках, определяется методом рынка капитала

свычетом скидки на недостаточную ликвидность активов предприятия (30-40%), а также методом сделок, дисконтированных денежных потоков, за вычетом скидок на неконтрольный пакет (20-25%) и на недостаточную ликвидность активов (30-40%).

Примеры задач

1. Оценить ожидаемый коэффициент "Цена/Прибыль" для открытой компании "Х" на момент до широкой публикации её финансовых результатов за отчетный 2007 г., если

Темп роста прибылей компании стабилизирован. Остаточный срок жизни бизнеса компании – неопределенно длительный.

Решение

До выявления на фондовом рынке непосредственно наблюдаемой рыночной цены компании, которая учитывала бы финансовые результаты, можно использовать модель Гордона: Ц = 29 000 000 / (0,25 – ),

где – долгосрочный (стабилизированный) темп роста прибылей компании; из сравнения прибылей за 2007 и 2008 годы он равен:

(29 000 000 – 27 000 000) / 27 000 000 = 0,074

Ц= 29 000 000 / (0,25 – 0,074) = 164 772 720 (руб.)

2.Коэффициент "Цена/Прибыль" на рассматриваемый момент времени и рассчитываемый по текущей (оценочной) цене 100% акций компании, соотнесенной с прибылью за последний завершенный финансовый период, равен:

Вероятная цена компании в 2008 (Ц2008) / Прибыль компании за 2007 (П2007) = = 164 772 720 / 27 000 000 = 6,10.

44

2. Имеются данные финансовых отчетов по фирме VALENS (Испания). Рассчитать основные мультипликаторы.

Решение

Цена = Рыночная стоимость акций · Количество акций = 8 920 · 11 316 =

=100 938 720 (руб.)

1.Мультипликатор "Цена/Чистая прибыль (доход)" =

=(100 938 720) / 5 974 625 = 16,9

2.Мультипликатор "Цена/Прибыль до налогообложения" =

=100 938 720 / 8 368 432 = 12,1.

3.Мультипликатор Цена/Чистый денежный поток3 =

=100 938 720 / (5 974 625 + 1 084 611 – 24 507) = 14,3.

4. Мультипликатор "Цена/Денежный поток до налогообложения" =

=100 938 720 / (8 368 432 + 1 084 611 – 24 507) = 10,7.

5.Мультипликатор "Инвестиционный капитал / Прибыль" =

=(Собственный капитал (Цена) + Долгосрочная задолженность) / (Расходы на выплату

проц. + Доход до налогов) = (100 938 720 + 61 125) / (8 368 432 + 24 507) =

=12,0.

6.Мультипликатор "Инвестиционный капитал / Прибыль до выплаты налогов и

процентов по кредитам" = (100 938 720 + 61 125) / (8 368 432 + 24 507 +

+1 084 611) = 10,7.

7.Мультипликатор "Цена/Балансовая стоимость" = 100 938 720 / 34 037 641 =

= 2,97.

3. Прогнозируется, что балансовая прибыль создаваемого предприятия (за вычетом налога на имущество и других обязательных платежей и сборов) и балансовая стоимость активов через год составят соответственно 20 и 110 млн. руб., через год предприятие будет иметь непогашенные долги на сумму 15 млн.руб. и за год из прибыли выплатит процентов по кредитам на сумму 5 млн.руб. Ставка налога на прибыль равна 34%. За несколько прошедших лет отношение котируемой на фондовой бирже стоимости одной акции предприятия-аналога к его приходящейся на одну акцию годовой прибыли после налогообложения в среднем равно 5,1. Мультипликатор "Цена/Балансовая стоимость" по этому же предприятию составил за ряд прошедших лет 2,2. Оценить будущую рыночную стоимость создаваемого предприятия по состоянию на год вперед после начала его дея-

3 Чистый денежный поток (NCF) – разница между притоками и оттоками денежных средств

45

тельности, если инвестор доверяет статистике и сопоставимости сравниваемых фирм по мультипликатору "Цена/Прибыль" на 85%, а по мультипликатору "Цена/Балансовая стоимость – на 15%.

Решение

Адекватной базой мультипликатору "Цена/Прибыль" служит ожидаемая балансовая прибыль, уменьшенная на планируемые процентные выплаты и платежи по налогу на прибыль (так как мультипликатор взят применительно к прибыли после налогообложения)

Планируемая прибыль после налогообложения = Балансовая прибыль (за вычетом налога на имущество и других обязательных платежей и сборов, взимаемых с прибыли) – Процентные платежи – Налог на прибыль (равен планируемой после процентных платежей прибыли, умноженной на ожидаемую ставку налога с прибыли) = (20 – 5) – (20 – 5) · 0,34 = 9,9 (млн.руб.)

Мультипликатор "Цена/Балансовая стоимость" на фондовом рынке принято исчислять по чистой (за вычетом долгосрочной задолженности) балансовой стоимости аналогичных предприятий:

Ожидаемая чистая балансовая стоимость = Планируемая балансовая стоимость – Ожидаемая (непогашенная) задолженность = 110 – 15 = 95 (млн.руб.)

Весовые коэффициенты для расчета средневзвешенной ожидаемой стоимости предприятия: kц/п = 0,85; kц/б = 0,15 (меньшее доверие к мультипликатору "Ц/БС" вызвано тем, что на практике обычно очень трудно проверить, по всем ли наиболее дорогостоящим видам сходных активов компания-аналог применяет те же методы амортизации, что и оцениваемое предприятие)

Таким образом, Ц = Планируемая прибыль после налогообложение · Мультипликатор "Ц/П" · kц/п + Ожидаемая чистая балансовая стоимость · Мультипликатор "Ц/БС" · kц/б = 9,9 · 5,1 · 0,85 + 95,0 · 2,2 · 0,15 = 74,267 (млн. руб.)

4. Оценить обоснованную рыночную стоимость закрытой компании, если известно,

что:

–рыночная стоимость одной акции компании – ближайшего аналога равна 113 руб.;

–общее количество акций компании-аналога, указанное в финансовом отчете, составляет 200 000 акций, из них 50 000 выкуплено компанией и 20 000 ранее выпущенных акций приобретено, но еще не оплачено;

–доли заемного капитала оцениваемой компании и компании-аналога в их балансовой стоимости совокупного капитала одинаковы, а общие абсолютные размеры их задолженности составляют соответственно 5 и 10 млн.руб.

–средние ставки процента по кредитам, которыми пользуются рассматриваемые фирмы, таковы, что средняя кредитная ставка по оцениваемой компании в полтора раза выше, чем по компании-аналогу;

–сведений о налоговом статусе (в частности, о налоговых льготах) компаний не имеется;

– объявленная прибыль компании-аналога до процентов и налогов равна 1,5 млн.руб., процентные платежи этой компании в отчетном периоде были 100 000 руб., уплаченные налоги на прибыль – 450 000 руб.;

– прибыль оцениваемой компании до процентов и налогов равна 1,2 млн.руб., процентные платежи этой компании в отчетном периоде были 230 000 руб., уплаченные налоги с прибыли – 360 000 руб.

46

Решение

Оцениваемая компания и компания-аналог не сопоставимы как по общей абсолютной величине используемого ими заемного капитала (балансовые стоимости компаний, которые выступают составной частью балансовой стоимости капитала компаний, являются результатами вычитания заемного капитала из трудно сопоставимых и определяемых применяемыми методами амортизации остаточных балансовых стоимостей их активов), так и по стоимости используемого кредита, а также по уплачиваемым ими налогам (информация о налоговом статусе отсутствует). Следовательно, для определения обоснованной рыночной стоимости оцениваемой компании методом рынка капитала следует использовать соотношение: ("Цена компании-аналога + Заемный капитал компаниианалога") / "Прибыль компании-аналога до процентов и налогов"

2.Непосредственно наблюдаемая на рынке цена компании-аналога равна произведению рыночной цены одной её акции на количество ее акций в обращении, то есть на общее количество акций компании-аналога за вычетом выкупленных ею самой акций и неразмещенных акций (в данном случае – неоплаченных) и составляет:

113· (200 000 – 50 000 – 20 000) = 14 690 000 (руб.)

3.Перенесение указанного соотношения на оцениваемую компанию требует его умножения на показатель прибыли оцениваемой компании также до вычета из нее процентов и налогов.

4.Результат этого перемножения даст по исследуемой компании оценку величины, имеющей ту же структуру, что и числитель в соотношении, которое применялось как база по компании-аналогу, т.е. величину предполагаемой цены рассматриваемой фирмы плюс используемый в ней заемный капитал.

5.Чтобы получить искомую обоснованную рыночную стоимость оцениваемой компании, необходимо результат перемножения, описывавшегося в п.3., уменьшить на величину заемного капитала оцениваемой компании.

6.Ц = 1 200 000 · ((14 690 000 + 10 000 000) / 1 500 000) – 5 000 000 =

=14 752 000 (руб.).

2.4. Затратный подход к оценке бизнеса

2.4.1. Общая характеристика затратного подхода

Затратный подход приобретает больший вес при оценке бизнеса в следующих условиях:

–оцениваемая компания владеет значительными материальными активами;

–большая часть активов оцениваемой компании состоит из ликвидных активов (например, обращающихся на рынке ценных бумаг, вложений в недвижимость и т.д.);

–оцениваемая компания либо только что образована, либо находится в стадии банкротства.

Активы и обязательства предприятия в рамках затратного подхода принимаются к расчету по рыночной стоимости. Определение иной стоимости акт или обязательства, если договором или нормативно-правовым актом не установлено иное, должно быть аргументировано оценщиком.

Применение затратного подхода в качестве единственного к оценке доходного бизнеса обычно не допускается.

47

Балансовая стоимость активов и обязательств не соответствует рыночной стоимости, в связи с чем стоит задача корректировки баланса предприятия. Для этого проводится оценка обоснованной рыночной стоимости каждого актива баланса в отдельности, затем определяется текущая стоимость обязательств и далее из обоснованной рыночной стоимости суммы всех активов предприятия вычитается текущая стоимость всех его обязательств, в результате получаем оценочную стоимость собственного капитала предприятия.

Собственный капитал = Активы – Обязательства

Основные источники информации:

–Бухгалтерская отчетность предприятия,

–Данные синтетического и аналитического учета предприятия,

–Данные о текущей рыночной стоимости материальных активов предприятия,

–Данные о текущей рыночной (или иной – в соответствии с базой оценки) стоимости финансовых вложений предприятия,

–Данные о текущей величине обязательств предприятия,

–Данные о текущей рыночной стоимости (доходности) нематериальных активов предприятия,

–Прочая информация о рыночной или иной стоимости активов, обязательств, вещных и иных прав и обязанностей предприятия.

Неиспользование какого-либо из указанных источников информации должно быть аргументировано оценщиком.

2.4.2. Методы затратного подхода

Основные методы затратного подхода

Метод чистых активов (метод накопления активов) применяется в случае, если у оценщика имеется обоснованная уверенность относительно функционирования предприятия в будущем. В отношении метода чистых активов применяются все общие правила оценки бизнеса, установленные для методов затратного подхода. Метод активов является довольно трудоемким в применении, но часто он является единственно возможным (когда у предприятия отсутствуют ретроспективные данные о производственнохозяйственной деятельности, когда деятельность предприятия в значительной степени зависит от контрактов (строительные организации), у предприятия отсутствуют постоянные заказчики, значительную часть активов предприятия составляют финансовые активы (денежные средства, дебиторская задолженность, ликвидные ценные бумаги и пр.)).

Метод ликвидационной стоимости применяется в случае, если у оценщика имеются обоснованные сомнения относительно продолжения функционирования предприятия в будущем.

48

При определении ликвидационной стоимости активов оценщик определяет стоимость активов с учетом ограниченного срока экспозиции при их продаже за вычетом затрат, связанных с ликвидацией предприятия.

Обязательства принимаются к расчету по рыночной стоимости.

При определении ликвидационной стоимости бизнеса стоимость деловой репутации

инематериальных активов, связанных с получением доходов в будущем, обесценивается

ипринимается равной нулю.

Вотношении прочих процедур метода ликвидационной стоимости применяются общие правила оценки бизнеса, установленные для затратного подхода.

Чистая выручка, получаемая после ликвидации активов предприятия и выплат его задолженности, приводится к текущей стоимости.

Кроме того, при ликвидации (продаже) активов предприятие платит комиссионные посредникам, несет расходы на демонтаж, а также вынуждено снижать цену ниже рыночной для обеспечения ликвидности. Из стоимости проданных активов вычитается стоимость обязательств, издержки предприятия (в т.ч. на содержание управленческого персонала), комиссионные посредникам, налоги на продажу имущества. Все доходы и издержки должны быть дисконтированы.

Объекты оценки:

–активы и обязательства предприятия, отражаемые в балансе,

–обременение активов предприятия,

–деловая репутация предприятия и прочие НМА, не отраженные в балансе;

–вещные, прочие права предприятия;

–обязанности, связанные с обеспечением исполнения обязательств;

–другие активы, права, обязательства и обязанности, не отраженные в бухгалтерском балансе.

В случае если стоимость актива, права, обязательства или обязанности является незначительной, возможно не осуществлять их оценку.

Условия проведения оценки бизнеса методами затратного подхода:

–При использовании данных бухгалтерского баланса необходимо удостовериться, что на дату оценки не существует активов и обязательств, не учтенных в бухгалтерском балансе.

–При корректировке статей баланса до рыночной стоимости не должно возникать двойного счета с другими статьями баланса.

2.4.3. Содержание метода накопления активов

Метод предполагает оценку рыночной стоимости по рыночной или ликвидационной стоимости его имущества за вычетом задолженности предприятия. Это требует переоценки балансовой стоимости на современную рыночную стоимость (стоимость заме-

щения)

Виды материальных активов фирмы: реальные и финансовые.

Реальные:

–недвижимость (земля, здания, помещения, сооружения);

–оборудование (инструменты, приспособления и контрольно-измерительные прибо-

ры);

49

– оборотные фонды (запасы сырья, материалов..., незавершенное производство, готовая продукция, дебиторская задолженность, денежные средства)

Финансовые: ценные бумаги, банковские депозиты.

Определение рыночной стоимости реальных активов производится с учетом физического, экономического, технологического и функционального износа.

Физический износ – степень исчерпания "паспортного" фонда рабочего времени (срока службы).

Экономический износ – обесценение имущества (в т.ч. аналогичного), которое произошло в связи с изменением соотношения между спросом и предложением в случае, когда предложение увеличилось по сравнению со спросом.

Технологический износ – обесценение актива (оборудование, НМА, патентов...) в связи с появлением на рынке аналогов, удовлетворяющих ту же потребность, но имеющих лучшее соотношение между ценой и качеством.

Функциональный износ – обесценение актива, если он оказался конструктивно или функционально недоработанным по сравнению с аналогами, позже появившимися на рынке.

Способы расчета стоимости реальных активов:

–метод количественного анализа – составление смет затрат на все виды работ, необходимых для строительства отдельных конструктивных элементов объекта и объекта в целом. К затратам добавляются накладные затраты и прибыль застройщика, а также затраты по проектированию, строительству, приобретению и монтажу оборудования, необходимые для воспроизводства оцениваемых улучшений. (Количественный анализ наиболее точный, но и наиболее трудоемкий).

–поэлементный способ – модификация количественного метода, основанная на ис-

пользовании укрупненных сметных норм и расценок. В качестве единиц измерения стоимости принимают наиболее характерные показатели конструктивных элементов (1 м3 кирпичной кладки, 1 м2 кровельных покрытий и т.п.);

–метод сравнительной единицы – для оцениваемого актива подбирают объектаналог, сходный с оцениваемым по конструкционным характеристикам, используемым

материалам и технологии изготовления. Затем стоимость единицы измерения объектааналога (1 м3, 1 м2 и пр.) умножается на число единиц оцениваемого актива.

–индексный метод – определение восстановительной стоимости оцениваемого объекта путем умножения балансовой стоимости на соответствующий индекс переоценки. Индексы для переоценки основных фондов утверждаются Госкомстатом РФ и периодически публикуются в печати.

Далее определяется и вычитается накопленный износ.

Определение рыночной стоимости финансовых активов:

–в качестве стоимости ценных бумаг, которые размещены на фондовом рынке и являются достаточно ликвидными, берут их рыночную цену;

–стоимость недостаточно ликвидных ценных бумаг с фиксированными доходами, а также стоимость банковских депозитов, определяется с помощью метода дисконтированного денежного потока;

–стоимость пакета акций, которые предприятие может иметь в других предприятиях (дочерних, контролируемых холдингом...) оценивается пропорционально доле пакета в

50