Экзамен фин. менеджмент / Учебное пособие

Запас финансовой прочности равный 80 000 тыс. руб. означает, что фирма А может потерять в выручке 80 000 тыс. рублей и при этом сохранить свою безубыточность.

Расчет ЗПФ в процентах даже удобнее.

ЗФПА = (80 000 – 40 000) / 80 000 = 50% ЗФПБ = (80 000 – 50 000) / 80 000 = 37,5%

Это означает, что для того, чтобы остаться «на плаву» фирмы А и Б могут потерять в выручке до 50% и 37,5% соответственно.

Максимизация прибыли на основе манипуляции затратами

Теперь снова займемся задачей максимизации массы прибыли на основе манипулирования теми или иными видами затрат. Цель состоит в определении такой комбинации затрат, при которой прибыль будет наивысшей из всех возможных вариантов. Возьмем случай, когда финансового менеджера интересует не только соотношение между переменными и постоянными затратами, но и наилучшее сочетание, например, расходов на рекламу и затрат на расширение производства. Конечно, можно взять и любые другие виды затрат.

Предположим, что Фирма А до начала года не тратила средств на рек-

ламу (Advertisement Costs) и расширение производства (Expansion Costs). На-

конец в новом году планируется тратты на эти цели. В результате этого изменятся показатели объема продаж. Необходимо выбрать такое соотношение затрат на рекламу и на расширение производства, при котором количество проданного товара при постоянных ценах будет наибольшим. Оценка возможного спроса на продукцию при различных ценах на продукцию и вариантах затрат можно представить следующим образом:

Теперь попытаемся оценить возможный доход при каждом из вариантов осуществления затрат и цен на конечный товар (переменные затраты = 1 000 руб. за ед; постоянные затраты = 40 000 тыс. руб.)

151

Максимальную прибыль (R) мы получаем в пятом варианте при одинаковых затратах на рекламу и расширение производства, а также при более высокой цене продажи готовой продукции.

7.2.ЭФФЕКТ ФИНАНСОВОГО РЫЧАГА

Существует два подхода к оценке эффекта финансового рычага в деятельности предприятия: европейский и американский. Рассмотрим их более детально.

Европейская практика оценки эффекта финансового рычага

Эффект финансового рычага в рамках данного подхода представляет собой приращение к рентабельности собственного капитала получаемое благодаря использованию заемного капитала, несмотря на его платность.

Рентабельность собственных средств при этом возрастает и уменьшает акционерный риск, что очень важно для ОАО.

Акционерный риск – вероятность возникновения неудовлетворенности акционеров результатами работы фирмы (недополучение желаемых дивидендов), которое может повлечь смену администрации компании и другие негативные изменения.

Рассмотрим две ситуации: «налоговый рай» (таб. 24) и «налоговое бремя» (таб. 25)

152

Как видно из таблиц налогообложение "срезало" эффект рычага на величину налоговой процентной ставки.

Выводы:

1.Предприятие использующее только собственные средства, ограничивает их рентабельность (ROE) величиной равной ROTA37*( 100% – ставка налога), т.е. ROE = ROTA (1 – t)

2.Предприятие, использующее кредит, увеличивает либо уменьшает рентабельность собственных средств, в зависимости от соотношения собственных и заемных средств в пассиве и от величины процентной ставки. Тогда возникает эффект финансового рычага (DFL = Degree of financial leverage):

ROE = ROTA (1 – t) + DFL

Как же действует финансовый рычаг?

DFL возникает из расхождения между экономической рентабельностью активов ROTA и "ценой" заемных средств, т.е. средней ставкой процента (RD=Rate on Debt). Чтобы возникал DFL, необходимо, чтобы ROTA ≥ RD.

Важно отметить, что средняя ставка процента, как правило, не совпадает со ставкой, механически взятой из кредитного договора. Кредит под 24% годовых сроком на 3 месяца (1 квартал), фактически обходится нам в 6%

37 ROTA = Return on total assets

153

При равном уровне операционной прибыли 200 000 рублей:

DFLА = 0,8*5%*1=4%

DFLБ = 0,8*2%*3=4,8%

По сравнению с предприятием А, у предприятия Б дифференциал гораздо меньше (2% против 5%), но эффект рычага в целом больше (4,8% вместо 4%) благодаря опоре на более сильное плечо рычага (3 вместо 1).

Эффект рычага нельзя доводить до крайности. Допустим в погоне за высоким значением рычага, фирма Б начинает повышать плечо рычага. Оправдаются ли ожидания? Необходимо рассмотреть другую составляющую рычага, а именно дифференциал. При повышении доли заемных средств повышаются не только абсолютные, но и относительные значения финансовых издержек (RD начинает расти). Это связано снижением обеспеченности привлекаемых кредитов и возрастанием риска их невозврата, который кредиторы компенсируют повышением процентной ставки за пользование кредитом. Проанализируем изменение рычага на примере (таб. 27).

155

Таблица 27 Изменение DFL при изменении структуры капитала фирмы

Разумный финансовый менеджер не станет увеличивать любой ценой плечо рычага, а будет регулировать плечо рычага в зависимости от дифференциала.

Важно, чтобы дифференциал был положительным для положительного эффекта рычага.

Вопрос: превысит ли отдача заемных средств их "цену" приводит нас к области прогнозирования результатов финансово-хозяйственной деятельности компании. Будущее фирмы основано на ее настоящем. Даже если сегодня соотношение заемных средств благоприятно, это не защищает нас от риска снижения экономической рентабельности или риска повышения ставки процента, т.е. риска ухудшения дифференциала финансового рычага.

Сама по себе задолженность не является ни благом ни злом. Заемный капитал является акселератором. С одной стороны это акселератор развития фирмы, но при этом и акселератор риска. Привлекая заемные средства предприятие может быстрее и масштабнее выполнить свои задачи. При этом проблема для финансового менеджера состоит не в том, чтобы исключить все риски вообще, а в том, чтобы принять разумные, рассчитанные риски в пределах дифференциала.

Теперь рассмотрим следующую ситуацию. Фирма А и Фирма Б сработали с различными финансовыми показателями отчетный период. Как раз-

156

личные элементы DFL, повлияют на суммарный рычаг? Какие выводы можно сделать по каждой из фирм? (таб. 28).

Какие можно сделать выводы об этих предприятиях:

1.Фирма А при плече рычага равном 1, еще может набирать кредиты, но дифференциал уже близится к нулю. Малейшая заминка в производственном процессе или повышение процентных ставок могут «перевернуть» эффект рычага.

2.Фирма Б при плече рычага равном 0,25 также может продолжать привлекать заемные средства; ее дифференциал превышает 20%. Это значит, что непосредственным риском эффект рычага в данный момент не угрожает.

3.У Фирмы А положение уязвимое, у Фирмы Б – наоборот твердое, но не за счет плеча рычага, а за счет дифференциала. Кому из этих двух фирм потенциальных клиентов, банк отдаст предпочтение?

157

Российская специфика расчета эффекта финансового рычага

Российские особенности налогообложения прибыли накладывают определенный отпечаток на расчет эффекта финансового рычага, видоизменяя формулу, а значит, и результаты вычислений.

В соответствии с формулой вся сумма процентов по заемным средствам уменьшает налогооблагаемую прибыль организации. Однако ст. 269 Налогового кодекса РФ регламентирует условия и долю общей суммы процентов которая может быть признана расходами и уменьшать налогооблагаемую прибыль. Здесь есть два специфических момента.

Первое. Расходом признаются проценты при условии, что их размер существенно не отклоняется от среднего уровня процентов, взимаемых по долговым обязательствам, выданным в том же квартале на сопоставимых условиях(в той же валюте, на те же сроки, в сопоставимых объемах, под аналогичные обеспечения).

Cущественным отклонением считается отклонение более чем на 20 процентов в сторону повышения или в сторону понижения от среднего уровня процентов, начисленных по аналогичным долговым обязательствам, выданным в том же квартале на сопоставимых условиях.

Второе. При отсутствии кредитов, выданных в том же квартале на сопоставимых условиях, предельная величина процентов, признаваемых расходом принимается равной ставке рефинансирования Центрального банка Российской Федерации, увеличенной в 1,1 раза (для рублевых кредитов) или равной 15 процентам - по долговым обязательствам в иностранной валюте.

Такая особенность налогообложения прибыли организации в части отнесения сумм процентов по заемному капиталу вносит определенные коррективы в расчет эффекта финансового рычага:

Допустим, что у нас нет данных по заемным средствам в предыдущем квартале. Тогда с учетом второго момента, расчет DFL изменится.

Изменится методика расчета дифференциала рычага. Налоговый корректор будет влиять не на полную разницу (ROTA – RD), а только разницу между экономической рентабельностью и той части средней ставки процента за кредит (RD), которая равна ставке рефинансирования, умноженной на коэффициент 1,1. Оставшаяся же часть выйдет из под влияния налогового корректора, т.к. будет выплачиваться уже из чистой прибыли. Таким образом, формула расчета эффекта финансового рычага будет иметь следующий вид:

где

RR – ставка рефинансирования умноженная на 1,1;

RP – оставшаяся часть процентной ставки по заемным средствам, выплачиваемая из чистой прибыли.

Теперь рассмотрим пример расчета DFL с учетом российской специфики налогообложения.

158

Таблица 29 Пример расчета DFL с учетом российской специфики налогообложения

Результаты вычислений, представленные в таблице, свидетельствуют о том, что российские особенности налогообложения прибыли в части отнесения процентов по банковским кредитам уменьшают эффект финансового рычага для Фирмы А на 1,2%, с 4,0% до 2,8% (сравните с результатами Фирмы А в таб. 26) . В этом случае, собственники на каждый рубль вложенных в деятельность организации собственных средств получат уже не 20 копеек, а только 18,8 копейки дополнительной чистой прибыли.

На первый взгляд, такая разница представляется незначительной, но чем выше процент кредитования организации, тем ниже будет эффект финансового рычага, получаемый ею посредством привлечения заемных средств.

159

Проверим результаты расчетов в таблице с модифициорованной формулой, учитывающей российскую специфику:

DFLA = [(1-0,2)*(20%-8,8%)-6,2%]*1=(9%-6,2%)*1=2,8%

Таким образом, если ставка процента по банковскому кредиту превышает ставку рефинансирования ЦБ, увеличенную на коэффициент 1,1, то для расчета эффекта финансового рычага, получаемого организацией посредством привлечения заемного капитала, необходимо использовать модифицированную формулу.

Американский подход расчета эффекта финансового рычага

Существует альтернативный подход к определению и оценке эффекта финансового рычага, используемый чаще всего американскими финансистами.

В рамках данного подхода эффект финансового рычага обобщает влияние финансового рычага на показатель EPS (Earnings per share) доходы на акцию. Финансовый рычаг связан с использованием «постоянных затрат» для финансирования деятельности фирмы.

Вообще говоря, есть некая аналогия и связь между действием финансового и операционного рычагов. Подобно тому, как постоянные операционные издержки влияют на величину DOL, постоянные финансовые издержки (проценты, выплачиваемые фирмой по заемным источникам финансирования) влияют на величину DFL. Подобно тому, как DOL связывает между собой изменения в выручке с изменениями в операционной прибыли, DFL связывает между собой изменения в операционной прибыли (EBIT) с изменениями в чистой прибыли на акцию (EPS) фирмы.

Эффект финансового рычага проявляется в том, что любое изменение операционной прибыли порождает еще более сильное изменение чистой прибыли.

Также как и в случае с DOL существует два способа расчета величины DFL: динамический и статический.

1. Динамический способ:

Рассчитаем DFL на примере Фирм А и Б (таб. 30):

160