Антикризисное управление пособие

Антикризисное управление

Таккакдоходыдаеттолькоконкретноепроизводство,тодоходныйподход не применяется при оценке отдельных видов средств труда, являющихся элементом производства, а в основном используется только для оценки предприятий, производственных комплексов и других объектов бизнеса.

По этой причине при оценке отдельных транспортных средств доходный подход практически не применяется.

Рыночный (сравнительный) подход основывается на анализе цен покупки и продажи транспортных средств, сложившихся в данный момент на первичном и вторичном рынке. Так как транспортные сред- ства–продукциямассовогопотребленияичислосделоккупли-продажи достаточно велико, то ценовая информация стабильна и доступна. В том cлучае, если у оценщика отсутствует информация о сложившейся рыночной цене конкретной марки транспортного средства, он может с помощью рыночного (сравнительного) подхода оценить данное транспортное средство на основе анализа рыночных цен на транспортные средства, имеющие аналогичные функциональные и конструктивные характеристики. В данном случае в рамках сравнительного подхода будет использоваться метод прямого сравнения продаж.

В качестве исходной информации для реализации сравнительного подхода могут быть использованы данные торгующих организаций (автомагазинов, дилеров, автосалонов, автоцентров и т.д.), осуществляющих продажу транспортных средств в соответствии с требованиями документа, периодических и справочных изданий, органов государственной статистики и т.д.

4.6. Методологияоценкидолейучастия, акцийипаев(бизнеса)

При определении рыночной стоимости компании в соответствии с Международными стандартами, Стандартами оценки РОО, Федеральными стандартами оценки, обязательными к применению субъектами оценочной деятельности, и принятой в России практикой могут использоваться три принципиально различных подхода:

•затратный;

•сравнительный;

•доходный.

Доходный подход

Каждый подход, может быть реализован несколькими методами. В наглядной форме все подходы и методы приведены в нижеследующей таблице, а далее будет дано краткое описание каждого из них.

Глава 4. Законодательство Российской Федерации об оценочной деятельности

Краткая характеристика подходов и методов оценки

Доходный подход

Доходный подход – совокупность методов оценки стоимости объекта оценки, основанных на определении ожидаемых доходов от использования объекта оценки.

Подход с точки зрения дохода представляет собой процедуру оценки стоимости исходя из того принципа, что потенциальный инвестор не заплатит за данный бизнес сумму большую, чем текущая стоимость будущих доходов от этого бизнеса.

Данный подход к оценке считается наиболее приемлемым с точки зрения инвестиционных мотивов, поскольку любой инвестор,

вкладывающий деньги в действующее предприятие, в конечном счете, покупает не набор активов, а поток будущих доходов, позволяющий ему окупить вложенные средства и получить прибыль.

Существует два метода пересчета чистого дохода в текущую стоимость: метод капитализации дохода и метод дисконтированных денежных потоков.

Метод капитализации прибыли используется в случае, если ожидается, что будущие чистые доходы приблизительно будут равны текущим или темпыих роста будут умеренными и предсказуемыми.Причем доходы являются достаточно значительными положительными величинами, т.е. бизнес будет стабильно развиваться.

Антикризисное управление

Метод дисконтированных денежных потоков используется, когда ожидается, что будущие уровни денежных потоков существенно отличаются от текущих, можно обоснованно определить будущие денежные потоки, прогнозируемые будущие денежные потоки являются положительными величинами для большинства прогнозных лет, ожидается, что денежный поток в последний год прогнозного периода будет значительной положительной величиной.

Для проведения оценки бизнеса методом ДДП нам необходимо разбить его на несколько этапов, а именно:

1)выбор модели или типа денежного потока;

2)определение продолжительности прогнозного периода;

3)проведение ретроспективного анализа валовой выручки от реализации и прогнозирование ее на будущее;

4)проведение анализа и составление прогноза расходов;

5)анализ и прогнозирование инвестиций (капиталовложений);

6)расчет денежного потока для каждого прогнозируемого года;

7)выбор ставки дисконтирования;

8)определение дохода, который будет получен в постпрогнозный

период;

9)расчет текущей стоимости будущих денежных доходов в прогнозный и постпрогнозный период, а также их суммарного значения.

Оценка предприятия (бизнеса) методом ДДП начинается с выбора типа денежного потока, который будет использоваться в расчетах, так как выбор того или иного вида денежного потока в дальнейшем отражается как на способе расчета величины денежного потока, так и на подходе к определению уровня ставки дисконта. Величина денежного потока во многом определяет стоимость предприятия, так как денежный поток представляет собой разницу между притоком и оттоком денежных средств на предприятии.

В зависимости от того, учитывается в денежном потоке инфляционная составляющая или нет, различают номинальный и реальный денежный потоки(первыйвотличиеотвторогоучитываетвлияниеинфляции).

Кроме того, применяя метод дисконтирования денежных потоков,

врасчетах можно использовать либо «денежный поток для собственного капитала» (Equity Cash Flow), либо «бездолговой денежный поток» (Debt Free Cash Flow, DFCF) – денежный поток для всего инвестированного капитала. Различия между ними заключаются в том, что при расчете денежного потока для собственного капитала вычитаются проценты за кредиты и вносятся корректировки на прирост/сокращение задолженности компании по кредитам, а также в использовании различных ста-

вок дисконтирования.

Глава 4. Законодательство Российской Федерации об оценочной деятельности

Типы денежного потока

Согласно теории оценки, вне зависимости от того, выбран денежный поток для собственного капитала или бездолговой денежный поток, итоговые величины стоимости компании будут равны.

Денежныйпотокпредставляетсобойразницумеждупритокомсредств на предприятие и оттоком их из оборота данного предприятия.

Денежный поток может быть рассчитан как:

•денежный поток для собственного капитала;

•бездолговой денежный поток (или поток для инвестированного капитала).

На основе денежного потока для собственного капитала определяется рыночная стоимость собственных средств предприятия.

Денежныйпотокдлясобственногокапиталаотражаетвсвоейструктуре планируемый способ финансирования стартовых и последующих инвестиций в предприятие. Формула для расчета денежного потока на собственный капитал приведена ниже.

Формула для расчета денежного потока на собственный капитал

Дисконтирование такого денежного потока производится по ставке дисконтирования для собственного капитала (требуемой инвестором).

Бездолговой денежный поток (поток для инвестированного капитала) рассматривается с целью определения эффективности вложения капитала в целом. Формула для расчета денежного потока на инвестированный капитал приведена ниже.

Антикризисное управление

Формула для расчета денежного потока на инвестированный капитал

Дисконтирование этого денежного потока производится по ставке, равной средневзвешенной стоимости капитала данного предприятия. Для оценки стоимости собственного капитала предприятия (100% уставного капитала) необходимо вычесть заемные средства.

Определившись с видом денежного потока необходимо определить длительностьпрогнозногопериода.Приоценкепредприятияоценщикисходит из того, что предприятие будет существовать неопределенно долго. Хотя понятно, что спрогнозировать темпы роста предприятия на полвека вперед не представляется возможным даже в условиях стабильной экономики. Что говорить о нашей экономике подверженной столь частым колебаниям. Поэтому при оценке бизнеса методом дисконтированного денежногопотокавесьсрокпрогнозируемойдеятельностипредприятияследует разделить на два периода: прогнозный период и постпрогнозный период. В первом периоде могут наблюдаться значительные колебания в деятельностифирмы(ростипадениеобъемовпродаж,изменениевструктуресебестоимости и т.п.). Это период, когда деятельность предприятия еще не стабилизировалась, в результате чего могут отсутствовать четко выраженные тенденции в развитии. Это наиболее сложный участок прогнозирования, поскольку приходится детально анализировать факторы стоимости, влияющие на величину денежного потока и прогнозировать их изменение по отдельности. Кроме того, любые изменения во внешней среде предприятия (потеря заказчика, выход на рынок нового конкурента, изменение законодательства) неизбежно сказываются на объемах продаж и себестоимости продукциипредприятия,аименноэтиизменениясложнеевсегоучесть.Нестабильность внешней среды, как правило, требует составления трех сценариев возможного развития в прогнозном периоде: пессимистического, реалистического и оптимистического. В российской практике оценки срок прогнозирования,какправило,принимаетсяравным3-5годам взависимости от конкретных условий оценки.

Глава 4. Законодательство Российской Федерации об оценочной деятельности

Под постпрогнозным периодом понимается этап развития предприятия, когда объемы производства и сбыта стабилизируются, изменения в себестоимости относительно невелики, темпы роста предприятия приближаются к среднеотраслевым. Величина темпов роста предприятия либо определяется оценщиком самостоятельно, либо закладывается в размере, определенным стратегическим планом развития предприятия.

Дляпрогнозированиявыручкинеобходиморассмотретьретроспективные данныеобобъемах производства, а также учестьуровеньинфляции.

Для прогнозирования статей расходов, необходимо провести анализ ретроспективных данных расходов компании.

Помимо основных статей затрат, при построении денежного потока необходимо учесть статьи «Прочие расходы» и «Прочие доходы».

Прогноз собственного оборотного капитала, как правило, осуществляется на основании ретроспективной информации о сроках оборачиваемости краткосрочных активов и пассивов.

Амортизационные отчисления прогнозируются исходя из средневзвешенного значения норм амортизации по всем основным средствам, на основании данных бухгалтерского учета.

Капитальные вложения прогнозируются исходя из плана капитальных вложений, представленного менеджментом компании.

Решающим шагом в процессе дисконтирования является выбор соответствующих норм дисконтирования (ставок дохода).

Ставка дисконта – коэффициент, используемый для расчета текущей стоимости денежной суммы, получаемой или выплачиваемой в будущем, то есть, ставка дисконта используется для определения суммы, которую заплатил бы инвестор сегодня за право получения ожидаемых в будущем поступлений. При вложении средств в предприятие ставка дисконтапредставляетсобойкоэффициентэффективностивложенийкапитала, достижение которого ожидает инвестор при принятии решения о приобретении будущих доходов с учетом риска их получения. Таким образом, для того чтобы принять правильное решение об инвестировании в предприятия с одинаковыми денежными потоками, необходимо учесть в ставке дисконта все риски. связанные с бизнесом тех или иных предприятий. В этом случае ставка дисконта будет важнейшим фактором, влияющим на стоимость предприятия.

Существует несколько видов ставок дисконта, каждая из которых имеет определенную специфику расчета. Но используемая ставка дисконта должна обязательно соответствовать выбранному типу денежного потока. А именно: если оценщиком в качестве базы для расчета был выбран денежный поток для собственного капитала, то могут быть использованы два подхода к расчету ставки дисконта:

Антикризисное управление

•модель оценки капитальных активов (CAPM – Capital Asset Pricing Model);

•модель кумулятивного построения.

Еслижезаосновудлярасчетавзятденежныйпотокдляинвестированного капитала, то для расчета коэффициента дисконтирования может быть использован только метод средневзвешенной стоимости капитала -WACC.

После расчета денежных потоков в прогнозном периоде необходимо определить стоимость компании в постпрогнозном периоде. Расчет стоимости может быть произведен несколькими методами в зависимости от ожидаемых изменений, которые могут произойти в постпрогнозном периоде. Существуют следующие методы расчетов:

•По стоимости чистых активов предприятия: данный метод используется в том случае, если в постпрогнозный период ожидается продажаактивов.Вкачествеостаточнойстоимостииспользуетсяожидаемая стоимость активов предприятия на конец прогнозного периода. Метод, основанный на стоимости активов, в большей степени ориентируется на изменение стоимости имущества, нежели на способность данного имущества приносить доход;

•По ликвидационной стоимости: данный метод используется в том случае, если в постпрогнозный период ожидается банкротство компании с последующейпродажейимеющихсяактивов.Прирасчетеликвидационной стоимостинеобходимопринятьвовниманиерасходы,связанныесликвидацией, и скидку на срочность (при срочной ликвидации);

•Метод «предполагаемой продажи»: состоит в пересчете денежного потока в показатели стоимости с помощью специальных мультипликаторов, полученных из анализа ретроспективных данных по продажам сопоставимых компаний;

•МодельГордонакапитализируетгодовойдоходпостпрогнозного периода в показатель стоимости при помощи коэффициента капитализации, рассчитанного как разница между ставкой дисконта и долгосрочными темпами роста. При отсутствии темпов роста коэффициент капитализации будет равен ставке дисконтирования. Модель Гордона основана на прогнозе получения стабильных доходов в остаточный период. Данная модель учитывает денежные потоки от оцениваемого предприятия в постпрогнозном периоде.

По мнению большинства аналитиков, последние две модели являются более предпочтительными, поскольку учитывают денежные потоки от оцениваемого предприятия в постпрогнозном периоде. Методы, основанные на стоимости активов, в большей степени ориентируются на изменение стоимости имущества, нежели на способность данного имущества приносить доход.

Глава 4. Законодательство Российской Федерации об оценочной деятельности

Суть модели Гордона заключается в том, что стоимость предприятия на начало первого года постпрогнозного периода будет равна величине капитализированного денежного потока постпрогнозного периода (то есть текущей стоимости бесконечного аннуитета).

Модель Гордона выглядит следующим образом:

V – стоимость предприятия в постпрогнозный период; CFn – денежный поток в последний прогнозный период;

CFn+1 – денежный поток в первый год постпрогнозного периода; R – ставка дисконтирования;

g – ожидаемые темпы прироста денежного потока в постпрогнозном периоде.

Осуществляя дисконтирование спрогнозированного денежного потока, следует учитывать тот факт, что предприятие получает доходы и осуществляет расходы равномерно в течение года, поэтому дисконтирование потоков должно быть произведено для середины периода.

Расчет фактора текущей стоимости осуществляется по формуле

F - фактор текущей стоимости, R - ставка дисконта

n - число периодов.

Далее определенный таким образом фактор текущей стоимости умножается на величину денежного потока в прогнозном периоде за соответствующий период. Текущие величины стоимости денежных потоков складываются, в результате чего получается чистая текущая величина денежного потока за весь прогнозный период.

Дисконтирование стоимости постпрогнозного периода должно про-

изводиться по фактору текущей стоимости последнего года отчетного периода, по формуле

F = (1+1R)n

Полученная величина от дисконтирования стоимости компании в постпрогнозном периоде прибавляется к приведенному чистому денеж-

Антикризисное управление

ному потоку, определенному за прогнозный период. Результатом является рыночная стоимость предприятия.

Сравнительный подход

Сравнительныйподход–совокупностьметодовоценкистоимостиобъ- ектаоценки,основанныхнасравненииобъектаоценкисобъектами-анало- гами объекта оценки, в отношении которых имеется информация о ценах. Объектом-аналогом объекта оценки для целей оценки признается объект, сходный объекту оценки по основным экономическим, материальным, техническим и другим характеристикам, определяющим его стоимость.

В соответствии со сравнительным подходом, величиной стоимости оцениваемого предприятия является наиболее вероятная реальная цена продажи аналогичной фирмы, зафиксированная рынком. В рамках данного подхода используются далее описанные методы оценки.

Этапами расчета является выбор сопоставимых аналогов и анализ ценовых показателей сравниваемых объектов с целью приведения последних к единой базе (условиям приобретения объекта оценки).

Отбор аналогов проводился по следующим критериям:

•отраслевое сходство;

•сопоставимость размеров компании–аналога и оцениваемого предприятия, объемов деятельности, и иным показателям;

•достоверно известны условия совершения сделки: размер и цена проданного пакета акций (доли в уставном капитале);

•имеется доступ к финансовой отчетности потенциального предприятия-аналога и данные о его производственной и хозяйственной деятельности.

Сравнительныйподходвключаетвсебяследующиеосновныеметоды:

•метод рынка капитала;

•метод сделок;

•метод отраслевых коэффициентов.

•метод ретроспективных сделок.

Методика рынка капитала основана на анализе рыночных цен по сделкам с акциями предприятий (доли в уставном капитале), аналогичных с оцениваемым предприятием.

Метод рынка капитала, основан на использовании цен, сформированных открытым фондовым рынком. Таким образом, базой для сравнения служит цена на единичную акцию акционерных обществ открытого типа. Следовательно, в чистом виде данный метод используется для оценки миноритарного пакета акций.

Метод сделок или метод компании-аналога основан на анализе цен приобретения контрольных пакетов акций (доли в уставном капитале)

Глава 4. Законодательство Российской Федерации об оценочной деятельности

сопоставимых предприятий или на анализе цен приобретения предприятий целиком.

Метод сделок, или метод продаж ориентирован на цены приобретения предприятия в целом либо контрольного пакета акций. Это определяет наиболее оптимальную сферу применения данного метода оценки предприятия или контрольного пакета акций.

Главное отличие метода сделок от метода рынка капитала в том, что первый определяет уровень стоимости контрольного пакета акций (доли в уставном капитале), позволяющего полностью управлять предприятием, тогда как второй метод определяет стоимость предприятия на уровне неконтрольного пакета.

Методотраслевыхкоэффициентовилиметодотраслевыхсоотношений используется для ориентировочных оценок стоимости предприятий и основан на предположении, что стоимость оцениваемого бизнеса равна произведению определенного числового коэффициента (рассчитанного или общепринятого для данной отрасли или вида предприятий) и финансового показателя деятельности предприятия.

Метод отраслевых коэффициентов, или метод отраслевых соотношений, основан на использовании рекомендуемых соотношений между неопределенными финансовыми параметрами.

Отраслевые коэффициенты рассчитаны на основе длительных статистическихнаблюденийспециальнымиисследовательскимиинститутами за ценой продажи предприятия и его важнейшими производственнофинансовыми характеристиками. В результате обобщения были разработаны достаточно простые формулы определения стоимости оцениваемого предприятия.

Метод анализа ретроспективных сделок заключается в расчете рыночной стоимости на основе результатов совершенных в прошлом сделок с акциями оцениваемого предприятия.

Метод отраслевых коэффициентов на данный момент не получил достаточного распространения, его применение ограничивается несколькими отраслями хозяйствования.

Выбор мультипликаторов

На первом этапе расчетов производится отбор мультипликаторов, которые будут использованы при расчете стоимости компании сравнительным подходом. Ниже приведено описание основных мультипликаторов, обычно используемых в расчетах.

1) Мультипликатор цена/выручка.

Мультипликатор цена/выручка является одним из самых распростра-

Антикризисное управление

ненных,чтовомногомобъясняетсяегопростойиэффективностью.Причины широкого распространения мультипликатора цена/выручка следующие:

•может быть рассчитан практически для любой компании, кроме тех, которые находятся в стадии разработки продукта;

•изменчивость выручки (волатильность) гораздо ниже, чем прибыли, и она меньше подвержена влиянию случайных факторов конкретного года. Следовательно, данный мультипликатор отражает различия в долгосрочной доходности компаний, что непосредственно влияет на их оценку;

•на мультипликатор цена/выручка не оказывают влияние методы бухгалтерского учета, которые могут сильно отличаться для разных компаний и тем самым искажать их оценку.

•информация о данном мультипликаторе является наиболее до-

ступной.

С учетом специфики страховой деятельности мультипликатор цена/ выручка от реализации модифицируется в мультипликатор цена компании/совокупные страховые премии.

2) Мультипликатор цена/чистая прибыль (P/E).

В странах с развитой экономикой мультипликатор P/E является, пожалуй, самым распространенным. Однако он чаще других мультипликаторов бывает не определен. Так. чистая прибыль крупных российских компаний нередко бывает отрицательной. Если чистая прибыль компании мала (стремится к нулю), то мультипликатор стремится к бесконечности и его нельзя использовать для расчетов. Еще при отборе мультипликаторов всегда возникает проблема, какие из них можно отнести к нормальным, а какие – к аномальным. Проведение такой границы всегда субъективно и чревато ошибками, выражающимися в переоценке или недооценке компании. Дополнительным отрицательным фактором, осложняющим применение данного мультипликатора, является то обстоятельство, что на чистую прибыль влияют единовременные расходы-доходы (например, от процедур продажи и списания). А корректировка на единовременные расходы не всегда возможна по причине отсутствия информации. Еще одним фактором не в пользу данного мультипликатора является то обстоятельство, что P/E сильно зависит от доли долга в структуре капитала.

Таким образом, данный мультипликатор не учитывает различия между компаниями с высокой долей долга и с низкой.

3) Мультипликаторы, связанные с денежным потоком Стоимость предприятия/прибыль до выплаты процентов, налогов и амортизации) (EV/EBITDA).

Длястрансцивилизованным,развитымрынкоммультипликаторEV/ EBITDA является одним из самых распространенных и «уважаемых».

Глава 4. Законодательство Российской Федерации об оценочной деятельности

Он применяется как для классических расчетов, так и в необычных ситуациях. Он дает хорошие результаты для компаний с долговым финансированием, с неэффективными капитальными вложениями. Очень хорошо использовать этот показатель для капиталоемких отраслей, где амортизация велика.

Однако успешное использование данного мультипликатора для российских компаний осложняется следующими обстоятельствами.

•Для «западных компаний» переоценка основных средств осуществляется регулярно и их учетная стоимость близка к рыночной. Поэтому и разница в размере амортизационных отчислений также является обоснованной.

•В современного условиях российского рынка, когда последняя обязательная переоценка проводилась в 1997 г., причем разными способами, учетная стоимость основных средств, как правило, не отражает их рыночную стоимость. Часто основные средства числятся по «исторической стоимости». Кроме того, на рынке появились недавно организованные предприятия, в которых основные средства числятся на балансе по рыночной стоимости. Так как действительно сопоставить основные средства компаний по их учетной стоимости для большинства российских компаний невозможно, то невозможно сопоставить и амортизацию основных средств.

Это обстоятельство сильно затрудняет сравнение по данному мультипликатору российские и иностранные компании и осложняет успешное применение данного мультипликатора для оценки российских компаний.

Информация о компаниях – аналогах

Ключевым моментом осуществления сравнительного подхода к оценке является выбор компаний-аналогов и сбор информации о них. На начальном этапе выявляются потенциально сопоставимые предприятия. В дальнейшем, с помощью всестороннего анализа, из их числа формируется список аналогов и определяется, как соотносится оцениваемая компания и выбранные аналоги.

Отбор аналогов проводился по следующим критериям:

•отраслевое сходство;

•сопоставимость размеров компании-аналога и оцениваемого предприятия, объемов деятельности, и иным показателям;

•достоверно известны условия совершения сделки: размер и цена проданного пакета акций;

•имеется доступ к финансовой отчетности потенциального предприятия-аналога и данные о его производственной и хозяйственной деятельности.

Антикризисное управление

Далеенаосновеприведенныхвышеданныхпокомпаниям-аналогам рассчитываются величины мультипликаторов, используемые для дальнейших расчетов.

Проанализировав мультипликаторы компаний-аналогов, а также самикомпании-аналоги,полученнуюпониминформацию,оценщик,как правило, рассчитывает среднее значение мультипликаторов, поскольку амплитуда колебаний мультипликаторов достаточно высока. Далее обратным счетом с использованием среднего значения мультипликатора рассчитывается стоимость компании-объекта оценки. Как правило, к полученной стоимости прибавляются неоперационные активы компании.

Затратный подход

Затратныйподход–совокупностьметодовоценкистоимостиобъекта оценки, основанных на определении затрат, необходимых для воспроизводства либо замещения объекта оценки с учетом износа и устареваний. Затратами на воспроизводство объекта оценки являются затраты, необходимые для создания точной копии объекта оценки с использованием применявшихся при создании объекта оценки материалов и технологий. Затратами на замещение объекта оценки являются затраты, необходимые для создания аналогичного объекта с использованием материалов и технологий, применяющихся на дату оценки.

Затратный подход в оценке бизнеса рассматривает стоимость предприятия с точки зрения понесенных издержек. Балансовая стоимость активов предприятия вследствие инфляции, изменений конъюнктуры рынка, используемых методов учета, как правило, не соответствует рыночной стоимости. В результате перед оценщиком ставится задача проведения корректировки баланса предприятия. Для осуществления этого предварительно проводится оценка обоснованной рыночной стоимости каждого актива баланса в отдельности. Далее из полученной суммы вычитают стоимость обязательств предприятия. Итоговая величина, полученная таким образом, отражает рыночную стоимость собственного капитала предприятия. Для расчетов используются данные баланса предприятия на дату оценки (либо на последнюю отчетную дату).

Метод чистых активов. При применении данного метода предприятие оценивается с точки зрения издержек на его создание при условии, что предприятие останется действующим и у него имеются значительные материальные активы. В этом случае определяется рыночная стоимость контрольного пакета акций.

Метод ликвидационной стоимости предприятия применяется, ког-

да предприятие находится в ситуации банкротства или ликвидации либо есть серьезные сомнения в способности предприятия оставаться дей-

Глава 4. Законодательство Российской Федерации об оценочной деятельности

ствующим. Ликвидационная стоимость представляет собой чистую денежную сумму, которую собственник предприятия может получить при ликвидации предприятия, раздельной распродаже его активов и после расчетов со всеми кредиторами.

Метод избыточных прибылей. Суть метода в том, чтобы выявить и оценить гудвилл по остаточной прибыли (прибыли, превышающей нормы по материальным активам). Стоимость предприятия определяется как стоимость материальных активов, тех нематериальных активов, которые оценивались отдельно, и гудвилла. Метод может быть использован только для высокорентабельных предприятий. Он требует тщательного анализа износа активов и их доходности.

Метод стоимости чистых активов основан на анализе активов предприятия. Использование данного метода дает лучшие результаты при оценке действующего предприятия, обладающего значительными материальными и финансовыми активами. Процедура оценки стоимости предприятия затратным подходом по методу чистых активов может быть представлена в виде следующего алгоритма:

•оценивается недвижимое имущество предприятия по обоснованной рыночной стоимости;

•определяется обоснованная рыночная стоимость машин и оборудования;

•выявляются и оцениваются нематериальные активы.

Кнематериальным активам в соответствии с принятыми ПБУ 14/2000, могут быть отнесены:

• исключительные права патентообладателя на изобретения, промышленные образцы, полезные модели и селекционные достижения;

• исключительные авторские права на программы для ЭВМ и базы данных;

• исключительные права владельца на товарный знак и знак обслуживания, наименований места происхождения товаров;

• имущественное право автора или иного правообладателя на топологии интегральных микросхем;

• деловая репутация организации, а также организационные расходы, которые в соответствии с учредительными документами признаны вкладом в уставный (складочный) капитал организации.

Кнематериальным активам также относятся:

•неимеющиематериально-вещественной(физической)структуры;

•идентифицируемые от другого имущества предприятия;

•используемые в производстве продукции, при выполнении работ

или оказании услуг либо для управленческих нужд предприятия;

Антикризисное управление

•используемые в течение длительного периода времени (свыше 12 месяцев);

•способные приносить экономические выгоды (доход) в будущем;

•имеющие надлежащие оформленные документы, подтверждающие существование самого актива и исключительных прав на результаты интеллектуальной деятельности (патенты, свидетельства, договор уступки и т.д.).

В целом для оценки НМА применимы те же три основополагающих подхода–этозатратный,доходныйисравнительныйподходы.Основным жеподходомприоценкенематериальныхактивовчащевсегоявляетсядоходный подход.

К основным методам оценки НМА относятся:

•метод преимущества в прибыли;

•метод выигрыша в себестоимости;

•метод сделок;

•метод стоимости создания.

При этом:

1.Определяется рыночная стоимость финансовых вложений, как долгосрочных, так и краткосрочных.

2.Товарно-материальные запасы переводятся в текущую стоимость. Неликвидные запасы из расчетов исключаются.

3.Оценивается дебиторская задолженность.

При оценке требуется провести анализ дебиторской задолженности по срокам погашения, выявление просроченной задолженности с последующим разделением ее на:

•безнадежную к взысканию;

•ту, которую предприятие еще надеется получить.

При анализе дебиторской задолженности оценщик должен проверить, не являются ли сомнительными векселя, выпущенные другими предприятиями. Несписанная дебиторская задолженность оценивается дисконтированием будущих основных сумм и выплат процентов к их текущей стоимости. Безнадежная к вызысканию дебиторская задолженность в расчетах не учитывается.

•Оцениваются расходы будущих периодов.

•Обязательства предприятия переводятся в текущую стоимость.

•Определяется стоимость собственного капитала путем вычитания из обоснованной рыночной стоимости суммы активов текущей стоимости всех обязательств.

Рыночная стоимость чистых активов рассчитывается на основе Приказа Минфина РФ от 29.01.2003 г. № 10н и ФКЦБ РФ № 03-3/пз

Глава 4. Законодательство Российской Федерации об оценочной деятельности

«Порядок оценки стоимости чистых активов акционерных обществ», поскольку алгоритм формирования стоимости собственного капитала обществ с ограниченной ответственностью аналогичен алгоритму формирования собственного капитала акционерных обществ.

В случае, если стоимость актива, права, обязательства или обязанности являетсянезначительной,оценщикимеетправонеосуществлятьихоценку.

Бухгалтерская отчетность проходит аудиторскую проверку, целью которой является установление достоверности бухгалтерской отчетности экономических субъектов и соответствия совершенных ими финансовых и хозяйственных операций нормативным актам, действующим в РФ, во всех существенных отношениях.

Поддостоверностьюбухгалтерскойотчетностивовсехсущественных отношениях понимается такая степень точности показателей бухгалтерской отчетности, при которой квалифицированный пользователь этой отчетности оказывается в состоянии делать на ее основе правильные выводы и принимать правильные экономические решения.

Существенность информации – это ее свойство, которое делает ее способной влиять на экономические решения разумного пользователя такой информации. Уровень существенности – это то предельное значение ошибки бухгалтерской отчетности, начиная с которой квалифицированный пользователь этой отчетности с большой степенью вероятности перестанет быть в состоянии делать на ее основе правильные выводы и принимать правильные экономические решения.

Критерии для определения уровня существенности устанавливаются в процентах от величины базовых показателей бухгалтерской отчетности. При этом для валюты баланса при определении уровня существенности устанавливается критерий, имеющий рекомендательный характер, равный 2%.

Вследствие этого активы, которые составляют малую часть (2% и менее) в структуре активов, не подлежат корректировке ввиду ничтожной степени влияния корректировки на итог активов. Остальные статьи оцениваются по рыночной стоимости.

Всоответствиистеориейоценкипослеопределенияпредварительной величины стоимости предприятия для получения окончательной величины рыночной стоимости необходимо внести итоговые поправки. Среди них выделяются две: поправка на величину стоимости нефункционирующих активов и коррекция величины собственного оборотного капитала.

Первая поправка основывается на том, что при расчете стоимости учитываются активы предприятия, которые участвуют в производстве, получении прибыли, т.е. в формировании денежного потока. Но у любого предприятия в каждый конкретный момент времени могут быть ак-

Антикризисное управление

тивы, не занятые непосредственно в производстве. Здесь их стоимость не учитывается в денежном потоке, но это не значит, что они не имеют стоимости. В настоящее время у многих предприятий есть в наличии такие нефункционирующие активы (в основном недвижимость, машины и оборудование), поскольку вследствие затяжного спада производства уровень утилизации производственных мощностей недостаточно высок. Многие такие активы имеют определенную стоимость, которая может быть реализована, например, при продаже. Поэтому дополнительно определяется рыночная стоимость таких активов и суммируется со стоимостью, полученной при дисконтировании денежного потока.

Вторая поправка – это учет фактической величины собственного оборотного капитала. При обособленной оценке элементов оборотного капитала денежные средства учитываются раздельно с остальными элементами оборотного капитала, т.е. исключаются из оборотного капитала, и тогда к полученной стоимости акционерного капитала следует прибавить величину денежных средств компании на дату оценки.

Расчет рыночной стоимости объектов оценки будет производиться

внесколько этапов:

1.Согласование результатов полученных после применения нескольких подходов и выведение единой, согласованной стоимости объекта оценки;

2.Расчетскидкинанеликвидность ипоправкинаконтролькомпании;

3.Расчет рыночной стоимости 100% пакета акций;

4.Расчет рыночной стоимости объекта оценки;

СОГЛАСОВАНИЕ РЕЗУЛЬТАТОВ

Согласование результатов, полученных в настоящей оценке при помощи затратного, сравнительного и доходного подходов, производится методом экспертного согласования, каждому подходу присваивается свой вес. Общая сумма присвоенных весов должна составлять 100%.

Метод чистых активов

Преимущество данного метода состоит в достаточной точности и достоверности информации о реальных активах, которые находятся в собственности предприятия, что устраняет определенную абстрактность, присущую доходному подходу.

Основным недостатком данного метода является то, что в рамках затратного подхода не учитывается способность активов предприятия приносить доход, этот метод не учитывает рыночную конъюнктуру и перспективы отрасли.

Глава 4. Законодательство Российской Федерации об оценочной деятельности

Метод компании-аналога

К основными преимуществам сравнительного подхода относятся следующие:

•Оценщикориентируетсянафактические ценыпокупле-продаже аналогичных предприятий. Цена определяется рынком, а оценщик ограничиваетсятолькокорректировками,обеспечивающимисопоставимость аналога с оцениваемым объектом.

•Оценка основана на ретроинформации и, следовательно, отражает фактические результаты производственно-финансовой деятельности предприятия.

•Цена фактически совершенной сделки максимально учитывает ситуацию на рынке, а значит, является реальным отражением спроса и предложения.

Вместе с тем сравнительный подход имеет ряд недостатков:

– игнорирует перспективы развития предприятия в будущем;

– получение информации о компаниях-аналогах является довольно сложным процессом;

– оценщик должен делать сложные корректировки, вносить поправки, требующие серьезного обоснования, в итоговую величину и промежуточные расчеты.

Метод дисконтирования денежных потоков

Основным преимуществом доходного подхода является то, что это единственный подход, который учитывает будущие ожидания относительно затрат, объемов производства, изменения рыночной конъюнктуры, положения отрасли и позиционирования предприятия в своем сегменте. Что особенно важно, метод дисконтирования денежных потоков оценивает будущие выгоды от владения активом, поскольку покупатель, принимая решение об инвестировании средств, сопоставляет предлагаемую цену и ожидаемые выгоды.

Основные трудности, связанные с применением метода дисконтирования денежных потоков, заключаются в сложности определения обоснованной величины денежного потока, а также степени его волатильности. Тем не менее неопределенность, связанная с будущими потоками во многом нивелируется при расчете ставки дисконтирования (чем выше неопределенность, тем больше ставка дисконта). Поэтому по мнению оценщиков результаты доходного подхода дают реалистичную оценку стоимости. Этот метод является наиболее широко применяемым способом оценки рыночной стоимости предприятий в международной прак-

Антикризисное управление

тике как наилучшим образом отвечающий информационным потребностям инвесторов.

Для получения рыночной стоимости оцениваемого пакета акций (долей участия, паев) стоимость пакета акций должна быть скорректирована на следующие факторы:

•поправка на степень контроля оцениваемого пакета (К1);

•поправка на степень ликвидности оцениваемого пакета (К2).

Поправка на степень контроля (К1)

При определении рыночной стоимости предприятия затратным, сравнительным и доходным подходами, рассчитывается стоимость контрольного пакета акций (100%).

Стоимостьакции,входящейвконтрольныйпакетпревышаетстоимость акции в составе миноритарного пакета вследствие наличия возможностей контролянадпредприятием,предоставляемогоданнымпакетом.Превышение стоимости акции в составе контрольного пакета над стоимостью акции в составе неконтрольного пакета называется премией за контроль.

Поправка на степень ликвидности оцениваемой доли (К2)

Ликвидность–способностьценнойбумагибытьбыстропроданнойи превращенной в денежные средства без существенных потерь для держателя. Исходя из этого, скидка на недостаточную ликвидность определяетсякаквеличинаилидолявпроцентах,накоторуюуменьшаетсястоимость собственного капитала, чтобы отразить недостаточную ликвидность.

Наличие и уровень спроса и предложения на ценную бумагу, которые обеспечивают возможность продать или купить ценную бумагу без изменения существующей рыночной цены этой бумаги. Цена будет меняться при продаже или покупке в том случае, если спрос и предложение этой ценной бумаги низки (по ней происходит мало торгов на бирже). Чтобы продать эту ценную бумагу, особенно в большом объеме, придется снизитьцену.Инаоборот,покупкабольшогообъеманизколиквидныхценных бумаг заметно поднимет их цену. Продажа и покупка крупных объемов высоколиквидных ценных бумаг не влияет на их цену, т.е. ликвидность – этоуровень,докоторогоможнопокупатьилипродаватьценнуюбумагуна рынке без изменения ее цены. Чем больше объем торгов с ценной бумагой, тем выше ее ликвидность.

Высокая ликвидность увеличивает стоимость ценной бумаги, а низкая ликвидность снижает по сравнению со стоимостью аналогичных, но легко реализуемых ценных бумаг.

Глава 4. Законодательство Российской Федерации об оценочной деятельности

Факторы, влияющие на ликвидность пакета:

-маленький размер пакета для закрытых обществ;

-низкие дивиденды или невозможность их выплаты;

-неблагоприятные перспективы продажи акций (долей) компании или ее самой;

-ограничения на операции (например, законодательное запрещение свободной продажи акций закрытых компаний);

-невозможность или затруднительность свободной продажи акций (долей) или самой компании;

-низкие или отрицательные показатели прибыли.

Статистические данные о недостаточной ликвидности российских компаний еще не систематизированы из-за относительно небольшого времени наблюдений. По различным данным исследований с развитых рынков, средняя скидка на недостаточную ликвидность для миноритарных пакетов составляет от 33% (Е.Чиркова, «Как оценить бизнес по аналогии», 2005 г.) до 47% (В.М. Рутгайзер, «Оценка стоимости бизнеса»). В этих исследованиях изучались продажи акций закрытых компаний до IPO и после, что позволяет определить скидку за низкую ликвидность. Таблица с результатами исследований приведена ниже.

Скидки на низкую ликвидность акций американских закрытых компаний в соответствии с условиями IPO