1.3. Участники финансового рынка. Виды финансовых посредников

В операциях на финансовых рынках участвуют различные юридические и физические лица, которые вступают друг с другом в определенные экономические отношения по поводу купли-продажи финансовых инструментов, их обмена и обращения. В зависимости от роли и функционального назначения всех участников финансового рынка можно объединить в следующие группы.

1. Поставщики финансового капитала (продавцы временно свободных денежных средств) – кредиторы, инвесторы.

2. Потребители финансового капитала (покупатели временно свободных денежных средств) – заемщики, эмитенты.

3. Финансовые посредники – институты, выполняющие посредническую функцию между поставщиками и потребителями финансового капитала. Они аккумулируют свободные денежные средства одних экономических субъектов и предоставляют их от своего имени на определенных условиях другим субъектам, нуждающимся в привлечении дополнительных средств. Для них характерен двойной обмен долговыми обязательствами: они создают собственные долговые обязательства, которые служат источником приобретения долговых обязательств других участников рынка. Этим они отличаются от брокеров и дилеров, которые также посредничают в перемещении средств от одних экономических субъектов к другим, но не выпускают при этом собственных долговых обязательств. От нефинансовых компаний финансовые посредники отличаются тем, что их активы состоят в основном из финансовых требований, а структура пассивов обычно отличается более значительной долей заемных средств.

4. Инфраструктурные организации финансового рынка, обслуживающие его участников и организующие проведение сделок – фондовые и валютные биржи, брокеры, регистраторы, депозитарии, расчетные и клиринговые организации, а также нотариусы, аудиторы, финансовые консультанты, бюро кредитных историй, коллекторские агентства, рейтинговые агентства и т. п.

5. Регулирующие и контролирующие организации – органы государственного регулирования и надзора за участниками отдельных сегментов финансового рынка и саморегулируемые организации, устанавливающие профессиональные стандарты деятельности на финансовом рынке, правила поведения участников, кодексы профессиональной этики и др.

Особенность финансового рынка состоит в наличии особого класса участников – финансовых посредников, аналога которым нет на других рынках. Основной причиной существования финансовых посредников в экономике является информационная асимметрия, т. е. несовершенство и неполнота информации, доступной всем участниками рынка. Действительно, организация, претендующая на получение кредита, всегда обладает более полной информацией о своем финансовом положении, чем кредитор, который ему этот кредит предоставит. Незнание реального финансового положения заемщика и неумение оценить перспективы возврата кредита, является основной причиной, по которой владельцы свободных денежных средств отказываются от прямого предоставления их в ссуду тем, кто нуждается в привлечении дополнительного капитала. Финансовые посредники собирают, анализируют и накапливают информацию о заемщиках и финансовых рынка, осуществляют их мониторинг и на этой основе оказывают кредиторам и заемщикам финансовые услуги. Таким образом, финансовые услуги, оказываемые финансовыми посредниками, основаны на информации, используя которую они могут повышать качество своих услуг и снижать издержки. Конкурентные позиции финансовых посредников и выполняемые ими функции определяются их информационным преимуществом по сравнению с другими участниками рынка.

Функции финансовых посредников. Осуществляя посредничество между заемщиком и кредитором, финансовый посредник, во-первых, сводит незнакомых экономических субъектов, имеющих взаимодополняющие по отношению к финансовым ресурсам потребности; во-вторых, он изменяет параметры финансовых требований своих вкладчиков, предоставляя кредиты и осуществляя инвестиции, имеющие отличные от депозитов и других требований характеристики. Следовательно, финансовые посредники выполняют такие две неразрывно связанные между собой функции, как брокерская (посредническая) и функция качественной трансформации активов. Кроме того, финансовые посредники осуществляют и другие функции, связанные с обеспечением платежей и хранением ценностей.

Брокерская (посредническая) функция финансовых посредников, предполагает поиск и сведение друг с другом поставщиков и потребителей финансовых ресурсов. Ее выполнение позволяет посредникам поддерживает эффективность экономической системы в целом. Выступая в качестве брокера, финансовый посредник получает вознаграждение в виде комиссионных за совершение операции. Данная функция не предполагает участия финансового посредника в процессе купли-продажи финансовых активов в качестве принципала, т. е. брокер не приобретает актив для перепродажи, не берет на себя риска изменения рыночной стоимости актива и его роль ограничивается лишь техническим посредничеством. Основой способности финансового посредника выполнять брокерские (посреднические) функции является информация. Те преимущества, которые дает экономическим субъектам пользование услугами посредника, базируются на его способности правильно интерпретировать сигналы рынка и возможности многократного использования однажды полученной информации. В то время как большинство товаров и услуг исчезают в процессе потребления, информация сохраняется, и может быть использована в последующих операциях. Многократность использования информации может рассматриваться в двух аспектах: межсекторном и межвременном. Межсекторный аспект многократности заключатся в том, что посредники, специализирующиеся на сборе и распространении информации по секторам, обеспечивают обществу в целом получение информации по каждому сектору без дополнительных издержек, связанных с их повторным изучением, поскольку вся информация уже была накоплена и обработана финансовыми посредниками. Таким образом, одна и та же информация может быть много раз использована различными экономическими агентами. Межвременной аспект многократного использования информации проявляется, например, в том, что посредник в процессе предоставления кредита изучает состояние заемщика и полученная таким образом информация может быть использована им при последующих отношениях с этим заемщиком.

Брокерская функция реализуется финансовыми посредниками путем оказания всевозможных операционных услуг, консалтинга, отбора (screening) и сертифицирования (sertification), рейтингования (присвоения рейтинга), путем инициирования кредита, организации эмиссии (посредничество в предложении ценных бумаг на рынке), предоставления ресурсов (funding) и пр. (например, доверительное управление).

Наряду с брокерской важнейшей функцией финансовых посредников является качественная трансформация активов. Если бы не было финансовых посредников, то экономический субъект, желающий получить финансирование под какой-либо проект, должен был сам найти себе контрагента, согласного предоставить финансирование и держать на своем балансе финансовое требование, по всем своим характеристикам соответствующее финансируемому активу, что связано с массой неудобств для контрагента и на практике вряд ли может быть успешно реализовано. Финансовые посредники способны эффективно решать проблему трансформации. Как правило, они обладают активами, срочность которых превышает сроки исполнения их собственных обязательств (финансовых требований клиентов), размеры отдельных активов превышают размеры отдельных обязательств, ликвидность финансовых требований клиентов выше ликвидности активов, а степень риска активов финансового посредника выше, чем степень риска его обязательств. Следовательно, финансовые требования поставщиков финансовых ресурсов в случае, если они действуют через финансового посредника, становятся более ликвидными, меньшими по размеру, более краткосрочными и менее рискованными. Таким образом, финансовые посредники облегчают доступ экономических агентов, нуждающихся в финансировании, к финансовым ресурсам, и стимулируют потенциальных поставщиков капитала к инвестированию избытка своих средств.

Вместе с тем отмеченные выше различия качественных характеристик активов и пассивов баланса финансового посредника означают, что финансовый посредник берет на себя часть риска поставщика финансовых ресурсов. В связи с этим у финансового посредника возникает задача управления этим риском, которая может быть решена различным образом. Во-первых, он может передать часть риска другим экономическим агентам при помощи разнообразных финансовых инструментов (производных ценных бумаг, например). Передача риска превращает функцию качественной трансформации активов в обычную брокерскую функцию. Во-вторых, финансовый посредник может диверсифицировать риск, поскольку клиенты по причине небольшого размера своих финансовых требований не всегда могут сами это сделать и поэтому вынуждены обращаться к посреднику. В-третьих, посредник может пассивно взять на себя весь риск.

К операциям, связанным с функцией качественной трансформации активов, относят мониторинг заемщика, участие в управлении (management expertise), гарантирование, создание ликвидности и трансформацию требований.

Виды финансовых посредников. В современной экономической теории существуют различные способы классификации многочисленных финансовых посредников. Одной из наиболее распространенных классификаций является классификация по способу финансирования. По этому критерию все финансовые посредники подразделяются на депозитные и недепозитные финансовые организации.

Депозитные финансовые организации – это организации, в структуре пассивов которых присутствуют высоколиквидные финансовые обязательства, представляющие собой фиксированные по суммам вклады. Основным отличием структуры баланса депозитных финансовых институтов является высокий уровень финансового рычага, т. е. доли заемных средств в структуре пассива. Наиболее типичным и широко распространенным видом депозитных финансовых организаций являются коммерческие банки.

Коммерческие банки исторически возникли как определенный тип финансовых посредников, финансируемых главным образом за счет ликвидных депозитов и предоставляющих экономическим агентам неликвидные кредиты. Именно трансформационная функция составляет традиционную основу банковского бизнеса, хотя тенденция универсализации привела к тому, что современная банковская деятельность гораздо более разнообразна.

Функция качественной трансформации активов дополняется выполняемой коммерческими банками функцией создания ликвидности (платежных средств). Банки выпускают долговые обязательства, обладающие высокой ликвидностью, которые выступают в функции средства платежа наряду с банкнотами Центрального банка. В связи с этим они играют важнейшую роль в обеспечении функционирования платежной системы и реализации денежно-кредитной политики центрального банка. Благодаря этой роли банки считаются основой современного финансового посредничества.

Возможность обеспечивать функционирование платежной системы появляется у банков в связи с тем, что они финансируются главным образом за счет заемных средств. Собственный капитал, как правило, не превышает 10−15% их баланса. Основной объем их пассивов формируется на основе собственных обязательств (депозитов), преимущественно краткосрочных и высоколиквидных, которые для вкладчиков служат резервом платежных средств. Роль коммерческих банков в функционировании платежной системы определяется не только тем, что они распространяют денежные средства в экономике через систему денежных расчетов, но главным образом их способностью создавать и обслуживать депозиты до востребования, т. е. расчетные и текущие счета. Поскольку в современной экономике перевод денег по банковским счетам является основным способом платежа, а остатки на расчетных и текущих счетах выступают в качестве главного средства платежа и важнейшего компонента предложения денег, коммерческие банки через расчетные (текущие) счета и депозитно-ссудную эмиссию связывают центральный банк с миллионами экономических агентов, использующих деньги.

Отсюда вытекает еще одна важная функция коммерческих банков – функция передачи экономике импульсов денежно-кредитной политики центрального банка. Центральный банк в целях обеспечения стабильного экономического развития осуществляет контроль над предложением денег, поддерживающих экономическую активность. Например, в период роста инфляции центральный банк попытается сдержать расширение денежной массы и поднимет процентные ставки по своим операциям с коммерческими банками. Ограничение роста предложения денег сократит возможность коммерческих банков получать межбанковские кредиты, поскольку они также станут дороже; это, в свою очередь, сократит объем кредитования реального сектора и повысит процентные ставки по кредитам. Таким образом, коммерческие банки осуществляют посредничество при реализации денежно-кредитной политики.

Важнейшая роль банков в поддержании стабильности платежной системы и в реализации денежно-кредитной политики объясняет тот факт, что коммерческие банки являются объектом наиболее жесткого регулирования со стороны центрального банка.

Наряду с коммерческими банками могут существовать и другие виды депозитных финансовых институтов, которые отличатся большей специализацией деятельности. Например, в США это сберегательные кассы и кредитные союзы, имеющие специализированную структуру активов (и соответственно закладные на недвижимость и потребительские кредиты). В отличие от коммерческих банков эти депозитные институты являются взаимными, т. е. их капитал принадлежит вкладчикам. В Российской Федерации к небанковским депозитным посредникам могут быть отнесены микрофинансовые организации.

Однако заметим, что глубокие изменения, которые происходят в последние годы на финансовых рынках, дают все меньше оснований для отождествления реальных банков, особенно западноевропейских, с чисто депозитными посредниками. По сравнению с США банковские системы западноевропейских стран всегда отличались большей степенью универсальности. В настоящее время банки развитых стран континентальной Европы имеют возможность осуществлять весь спектр финансовой деятельности, включая страхование, андеррайтинг и операции с корпоративными ценными бумагами на вторичном рынке, быть членами бирж и напрямую торговать на фондовых биржах. При этом основная доля сбережений в этих странах проходит через банковскую систему либо в форме депозитов, либо в форме инвестиционных активов и ценных бумаг. В европейских странах в единой банковской структуре объединяются различные виды финансовых посредников. Соответственно структура активов универсальных европейских банков более разнообразна, чем в США, хотя современные тенденции позволяют говорить о постепенном стирании различий между банковскими системами разных стран и универсализации банков. При этом банки осуществляют практически все существующие функции финансовых посредников.

Недепозитные финансовые организации играют огромную роль в современной финансовой системе и являются более разнообразными, чем депозитные организации. Каждый вид недепозитных финансовых организаций выполняет свою функцию в экономике и поэтому представляется целесообразным рассмотреть каждый из них в отдельности.

Страховые компании. Активы страховых компаний во многом схожи с активами коммерческих банков, однако финансируются они главным образом за счет так называемых условных обязательств (contingent liabilities). Обязательства страховой компании становятся текущими при наступлении определенного события (страхового случая), время и вероятность которого являются неопределенными в момент подписания договора о страховании. Основное различие между коммерческими банками и страховыми компаниями касается их пассивов. В то время как обязательства банков могут измениться мгновенно по желанию вкладчиков, обязательства страховых компаний меняются при наступлении событий, не контролируемых страхователем. Кроме того, пассивы страховых компаний более долгосрочны, чем банковские пассивы (особенно это касается компаний, специализирующихся на страховании жизни), что дает страховым компаниям возможность инвестировать в более долгосрочные активы.

Страхование предполагает использование закона больших чисел, т. е. страховое дело предполагает создание “рискового пула” из независящих друг от друга событий с целью диверсификации и оценки риска. Крупные размеры некоторых требований обусловливают преимущество посредничества страховой компании. В этом прослеживается аналогия между коммерческими банками и страховыми компаниями – диверсификация позволяет банкам управлять кредитным и процентным рисками, в то время как сравнительно небольшие размеры сбережений вкладчиков и ограниченный доступ на кредитный рынок не позволяет самим вкладчикам без посредничества банка воспользоваться эффектом диверсификации.

Страховые компании осуществляют следующие посреднические функции: отбор и сертифицирование, инициирование предоставления средств, мониторинг, гарантирование и трансформация требований.

Пенсионные фонды. Наряду со страховыми компаниями существует еще один вид финансовых посредников, аккумулирующих долгосрочные обязательства, – пенсионные фонды. В современном мире существуют различные схемы функционирования пенсионных фондов, однако общий принцип заключается в том, что вклады в пенсионные фонды инвестируются в разнообразные активы вплоть до момента наступления обязательства перед вкладчиками, т. е. выплаты пенсии. Очевидно, что инвестиционная политика пенсионных фондов должна быть жестко регламентирована. Современные пенсионные фонды имеют в своих активах небольшие пакеты ценных бумаг сотен эмитентов, часто имитирующих структуру биржевых индексов. За последние несколько десятилетий пенсионные фонды в странах с развитыми финансовыми рынками в десятки раз увеличили свои активы и стали важнейшим видом институциональных инвесторов, способных осуществлять долгосрочные инвестиции и оказывать заметное влияние на процесс накопления капитала в частном секторе.

Основными посредническими функциями, выполняемыми пенсионными фондами, являются гарантирование и трансформация требований.

Инвестиционные фонды. Как и пенсионные фонды, инвестиционные фонды захватили значительную часть рынка и увеличили свои активы в десятки раз за последние несколько десятилетий. Инвестиционные фонды делятся на две категории – инвестиционные фонды открытого типа (open-end mutual funds) и закрытые инвестиционные фонды (closed-end mutual funds).

Инвестиционные фонды закрытого типа имеют заранее установленное предельное количество акций (паев); изначальные ресурсы таких фондов, как правило, не могут быть увеличены за счет дополнительного выпуска акций. Закрытые инвестиционные фонды котируются на бирже как обычные компании, и поэтому рыночная цена их акций может значительно отличаться от ликвидационной стоимости находящихся в их активах ценных бумаг.

Инвестиционные фонды открытого типа функционируют по другим принципам. Через управляющую компанию их акции постоянно выкупаются и предлагаются к продаже по цене их чистых активов (рыночная цена активов, разделенная на количество акций), в результате чего цена акции (пая) соответствует текущей стоимости ценных бумаг, находящихся в активе фонда. Инвестиционные фонды открытого типа дали рождение многочисленным компаниям, специализирующимся на управлении фондами (fund management companies), каждая из которых управляет множеством фондов, имеющих различные инвестиционные цели. Фонды принадлежат своим инвесторам и платят управляющим компаниям комиссионные за их услуги.

Стремительный рост инвестиционных фондов во многих развитых странах в последние десятилетия можно объяснить тремя основными причинами.

Во-первых, в условиях роста инфляции разница между процентной ставкой по банковским депозитам и рыночной процентной ставкой увеличилась, и инвестор предпочел инвестиционные фонды банковским депозитам, несмотря на отсутствие государственных гарантий вкладов в инвестиционные фонды. При этом многие фонды управлялись очень консервативно и даже ограничивали свои вклады государственными ценными бумагами, что приближало их рисковые характеристики к банковским депозитам.

Второй причиной бурного развития инвестиционных фондов считается появление теории «эффективного рынка», предполагающей невозможность в условиях высоколиквидного финансового рынка получить прибыль от инвестиций в ценные бумаги больше, чем средняя рыночная. В результате портфельные инвесторы стали следовать пассивной стратегии, приобретая диверсифицированные портфели ценных бумаг, имитирующие биржевые индексы. Очевидно, что отдельные инвесторы, имеющие ограниченные ресурсы, не могли следовать такой стратегии, и вынуждены были обращаться к услугам инвестиционных фондов, которые решают эту проблему, объединяя множество мелких инвесторов.

В-третьих, глобализация финансовых рынков породила у инвесторов необходимость диверсифицировать свои вложения не только между отраслями и компаниями, но и между странами, тем более что многие налоговые и законодательные барьеры на этом пути были устранены. Очевидно, что информация об объектах инвестиций за рубежом остается сравнительно дорогой, поэтому инвестору необходима помощь квалифицированного посредника – инвестиционного фонда. Многие инвестиционные фонды стали специализироваться по странам и регионам мира.

Основными посредническими функциями инвестиционных фондов являются: операционные услуги, отбор и сертифицирование.

Венчурные фирмы. Большинство предпринимателей, начинающих свой бизнес, не могут сразу получить банковский кредит по причине слишком высокой степени риска. В этом случае им на помощь приходят венчурные фирмы, которые инвестируют не только в собственный капитал предпринимателя, но и выступают в роли квалифицированных консультантов, помогающих предпринимателям трансформировать свои инновационные идеи в реальные, экономически обоснованные проекты. Венчурные фирмы обычно предоставляют так называемое структурированное финансирование, включающее в себя инвестиции в собственный капитал и заемные средства. При этом соблюдаются следующие условия:

• после получения финансирования предприниматель сохраняет привязанность к своей венчурной фирме и все свои дальнейшие действия согласовывает только с ней, не имея никакой возможности для маневра;

• венчурная фирма устанавливает минимальные качественные требования, несоблюдение которых предпринимателем может привести к передаче венчурной фирме полного контроля над бизнесом;

• в случае передачи контроля венчурной фирме, предприниматель получает фиксированную цену, не зависящую от достигнутых результатов, т. е. венчурная фирма имеет опцион на покупку бизнеса;

• если контроль продолжает оставаться в руках предпринимателя, то и предприниматель, и венчурная фирма участвуют в прибылях пропорционально своим вкладам в собственный капитал, причем прибыль зависит от способности предпринимателя грамотно вести бизнес.

Экономическая целесообразность существования финансовых посредников такого типа объясняется следующими обстоятельствами. Как правило, в роли предпринимателя выступает либо инженер, досконально знающий технологию производства продукта, либо специалист-маркетолог, нашедший нишу на рынке для данного продукта. Однако такой предприниматель, скорее всего, не имеет опыта управления всеми аспектами бизнеса. В то же время менеджеры венчурной фирмы, не являющиеся специалистами в области технологии производства и маркетинга того или иного продукта, имеют огромный опыт управления бизнесом, а фирма предоставляет необходимые средства для реализации предлагаемого бизнес-проекта.

Возможность приобретения венчурной фирмой полного контроля над бизнесом в случае возникновения серьезных проблем, улучшает условия предоставления первоначального финансирования для предпринимателя. Участие в капитале не только дает менеджерам венчурной фирмы возможность реализовать свою роль в управлении бизнесом (даже если он остается под контролем предпринимателя), но и стимулирует их добросовестно и ответственно консультировать предпринимателя по управленческим вопросам.

Роль венчурных фирм во всех странах постоянно возрастает, что не в последнюю очередь связано с нежеланием коммерческих банков финансировать предпринимателей на ранней стадии развития их бизнеса. Это объясняется тем, что банки не обладают достаточным опытом в управлении бизнесом на стадии его становления, минимальные качественные требования и опцион на покупку бизнеса, доступные для венчурных фирм, как правило, не доступны для банка. Если окажется, что предприниматель является плохим управленцем, а сам бизнес несостоятелен, банк вряд ли сможет исправить положение и останется просто владельцем переданных ему в обеспечение кредита активов, имеющих сомнительную стоимость. Следовательно, один и тот же проект имеет неодинаковую степень риска для банка и для венчурной фирмы. Банки, конечно, могут нанять консультанта по управлению развивающимся бизнесом, однако этот консультант будет являться простым агентом банка, в результате чего возникнет проблема морального риска, связанная с мотивацией такого консультанта. Венчурная фирма эффективно решает эту проблему, объединяя управленческий опыт и участие в капитале.

Однако по мере развития новой компании, эти проблемы становятся менее значимыми, и конкурентоспособность банков перед венчурными фирмами повышается. Банки имеют неоспоримые преимущества (доступ на рынки капиталов и финансирование за счет депозитов, незначительная угроза передачи контроля над компанией при финансировании посредством банковского кредита и т. д.), и поэтому компании, прошедшие стадию становления, предпочитают банковский кредит венчурному капиталу.

Посредническими функциями, осуществляемыми венчурными капиталистами, являются отбор и сертифицирование, предоставление средств, мониторинг, участие в управлении, а также создание ликвидности и трансформация требований.

Финансовые компании. Финансовые компании обычно специализируются на предоставлении кредитов с повышенным риском, но при этом выдаваемые ими кредиты почти всегда имеют обеспечение (в отличие от коммерческих банков, выдающих как обеспеченные, так и необеспеченные кредиты). Финансовые компании делятся на компании, финансирующие покупки (sales finance), предоставляющие небольшие кредиты физическим лицам (personal finance) и компании, специализирующиеся на коммерческом кредите и лизинге (business finance). Примером таких посредников могут быть факторинговые компании, компании потребительского кредитования, лизинговые компании.

Основным отличием финансовых компаний от коммерческих банков является источник их финансирования; если для банков основным источником являются депозиты, то финансовые компании финансируются главным образом через выпуск краткосрочных необеспеченных долговых обязательств – коммерческих бумаг (commercial paper) и получение банковских кредитов. Поэтому финансовые компании в отличие от банков не являются объектом жесткого регулирования. Однако эмитенты коммерческих бумаг вынуждены, как правило, приобретать кредитные обязательства банков, чтобы повысить свой кредитный рейтинг и иметь возможность погасить коммерческие бумаги в случае возникновения каких-либо финансовых проблем.

Большинство финансовых компаний возникли как специализирующиеся на коммерческом кредитовании филиалы крупных нефинансовых корпораций, со временем они приобрели необходимый опыт для работы в сфере финансовых услуг и получили доступ к источникам финансирования. Современные финансовые компании успешно конкурируют с коммерческими банками. К посредническим функциям, осуществляемым финансовыми компаниями, относят отбор, инициирование, предоставление средств и трансформацию требований.