_home_admin_many-books.org_2_9045 / Рынок ценных бумаг (теория и практика). Учебное пособие

МЕЖРЕГИОНАЛЬНАЯ
АКАДЕМИЯ УПРАВЛЕНИЯ ПЕРСОНАЛОМ
МАУП
А. В. Калина, В. В. Корнеев, А. А. Кощеев
РЫНОК ЦЕННЫХ БУМАГ
(теория и практика)
Учебное пособие
2-е издание, переработанное и дополненное
Рекомендовано
Министерством
образования Украины

Киев 1999
ББК 65.2бя75
К17
Рецензент О. А. Арестархов, пресс-секретарь Ассоциации ПФТС
Ответственный редактор И. В. Хронюк
Рекомендовано Министерством образования Украины (письмо N° 164
от 03.06.99)
Калина А. В., Корнеев В. В., Кощеев А. А. Ч)
К17 Рынок ценных бумаг (теория и практика): Учеб. пособие.— 2-е изд., )
перераб. и доп.— К.: МАУП, 1999.— 256 с.— Библиогр.: с. 253.
ISBN 966-7312-24-0
В предлагаемом пособии сделана попытка в простой и доступной форме на
примерах из отечественной и зарубежной практики раскрыть процесс форми-
рования, развития и функционирования фондового рынка как единого целого,
а также отдельных его элементов.
Для студентов, аспирантов, преподавателей и всех, кто интересуется пробле-
мами фондового рынка.
ББК 65.26я75
У пропонованому поабнику зроблено спробу в прост!й i доступнш форм!
на прикладах \з в!тчизняноТ та заруб!жноУ практики розкрити процес форму-
вання, розвитку та функцюнування фондового ринку як единого цтого, а та-
кож окремих його елемент!в.
Для студенлв, асшрант!в, викладач!в i scix, хто цтавиться проблемами фон-
дового ринку.
© А. В. Калина, В. В. Корнеев, А. А. Кощеев, 1997
© А. В. Калина, В. В. Корнеев, А. А. Кощеев, 1999,
с изменениями и дополнениями
© А. В. Овчинников (дизайн обложки), 1999
© Межрегиональная Академия
управления персоналом (МАУП), 1997
© Межрегиональная Академия
управления персоналом (МАУП), 1999,
ISBN 966-7312-24-0 с изменениями и дополнениями
ВВЕДЕНИЕ
В последнее время издано значительное количество материалов по
проблемам рынка. Однако сколько бы статей и книг ни было прочита-
но, постоянно возникают все новые и новые вопросы: каковы общие
принципы и условия формирования рынка; что составляет содержание
понятия "рынок"; чем отличаются модели рыночной экономики разных
стран и т. д.
Понятия "рынок", "рыночные отношения" долгое время употребля-
лись исключительно в негативном смысле, причиной чему являлось не-
однозначное понимание их сущности.
Рынок — это отношения по поводу купли и продажи. Как свиде-
тельствует мировой опыт, о наличии рынка можно говорить лишь тогда,
когда в стране действуют и развиваются три главные его составляющие:
товарный рынок, рынок капитала и рынок труда.
Товарный рынок, т. е. отношения по поводу купли и продажи това-
ров и услуг, существовал у нас всегда, как бы ни была ограничена сфера
его действия и какими бы нерыночными методами он ни управлялся.
Главным мотивационным импульсом перехода к рынку собственно и
была необходимость насыщения товарного рынка, ликвидация дефици-
та, обеспечение сбалансированности спроса и предложения. Главное,
чего требует от товарного рынка потребитель (собственник денежных
средств), — это возможность выбора. Обеспечивается она предложени-
ем различных по цене, внешнему виду, техническим характеристикам и
3
т. д. товаров и услуг, удовлетворяющих потребности человека,-в количе-
стве, превышающем возможность приобретения, т. е. наличием произ-
водства, а следовательно, и конкуренции — необходимого условия ры-
ночных отношений. Требуя возможности выбора для себя, потребитель
должен иметь в виду, что производителю необходима свобода в выбо-
ре того, без чего невозможен процесс производства. К. Маркс назвал
это нечто факторами производства и показал, что ими являются труд и
капитал. Таким образом, рыночные отношения предполагают существо-
вание рынков, где предложение факторов производства во всяком слу-
чае не должно быть меньше спроса. Эти рынки называются рынком
труда и рынком капитала.
Таким образом, если говорят, что в стране существуют рыночные
отношения, это прежде всего означает, что здесь имеют место товар-
ный рынок (отношения по поводу купли и продажи товаров и услуг),
рынок капитала (отношения по поводу купли и продажи ценных бу-
маг — акций, облигаций, долговых обязательств и т. д.) и рынок труда
(отношения по поводу купли (найма) рабочей силы). И нет ни одной
страны с развитыми рыночными отношениями, где отсутствовал бы
хоть один из названных элементов. Вопрос лишь в том, в какой мере
возникающие в связи с этим проблемы влияют на уровень жизни каж-
дого отдельного гражданина и какими методами государство смяг-
чает их влияние.
По мере развития рынка государственно-административный сектор
последовательно заменяется рыночными структурами. В этих условиях
важно соблюдать преемственность в преобразовании оргструктур уп-
равления с тем, чтобы наиболее полно использовать их организацион-
ный потенциал. Так, по мнению специалистов, вместо центральных эко-
номических ведомств целесообразно создавать структурные подразде-
ления, которые анализировали бы, прогнозировали и координировали
развитие рыночных сфер деятельности. В первую очередь это касается
финансовых активов, "подпитывающих" этот процесс.
Во время приватизации появляется все больше акционерных об-
ществ. Государство, банки, предприятия все чаще используют долго-
вые ценные бумаги как способ привлечения свободных денежных ка-
питалов. Развивается рынок производственных ценных бумаг —
фьючерсных контрактов, закладных.
В настоящее время происходит становление и одновременно раз-
витие рынка ценных бумаг. Накопленный опыт чрезвычайно быстро
внедряется в каждодневную практику. Рынок ценных бумаг представ-
4
ляет собой, пожалуй, самую динамичную структуру экономики, которая
чутко и быстро реагирует на любые изменения, происходящие как в
смежных областях, так и в таких сферах, влияние которых заранее рас-
считать очень трудно.
Стимулируя мобилизацию капиталов, фондовый рынок обеспечи-
вает перераспределение свободных средств между различными сфе-
рами и отраслями экономики в пользу перспективных, развивающихся
производств. Инвестор вкладывает деньги с целью получения дохода,
который могут обеспечить только рентабельные предприятия, находя-
щиеся на подъеме своей деятельности. В свою очередь, финансовые
инвестиции в определенную отрасль сопровождаются расширением
производства, увеличением его прибыльности. Таким образом, рынок
финансовых активов способствует формированию эффективной, ди-
намичной экономики.
Возрождение рынка ценных бумаг в Украине способствовало раз-
витию сети финансовых посредников, фондовых бирж, брокерских и
дилерских фирм, инвестиционных компаний и фондов. Обращаясь к
посреднику, инвестор и эмитент должны четко представлять себе его
функции, сферу деятельности, обязанности и возможности.
Рынок финансовых активов представлен различными ценными
бумагами: долевыми, долговыми, производными.
Для того чтобы ориентироваться в многообразии ценных бумаг
(акциях, облигациях, сертификатах, векселях), необходимо разбираться
в их экономическом назначении, условиях выпуска и обращения, обес-
печиваемых возможностях, способах получения дохода. Этим вопро-
сам и посвящено предлагаемое учебное пособие. Авторы надеются, что
оно будет полезно как студентам, так и бизнесменам.
Финансовые инвестиции сопряжены с определенным риском как
недополучения ожидаемого дохода, так и потери инвестированного
капитала. Чтобы избежать этого, необходимо анализировать конъюнк-
туру рынка финансовых активов. Это позволит оценить надежность
предполагаемых вложений и выбрать оптимальный их вариант. Прове-
дение такого анализа требует знания основных методов финансовых
расчетов, с которыми и знакомит данная книга.
Развитие фондового рынка способствовало появлению не только
новых финансовых инструментов, но и таких специфических операций
с ценными бумагами, как эмиссия, первичное размещение, листинг, коти-
ровка, сделки купли-продажи на вторичном рынке, хранение, формирова-
ние портфеля ценных бумаг и управление им, маржевые сделки. Участ-
5
ники рынка ценных бумаг обязаны ориентироваться в многообразии
финансовых сделок. В этой связи авторы надеются, что предлагаемый
материал в большинстве случаев подскажет, как вести себя на фондовом
рынке в той или иной ситуации. Но один совет можно дать в самом
начале. Рынок, как большой пароход, имеет большую инерцию. Его до-
статочно трудно развернуть. Поэтому в периоды резких перемен самое
безопасное — выйти из игры.
Учебное пособие подготовлено кандидатами экономических наук
А. В. Калиной (§ 1-11, 13-18, 22), В. В. Корнеевым (§ 11, 12, 19) и
А. А. Кощеевым (§20, 21).
§ 1. РЫНОК ЦЕННЫХ БУМАГ УКРАИНЫ,
ЕГО СТРУКТУРА И РАЗВИТИЕ
В литературе часто встречаются термины "рынок ценных бумаг",
"фондовый рынок", "рынок капитала", однако их объяснение и закреп-
ление на законодательном уровне отсутствует. Единственное опреде-
ление термина "рынок ценных бумаг" приведено в Концепции функ-
ционирования и развития фондового рынка Украины (см. прил. 1),
одобренной Постановлением Верховного Совета Украины от 22 сен-
тября .1995 г., где говорится: "Рынок ценных бумаг является много-
функциональной системой, которая способствует аккумулированию
капитала для инвестиций в производственную и социальную сферы,
структурной перестройке экономики, позитивной динамике социаль-
ной структуры общества, повышению благосостояния граждан за счет
владения и свободного распоряжения ценными бумагами, подготов-
ленности населения к рыночным отношениям". Однако в этом опре-
делении не указывается, кто действует на рынке ценных бумаг (субъек-
ты), каков характер отношений, в которые вступают его участники, и по
какому поводу складываются отношения (объекты). Ответив на эти
вопросы, мы получим достаточно полное представление о том, что
такое рынок ценных бумаг.
По нашему мнению, рынок ценных бумаг представляет собой
особый сегмент финансового рынка, на котором складываются отно-
шения по поводу купли-продажи специальных документов (ценных
бумаг), имеющих собственную стоимость, свободно обращающихся и
свидетельствующих об отношениях совладения, займа, и производных
от них отношений между теми, кто привлекает ресурсы, выпуская цен-
ные бумаги (эмитентами), и теми, кто их приобретает (инвесторами),
с участием, как правило, особых субъектов предпринимательской дея-
тельности — финансовых посредников. Если выразиться кратко, то
это часть рынка ссудных капиталов, где осуществляются эмиссия (вы-
пуск) и купля-продажа ценных бумаг — документов, подтверждающих
имущественное право и право собственности на основе их предъяв-
ления.
Принципиально важно подчеркнуть, что рынок ценных бумаг не яв-
ляется неким абсолютно самостоятельным институтом рыночной
7
экономики, это часть финансового рынка, включающая также банковс-
кие и страховые институты.
Рассмотрим, что же представляет собой финансовый рынок.
Финансовый рынок (рынок ссудных капиталов) — это механизм
перераспределения капитала между кредиторами и заемщиками с помо-
щью посредников на основе спроса и предложения на капитал. На прак-
тике он представляет собой совокупность кредитно-финансовых инсти-
тутов, направляющих поток денежных средств от собственников к заем-
щикам и обратно. Главная функция финансового рынка состоит в транс-
формации бездействующих денежных средств в ссудный капитал, т. е. в
денежный капитал, собственник которого предоставляет его другим ли-
цам на установленный срок на условиях возвратности за определенную
плату в виде процента.
Финансовый рынок подразделяется на денежный рынок и рынок
капиталов (схема 1). Под денежным понимается рынок краткосроч-
ных кредитных операций (до одного года). В свою очередь, денежный
рынок обычно подразделяется на учетный, межбанковский и валютный.
Финансовый рынок (рынок ссудных капиталов)
Денежный рынок
Учетный
рынок
Межбан-
ковский
рынок
Валютный
рынок
Схема 1. Структура финансового рынка
Основными инструментами, используемыми на учетном рынке,
являются казначейские и коммерческие векселя, другие виды кратко-
срочных обязательств (ценные бумаги). Таким образом, на учетном
рынке обращается огромная масса краткосрочных ценных бумаг, глав-
ная характеристика которых — высокая ликвидность и мобильность.
Межбанковский рынок — это часть рынка ссудных капиталов,
где временно свободные денежные ресурсы кредитных учреждений
привлекаются и размещаются банками между собой преимуществен-
но в форме межбанковских депозитов на короткие сроки. Наиболее
распространенные сроки депозитов — 1, 3 и 6 месяцев, предельные сро-
ки — от одного дня до двух лет (иногда 5 лет). Средства межбанков-
ского рынка используются банками не только для краткосрочных, но и
для средне- и долгосрочных активных операций, регулирования балан-
сов, выполнения требований государственных регулирующих органов.
Валютные рынки обслуживают международный платежный оборот,
связанный с оплатой денежных обязательств юридических и физи-
ческих лиц разных стран. Специфика международных расчетов за-
ключается в отсутствии общепринятого для всех стран платежного
средства. Поэтому необходимым условием расчетов по внешней тор-
говле, услугам, инвестициям, межгосударственным платежам является
обмен одной валюты на другую в форме покупки или продажи ино-
странной валюты плательщиком или получателем. Валютные рын-
ки — официальные центры, где совершается купля-продажа валют на
основе спроса и предложения.
Рынок капиталов подразделяется на рынок ценных бумаг (сред-
не- и долгосрочных) и рынок средне- и долгосрочных банковских
кредитов. Рынок капиталов является важнейшим источником долго-
срочных инвестиционных ресурсов для правительства, корпораций и
банков. Если денежный рынок предоставляет высоколиквидные сред-
ства в основном для удовлетворения краткосрочных потребностей, то
рынок капиталов обеспечивает долгосрочные потребности в финансо-
вых ресурсах.
Таким образом,
финансовый рынок = денежный рынок + рынок капиталов.
Главной функцией финансового рынка является обеспечение про-
цесса распределения финансовых ресурсов в экономике. Он создает
условия для свободного межотраслевого обращения капиталов, по-
зволяет превращать сбережения в рабочие инвестиции. Являясь опти-
мальным распределительным механизмом, финансовый рынок способ-
ствует снижению затрат, возникающих в процессе движения капитала.
Государство может быть кредитором и заемщиком, устанавливать
общие правила функционирования рынка и осуществлять повседнев-
ный контроль за ним, проводить через рынок официальную денежно-
кредитную политику и даже более широкие экономические меропри-
ятия. Государство может также поощрять и защищать развитие фи-
нансового рынка, от состояния которого существенно зависит устой-
чивое функционирование национальной экономики. Такая политика
9
проводится в первую очередь посредством придания рынку и его состав-
ляющим организационной завершенности, стандартизации операций и
жесткого контроля. Этими вопросами в странах с развитой рыночной
экономикой специально занимаются такие учреждения, как Комиссия по
ценным бумагам и биржам (США) или Французская комиссия по бирже-
вым операциям. Кроме того, в США с конца 30-х годов функционирует
Национальная ассоциация дилеров по ценным бумагам (НАСД), со-
зданная совместными усилиями Конгресса США и Комиссии по цен-
ным бумагам и биржам с целью содействия инвестиционным банкам и
бизнесу с ценными бумагами, стандартизации принципов и приемов их
практической деятельности в соответствии с требованиями федеральных
законов о ценных бумагах.
В отдельных европейских странах государство непосредственно
участвует в создании и поддержании рынков отдельных финансовых
активов. Даже фондовые биржи в ряде случаев являются государ-
ственными учреждениями. Существуют также и "защитные" законы
и постановления, ограждающие национальные кредитно-финансо-
вые институты от иностранного проникновения и излишней конку-
ренции.
Как известно, процесс законодательного регулирования работы
фондового рынка в различных странах проходил по-разному, но его
целью всегда было создание наиболее благоприятных условий для
инвесторов и эмитентов. Обобщенные правила поведения эмитентов,
финансовых посредников и инвесторов на рынке ценных бумаг сфор-
мулированы в международных стандартах по торговым системам, кли-
рингу и расчетам по ценным бумагам. Выработаны и принципы функ-
ционирования цивилизованного фондового рынка:
• прозрачность;
• открытость и доступность;
• упорядоченность;
• конкурентность.
Этих стандартов и принципов необходимо придерживаться при
любой принятой форме организации фондового рынка. В соответ-
ствии с ними Украинский фондовый рынок сейчас разделен на два
сегмента — биржевой и внебиржевой. Такое разделение четко за-
фиксировано в Концепции функционирования и развития фондового
рынка Украины. Биржевой сегмент — рынок биржевых фирм и бан-
ков, преимущественно брокерский. На этом рынке Украины обращает-
ся не более 1% ценных бумаг. Внебиржевой сегмент — рынок фи-
10
нансовых посредников, преимущественно дилерский, который согласно
упомянутой Концепции наряду с филиалами Украинской фондовой бир-
жи займет место региональных фондовых бирж.
Концепция предполагает создание общенациональной фондовой
биржи и ее филиалов в регионах, единого депозитария ценных бумаг при
этой бирже, единого клирингового банка, брокерской сети, в которой бро-
керы являются посредниками между эмитентами и инвесторами.
Существуют две формы обращения ценных бумаг: наличная (физи-
ческая) и безналичная (дематериализованная). Следует помнить, что
безналичные ценные бумаги обязательно размещаются в депозитари-
ях, призванных хранить ценные бумаги, вести учет и контроль операций
с ними, а также выполнять другие функции согласно депозитарному
договору.
Основная задача депозитария — быть номинальным держателем
ценных бумаг. Именно в таком качестве он регистрируется в реестре
акционеров. Основная сложность — первичное накопление достаточ-
ного количества депонированных ценных бумаг клиентов для того,
чтобы при реализации сделок купли-продажи устранить частые обра-
щения в реестр. В середине 1998 года была утверждена принципиаль-
ная схема модели Национального депозитария, а Государственной ко-
миссией по ценным бумагам было принято решение "О мерах по со-
зданию Национальной депозитарной системы" (см. прил. 2).
Для быстрого проведения большого количества расчетов по день-
гам и ценным бумагам необходим еще один институт рынка — кли-
ринговая палата или депозитарно-клиринговая организация. При этом
трудность заключается в том, что первоначальная правовая база по
клирингу и расчетам была создана для банковских структур, имеющих
соответствующие лицензии. Появление самостоятельных клиринговых
организаций в такой ситуации обязательно регламентируется Нацио-
нальным банком. В то же время рынок ценных бумаг очень специфи-
чен и во многом отличается от денежного рынка.
В Концепции функционирования и развития фондового рынка
Украины не сказано, какой рынок ценных бумаг государство хочет
создать. Он может быть банковским, небанковским и смешанным, хотя
в мире наблюдается тенденция к снижению роли банков на этом
рынке. Судя по Концепции, создание и развитие фондового рынка
Украины будет ориентироваться на так называемый североамерикан-
ский образец, исключающий активную роль банков в операциях с цен-
ными бумагами.
11
Для функционирования полноценной инфраструктуры рынка ценных
бумаг в Украине необходимо наличие таких его субъектов: эмитентов,
заинтересованных в мобилизации свободных средств; инвесторов, имею-
щих свободные средства и желающих выгодно их разместить; посредни-
ков, обеспечивающих обмен обязательств (ценных бумаг) эмитентов на
денежные средства инвесторов. Непременным условием существования
рынка ценных бумаг является наличие государственного органа, регули-
рующего обращение ценных бумаг на нем и обеспечивающего необходи-
мую нормативно-правовую базу для его функционирования. Структура
рынка ценных бумаг представлена на схеме 2.
ПРАВИТЕЛЬСТВО
Комиссия по ценным бумагам
ЭМИТЕНТЫ ЦЕННЫХ БУМАГ РЫНОК ЦЕННЫХ БУМАГ ИНВЕСТОРЫ


компании, государственные органы юридические и физические лица
ФИНАНСОВЫЕ ПОСРЕДНИКИ
Схема 2. Структура рынка ценных бумаг
Эта укрупненная структура рынка ценных бумаг в значительной сте-
пени приближается к структурам, сложившимся за многие десятилетия в
странах с развитой рыночной экономикой. Из этой схемы видно, что
главные действующие лица на рынке ценных бумаг — эмитенты, инвес-
торы и финансовые посредники. Финансовые инструменты, обращаю-
щиеся на рынке, также похожи. Уже несколько лет функционирует Укра-
инская фондовая биржа — специализированное учреждение, создающее
условия для постоянно действующей централизованной торговли, обо-
роты которой по операциям с ценными бумагами весьма внушительны*.
За годы своей деятельности эта биржа создала развитую инфраструкту-
ру. В областных центрах открыты и функционируют 11 ее филиалов. С
помощью французских специалистов создана электронная система обо-
Всего по состоянию на июль 1998 г. в Украине действовало пять бирж: УФБ,
Украинская межбанковская валютная биржа, Киевская международная, Донецкая и
Приднепровская фондовые биржи.
12
рота ценных бумаг, что позволит создать единую систему биржевой тор-
говли. Именно в этой связи подготовлен проект указа Президента о со-
здании единой биржевой системы под эгидой Национальной фондовой
биржи (газета "Факты" от 08.05.98), поскольку главной проблемой
большинства бирж является отсутствие у них развитых электронных се-
тей торговли.
Одна из особенностей украинского фондового рынка состоит в
том, что между его участниками еще не успели сложиться устойчивые
отношения, позволяющие говорить об их постоянном воспроизвод-
стве. Для многих предприятий выход на рынок ценных бумаг заканчи-
вается с первой же эмиссией. Как нам представляется, это связано с
тем, что руководители предприятий-эмитентов часто недовольны ре-
зультатами продажи своих акций. Многие из них рассматривали этот
рынок в качестве своеобразного и более дешевого заменителя бан-
ковских кредитов, не задумываясь над тем, что акционеры становятся
совладельцами компании и с их мнением придется считаться. В даль-
нейшем руководители компаний предпочитают обходиться без новых
эмиссий.
Фондовый рынок Украины, состоящий из большого количества
субъектов, во многом еще не устоявшийся и до конца не сформиро-
вавшийся (схема 3), имеет один элемент, который существенно влияет
на неустойчивый характер взаимоотношений между субъектами рын-
ка ценных бумаг и связан с ролью финансовых посредников. Если,
например, американская или английская компания осуществляет эмис-
сию своих ценных бумаг, то почти всегда в этом участвуют фирмы,
специализирующиеся на операциях с ними. Без их деятельности прак-
тически невозможно грамотно сконструировать выпуск ценных бумаг,
так как только они, досконально зная положение на рынке ценных
бумаг, в состоянии определить оптимальную стратегию привлечения
средств инвесторов. К тому же следует учитывать, что на западных
рынках значительный объем ценных бумаг размещается с помощью
подписки. В этом случае прибыль инвестиционной компании напря-
мую зависит от ее возможностей найти инвесторов, способных в кратчай-
ший срок приобрести выпущенные ценные бумаги.
13
Государственные органы,
регулирующие рынок ценных бумаг
Комиссия по ценным бумагам
Министерство финансов
Национальный банк
Министерство экономики
Фонд государственного имущества
Антимонопольный комитет
Корпоратизируемые
и приватизируемые
предприятия
Юридические лица —
субъекты предпринима-
тельской деятельности
Государство:
Национальный банк
Министерство финансов
Местные органы власти
Граждане
Государства
Институциональные
инвесторы:
- страховые компании
- пенсионные фонды
- инвестиционные фонды
Обычные инвесторы
Саморегулирующиеся организации
участников рынка ценных бумаг
Украинская ассоциация торговцев
ценными бумагами
Украинская ассоциация
доверительных обществ,
инвестиционных фондов и компаний
Специализированные организации
по учету, хранению и расчетам
за ценные бумаги
Национальный депозитарий
Клиринговый банк
Финансовые посредники
Торговцы ценными бумагами
Инвестиционные фонды
Банки
Доверительные общества
Фондовые биржи
Страховые компании ____
Инфраструктура рынка ценных бумаг
Семинары и курсы
профессионального образования
Аудиторские и консультационные
фирмы
Специализированные производства
бланков ценных бумаг
Специализированная пресса_____
Схема 3. Субъекты фондового рынка Украины
14
В Украине же, по крайней мере до последнего времени, торговцы
ценными бумагами не играли сколько-нибудь заметной роли в ходе
первичной их эмиссии, хотя в нашей стране на 01.01.98 их зарегист-
рировано 813 (для сравнения в Японии таковых 120), в том числе
21 коммерческий банк. На 01.01.98 на фондовом рынке Украины осу-
ществляли свою деятельность около 1000 профессиональных участ-
ников, в частности регистраторы ценных бумаг, организаторы торгов-
ли, хранители ценных бумаг и депозитарии. Общий объем торгов на
организованно оформленных рынках в 1997 г. составил 762 млн. грн.,
что в 15,8 раза больше, чем в 1996 г. Как свидетельствует практика, у
руководителей многих отечественных компаний сложился определен-
ный стереотип выхода на рынок с собственными ценными бумагами,
начисто отвергающий услуги финансовых посредников. Особенно
сильно эта идеология опоры на собственные силы проявляется при
выборе способов первичного размещения акций. Мотивы такого по-
ведения различны и имеют, как правило, объективный характер.
Многое зависит от вида деятельности акционерной компании. Не
случайно именно коммерческие банки наиболее последовательно
придерживаются стратегии самостоятельной работы на первичном
рынке своих акций. Во-первых, высокая доходность банковского биз-
неса обеспечивает и высокий спрос на их акции. Во-вторых, при созда-
нии почти всех коммерческих банков уже изначально закладывался
принцип первоочередного размещения подавляющего объема новых
эмиссий среди учредителей и влиятельных акционеров. В-третьих,
банковский топ-менеджмент опасается, что даже незначительная поте-
ря контроля за эмиссией акций способна привести к нежелательному
перераспределению власти среди акционеров банка. Понятно, что во
всех этих случаях банки либо не нуждаются в услугах профессио-
нальных посредников, либо не желают пользоваться ими.
При оценке последствий такой стратегии для развития фондового
рынка следует учитывать, что место, занимаемое ими среди украинских
эмитентов, исключительно высоко. Однако уровень капитализации фон-
дового рынка, т. е. показатель отношения акций в обращении к совокуп-
ному валовому продукту, настолько низкий, что мы даже не можем на-
звать наш фондовый рынок развивающимся. Чтобы достичь надлежаще-
го уровня, необходимо увеличить его в десятки и сотни раз.
В то же время, если говорить о фондовом рынке как составном
элементе финансового рынка и назначении его секторов, то наглядно
его структуру можно представить в виде схемы 4.
15
Фондовый рынок

Рынок инструментов займа (облигации, государственные казначейские обязательства, векселя) Рынок инструментов недвижимости (акции открытых акционерных обществ, созданных в процессе приватизации)
Рынок инструментов инвестиций (акции, инвестиционные сертификаты, сберегательные, депозитные сертификаты)
Рынок производных инструментов (фьючерсы, опционы, варранты)
Схема 4. Структура фондового рынка
Как видно из схемы 4, фондовый рынок является многоаспектной
своеобразной экономической системой, с помощью которой рыночная
экономика функционирует в целом. Фондовый рынок способствует
аккумулированию капитала для инвестиций в производственную и не-
производственную сферы, структурной перестройке экономики, ее ре-
структуризации, позитивной динамике социальной структуры обще-
ства и повышению благосостояния каждого человека путем свобод-
ного распоряжения ценными бумагами.
Украинский фондовый рынок имеет не столь большую историю.
С января 1992 г. функционирует Украинская фондовая биржа. Были
внедрены системы электронных биржевых и внебиржевых торгов, уч-
реждена Украинская ассоциация торговцев ценными бумагами.
В настоящее время на процесс формирования и развития фондо-
вого рынка непосредственно влияет также Ассоциация украинских
банков и Украинская ассоциация доверительных обществ, инвестици-
онных фондов и компаний. Уже нельзя говорить, что фондовый ры-
нок пребывает в стадии становления, поскольку зарегистрировано
более двух тысяч эмиссий ценных бумаг на общую сумму более
350 млн. грн., из которых 80% — акции акционерных обществ, создан-
ных в процессе разгосударствления предприятий. На рынке действуют
560 торговцев ценными бумагами, свыше 100 инвестиционных фон-
дов и компаний.
Главная задача фондового рынка Украины — создать условия для
нормального размещения инвестиций. По мнению авторов, рынок цен-
ных бумаг как экономическая категория выражает экономические от-
ношения, возникающие под влиянием спроса и предложения на заем-
ный капитал, который нашел свое выражение в форме ценных бумаг.
16
I
Как полагает председатель Государственной комиссии по ценным бума-
гам О. Мозговой, в настоящее время в Украине существует несколько
рынков ценных бумаг, основными из которых являются акции акционер-
ных обществ, образовавшихся не в процессе приватизации, и акции при-
ватизированных предприятий. Достаточно сильным конкурентом стано-
вится сегодня рынок государственных ценных бумаг. Однако никто до
настоящего времени на макроуровне не рассчитал не только пропорции
между всеми этими рынками, но и сколько надо привлечь дополнитель-
ных средств, как их привлечь и на какую долю. При этом необходимо
учесть, что на создание и развитие фондового рынка влияют и привати-
зация, и состояние промышленности страны, и ее финансовое положе-
ние, и уровень инфляции...
Кроме того, дальнейшее развитие национального фондового рын-
ка сдерживается рядом объективных и субъективных факторов. Ос-
новными из них являются:
— отставание существующей законодательной и нормативно-пра-
вовой базы функционирования фондового рынка от развития реаль-
ных процессов;
— недостаточность государственного регулирования националь-
ного рынка ценных бумаг;
— недоверие населения и его психологическая неподготовлен-
ность к операциям на фондовом рынке;
— отсутствие необходимой защиты интересов мелких инвесторов
со стороны государства.
Становление фондового рынка Украины, его развитие и функциони-
рование во многом зависят от законодательного регулирования.
Для дальнейшего развития украинского фондового рынка, нынеш-
ний этап развития которого характеризуется как переломный, Комиссия
по ценным бумагам изменяет приоритеты: от задач переходного перио-
да — создания необходимой нормативной базы, лицензирования и пе-
релицензирования профессиональных участников рынка, а также реше-
ния организационных вопросов, касающихся создания центрального ап-
парата и региональных отделений, — до создания реально функциони-
рующих систем мониторинга фондового рынка и контроля за ним, сис-
темы распространения информации об эмитентах и профессиональных
участниках, а также депозитарной и упорядоченной биржевой системы в
Украине и качественного выполнения требований действующего зако-
нодательства. При этом особо выделяется задача создания системы вза-
имодействия Комиссии по ценным бумагам с Национальным банком Ук-
раины (НБУ).
17
§ 2. РЕГУЛИРОВАНИЕ РЫНКА
ЦЕННЫХ БУМАГ
Регулирование рынка ценных бумаг условно можно разделить на два
"ида: саморегулирование и государственно-правовое регулирование.
Саморегулирование бывает индивидуальным и коллективным. Ин-
дивидуальное саморегулирование предусматривает соблюдение уста-
новленных правил поведения каждым из участников операций на фон-
довом рынке. Коллективное саморегулирование связано с отработ-
кой правил и положений, которые должны соблюдаться группами
участников рынка. К коллективному саморегулированию можно от-
нести создание фондовой биржи как отдельного института, объединя-
юЩего лиц, которые занимаются торговлей ценными бумагами, а так-
же представителей различных организаций, созданных как на бирже-
вом, так и на внебиржевом рынках.
С целью приведения в действие системы государственного регу-
лирования рынка ценных бумаг 12 июня 1995 г. указом Президента
была создана Государственная комиссия по ценным бумагам и фон-
довому рынку (далее — Комиссия). Ее основные задачи определены
Законом Украины "О государственном регулировании рынка ценных
бумаг в Украине":
— формирование и обеспечение реализации единой государствен-
ной политики в области развития и функционирования рынка ценных
бумаг и их производных в Украине, содействие адаптации националь-
ного рынка ценных бумаг к международным стандартам;
— координация деятельности государственных органов по вопро-
сам функционирования в Украине рынка ценных бумаг и их произ-
водных;
— государственное регулирование и контроль за выпуском и об-
ращением ценных бумаг и их производных на территории Украины,
обеспечение законодательного регулирования в этой сфере;
— защита прав инвесторов путем осуществления мер по предуп-
реждению и прекращению нарушений законодательства на рынке
ценных бумаг, применение санкций за нарушение законодательства в
пределах своих полномочий;
18
• содействие развитию рынка ценных бумаг;
• обобщение практики использования законодательства Украины
по вопросам выпуска и обращения ценных бумаг в Украине, подготов-
ка предложений по его совершенствованию.
Кроме того, Комиссия сосредоточивает свое внимание на пробле-
мах, которые являются наиболее актуальными для развития экономи-
ки Украины:
• содействие развитию инвестиционно привлекательной среды
для привлечения внутренних и иностранных инвесторов;
• содействие реструктуризации акционерных обществ для ожив-
ления предпринимательской деятельности;
• увеличение количества рабочих мест и доходов бюджета;
• интеграция в международные финансовые рынки, что может спо-
собствовать укреплению международного авторитета Украины;
• приближение отечественного законодательства к международ-
ным требованиям.
Структура Государственной комиссии по ценным бумагам и фон-
довому рынку представлена на схеме 5.
С 1997 года в Украине получили развитие так называемые саморе-
гулируемые организации, а именно: Профессиональная ассоциация ре-
гистраторов и депозитариев, ассоциация "Внебиржевая фондовая тор-
говая система"; Украинская ассоциация инвестиционного бизнеса,
Южноукраинская торгово-информационная система и Киевская меж-
дународная фондовая биржа.
Государственно-правовое регулирование осуществляется путем
принятия законов, постановлений и других нормативных актов, регла-
ментирующих те или иные стороны отношений, которые связаны с об-
ращением ценных бумаг, а также установлением контроля за соблюде-
нием законодательства через государственные органы (см. прил. 3).
Например, в США государственное вмешательство направлено на
защиту интересов владельцев ценных бумаг, поддержание и укрепле-
ние их доверия к рынку, в Англии — на то, что может осуществляться
в большей степени на принципах саморегулирования. При этом на уча-
стников операций распространяются все законодательные акты, кото-
рые касаются любого субъекта общественных отношений. И для од-
ной, и для другой страны характерно то, что официальными рынками
ценных бумаг являются фондовые биржи, создаваемые как частные
организации.
2*9-247 19

$шшш
.^^жШШ§
ГОСУДАРСТВЕННАЯ КОМИССИЯ ПО ЦЕННЫМ БУМАГАМ И ФОНДОВОМУ РЫНКУ
Консультационно-экспертный совет Советники Председателя Комиссии Предсе Коми датель ссии Служба Председателя Комиссии Координационный совет

1 1

Член Комиссии
Член Комиссии
Член Комиссии
Управление надзора за инфраструктурой
рынка ценных бумаг
Управление корпоративных финансов
Управление расследования правонарушений
на рынке ценных бумаг и правоприменения
Управление информационно-компьютерных
систем
Управление регулирования инвестиционной
деятельности
Юридическое управление
Управление делами
Отдел кадров
Пресс-центр
Управление регулирования рынка ценных бумаг
Контрольно-правовое управление
Управление регулирования деятельности
организаторов торговли ценными бумагами
и саморегулируемых организаций
Управление регулирования выпуска и оборота
ценных бумаг
Управление методологии и стратегии
развития рынка ценных бумаг_____
Управление финансирования и бухгалтерского учета
Отдел международных связей
Первый отдел
Отдел координации работы территориальных органов
Территориальные органы
Схема 5. Структура Государственной комиссии по ценным бумагам и фондовому рынку
8ч
1 <•
s^l-g
s'? I 11
s 5 5 о 5
s -s. x 8 S
s w 5
Т СП ^
л * г
o>
о!
T3
Ф
I
I
S
-о
о
н
ш
Л)
т
ST
X
X
о;
X
ы
0>
о
л
0> о
If
о л>
TJ *
л> о
ii и
fD О
I tl
o- I
- p
0)
CD
о
Я)
5
• облигации предприятий;
• казначейские обязательства предприятий;
• сберегательные сертификаты;
• векселя;
• приватизационные бумаги;
• инвестиционные сертификаты.
Этот перечень не учитывает возможности появления производных
ценных бумаг от основных их видов.
Акции и облигации предприятий могут быть выпущены лишь после
их регистрации в соответствующем финансовом органе. В случае, если
они предназначены для открытой продажи, в том же финансовом орга-
не должен быть зарегистрирован и проспект эмиссии.
Украинское законодательство устанавливает два серьезных ограни-
чения деятельности акционерных обществ в качестве эмитентов. Так,
они имеют право выпускать облигации на сумму, не превышающую 25%
оплаченного уставного фонда, а количество привилегированных акций
акционерного общества ограничивается 10% уставного фонда.
Приказом Министерства финансов Украины (как регистрирующе-
го органа) от 20.07.95 № 123, зарегистрированным Министерством юс-
тиции Украины 24.07.95 под № 233/769, утвержден "Порядок выдачи
разрешения на проведение деятельности по выпуску и обращению цен-
ных бумаг как исключительной деятельности". Этот документ не только
устанавливает перечень документов, правила их подачи и получения раз-
решения на работу с ценными бумагами, но и регламентирует государ-
ственный контроль за совершением операций с ними.
Украинское законодательство о ценных бумагах пока далеко от
совершенства. В нем отсутствуют многие понятия, привычные для ци-
вилизованного рынка ценных бумаг. Основной проблемой, конечно
же, является отсутствие нормальной процедуры перехода права соб-
ственности на ценные бумаги. Множество проблем могут создать та-
кие незначительные, на первый взгляд, вопросы, как определение поня-
тия "торговец ценными бумагами" или порядок осуществления "ан-
деррайтинговых" функций. Естественно, перечислить все проблемы
законодательства невозможно, поэтому коротко остановимся лишь на
некоторых из них.
Физическая форма обращения. Несмотря на Указ Президента
Украины от 25.05.94 "Об электронном обращении ценных бумаг и
Национальном депозитарии", в соответствии с которым ценные бума-
ги могут выпускаться в дематериализованной форме (в виде записей
22
на счетах в электронной системе обращения ценных бумаг), многие
законодательные акты значительно ограничивают такие возможности.
Прежде всего существует внутреннее противоречие со ст. 1 Закона
УССР "О ценных бумагах и фондовой бирже", в соответствии с которой
"...именные ценные бумаги, если иное не предусмотрено этим законом
или в них не указано, что они не подлежат передаче, передаются путем
полного индоссамента (передаточной записи, которая свидетельствует
о переходе прав по ценной бумаге к другому лицу)".
Ведение книги регистрации акций. В соответствии со ст. 4
Закона УССР "О ценных бумагах и фондовой бирже", предприятие
самостоятельно ведет Книгу регистрации именных акций. В ней ото-
бражается движение именных акций, включая информацию о каждой
акции, ее собственнике, времени приобретения и количестве акций у
каждого из акционеров. Закон не определяет юридическую силу ин-
формации, включенной в Книгу. Однако учитывая фактически полное
отсутствие материализованных ценных бумаг, которые могли бы под-
твердить право собственности акционера на эту бумагу благодаря ин-
доссаменту, и то, что Книгу регистрации акций, являющуюся в связи с
этим основным документом, который подтверждает право собственно-
сти инвестора на акции, ведет сам эмитент, существует значительный
риск повторения в Украине ситуации с исключением из Книги регис-
трации акций "неудобных" акционеров подобно той, которая про-
изошла на Красноярском алюминиевом заводе.
Валютное регулирование. К сожалению, до конца не отрегули-
рован вопрос о необходимости получения лицензии НБУ на приобре-
тение ценных бумаг украинских предприятий иностранными инвестора-
ми. Поскольку ценные бумаги украинских предприятий являются ва-
лютными ценностями, то их приобретение тем или иным образом
может быть отнесено к валютным операциям. Как правило, проведение
таких операций требует генеральной или индивидуальной лицензии
НБУ за исключением некоторых операций, определенных Декретом
Кабинета Министров Украины "О режиме валютного регулирования и
валютного контроля". В то же время НБУ никак не ограничивает возмож-
ность приобретения акций украинских предприятий иностранными инвес-
торами как на вторичном рынке, так и при создании предприятий с инос-
транными инвестициями.
Налогообложение прироста капитала. В Украине отсутствует
какая-либо особая форма налогообложения прироста капитала. При-
быль, полученная от изменения курсовой стоимости ценных бумаг,
23
облагается налогом как обычная прибыль, полученная от производ-
ственной деятельности (по ставке 30%).
Проблемы с эмиссионным доходом. Достаточно долго укра-
инское законодательство никак не определяло необходимость упла-
ты корпоративного налога с эмиссионного дохода. С одной стороны,
такое налогообложение как будто выглядит нелогичным, а с другой —
законодательство непосредственно не освобождало украинские пред-
приятия от уплаты налога. Ситуация прояснилась с принятием Закона
"О налогообложении прибыли предприятий", который впервые опре-
делил, что эмиссионный доход не является прибылью предприятий и
не подлежит налогообложению.
Ограничение на выпуск облигаций акционерными обще-
ствами. Законодательство о ценных бумагах разрешает акционер-
ным обществам выпускать облигации лишь после полной оплаты всех
выпущенных акций и на сумму, не превышающую 25% уставного
фонда. Несомненно, это может создать серьезные проблемы для при-
влечения инвестиций акционерными обществами, особенно теми,
у которых реальная стоимость активов значительно превышает акци-
онерный капитал. В то же время акционерный капитал предприятия
будет определяться номинальной стоимостью акций, а не суммой, при-
влеченной от эмиссии (включая эмиссионный доход), или рыночной
стоимостью акций.
Отсутствие концепции защиты прав меньшинства. В украин-
ском законодательстве фактически не предусмотрена система защиты
прав меньшинства. Это проявляется не только в отсутствии концеп-
ции аккумулирования голосов, имеющейся во многих странах, но и в
значительных сложностях, которые возникают перед акционерами при
попытке включения в повестку дня интересующих их вопросов. К тому
же, не имея доступа к информации об акционерах, они не могут полу-
чить их доверенности на голосование по определенным вопросам
(proxy). В то же время администрация предприятия, которая отвечает
за ведение Книги регистрации акций, может получить фактически ни-
чем не ограниченный доступ к такой информации и, естественно, ис-
пользовать ее в своих целях. Существуют и другие проблемы, связан-
ные с защитой интересов меньшинства, которые ставят инвесторов в
зависимое положение от администрации.
Кроме того, законодательно не закреплена ответственность эми-
тентов за убытки, которые может понести покупатель ценных бумаг из-
за недостаточной информации на протяжении всего срока обращения
24
ценных бумаг. Не установлен контроль за приобретением конт-
рольных пакетов акций.
Одним из путей защиты интересов держателей ценных бумаг в
развитых странах является запрещение на использование служебной
информации с целью получения дополнительных доходов, а также
контроль за операциями с ценными бумагами лиц, владеющих этой
информацией. К сожалению, действующее законодательство полнос-
тью игнорирует этот путь защиты. Кроме того, целесообразно пере-
смотреть порядок выдачи лицензии на занятие профессиональной де-
ятельностью — торговлей ценными бумагами — и установления про-
фессиональных знаний руководителей и ведущих служащих.
Отсутствие концепции номинального владельца. В украин-
ском законодательстве фактически полностью отсутствует понятие
"номинальный" владелец акций. Наиболее приближен к этой роли
торговец ценными бумагами, выступающий в качестве эмиссионного
агента. Однако выполнение им своих функций наталкивается на мно-
жество проблем, включая распределение дивидендов и голосование
на собрании акционеров.
Публикация проспектов эмиссий. К сожалению, как показывает
опыт, проспекты эмиссий, которые публикуются в официальной украин-
ской прессе, существенно отличаются от документов, прошедших реги-
страцию в Министерстве финансов Украины или других уполномо-
ченных финансовых органах. Часто это связано лишь с экономией
средств, а не желанием ввести инвесторов в заблуждение. Однако не
понятно, можно ли считать публикацию сокращенного проспекта эмис-
сии официальной, как того требует законодательство Украины.
Тем не менее, несмотря на все недостатки рынка ценных бумаг Ук-
раины, который находится в начальной стадии развития, у него имеет-
ся значительный потенциал со стороны как профессиональных учас-
тников, так и инвесторов. Положительную роль в развитии рынка иг-
рают такие факторы:
• появление на рынке акций приватизированных промышленных
предприятий, благодаря чему увеличивается объем "предмета
деятельности", т. е. ценных бумаг;
• существенное изменение за счет активизации деятельности как
внутренних, так и внешних инвесторов имеющейся до этого спе-
кулятивной направленности фондового рынка;
• перспектива создания института независимых регистраторов,
что намного облегчит процесс переоформления именных цен-
25
ных бумаг, увеличит скорость их оборота и в значительной сте-
пени уравняет права акционеров;
наличие квалифицированных профессиональных участников
рынка ценных бумаг;
совершенствование законодательства, которое регулирует дея-
тельность фондового рынка Украины, а также определение мер
по развитию фондового рынка и усовершенствованию его го-
сударственного регулирования (см. прил. 3).
§ 3. ДВОЙСТВЕННОСТЬ
ЦЕННЫХ БУМАГ
Любую ценную бумагу как специфический инструмент правового
регулирования можно рассматривать в двух аспектах. Прежде всего
ценная бумага — это инструмент оформления каких-либо отноше-
ний, в основном обязательственных. (В Украине обращение ценных
бумаг с вещно-правовым содержанием не является актуальным.)
Виды этих прав могут быть самыми разными. Таким образом, всегда
можно говорить о правах, удостоверенных ценной бумагой. Кроме
того, ценная бумага является имуществом (объектом вещных прав, а
также различных договоров). При этом можно говорить о правах на
ценную бумагу, понимая под этим право собственности или иное
вещное право.,
Любая ценная бумага характеризуется неразрывной связью между
правами на ценную бумагу и правами из бумаги. Это, в частности, про-
является в классическом определении ценной бумаги, устанавлива-
ющем возможность осуществления права из ценной бумаги только в
случае предъявления подлинника документа — ценной бумаги. В на-
стоящее время в связи с развитием безналичных ценных бумаг можно
говорить о некоторой модификации этого определения. Однако та
связь, которая устанавливает возможность осуществления прав из цен-
ной бумаги в зависимости от обладания правами на ценную бумагу,
должна существовать при любой форме выпуска. Это является одной
из характеристик ценных бумаг, которая позволяет отличить этот инст-
румент от имущественных прав, возникающих из договоров. С этой
точки зрения многие так называемые суррогатные ценные бумаги типа
купчих на акции являются подтверждением каких-либо договорных
отношений и не приобретают самостоятельного, оторванного от этих
отношений значения, т. е. любая ценная бумага удостоверяет имуще-
ственное право, но не любое имущественное право удостоверяется
ценной бумагой.
27
§ 4. ПРИЗНАКИ ЦЕННЫХ БУМАГ
Для того чтобы отграничить ценные бумаги от суррогатов, полу-
чивших в последнее время широкое распространение, а также, чтобы
разграничить обычные имущественные гражданские права, возникаю-
щие, например, из договоров, от такого инструмента, как ценные бумаги,
необходимо выделить совокупность признаков, которые характеризу-
ют тот или иной инструмент как ценную бумагу.
Прежде всего ценная бумага удостоверяет имущественное право.
К сожалению, оперативность правового регулирования гражданско-
правовых отношений (например, указами Президента или норматив-
ными актами министерств и ведомств) зачастую оборачивается появ-
лением таких инструментов, которые не обладают указанным призна-
ком и с юридической точки зрения могут быть отнесены к суррогат-
ным ценным бумагам. От ценных бумаг необходимо отличать также
так называемые легитимационные знаки — почтовые марки, проезд-
ные билеты, театральные билеты и пр. Такого рода инструменты, даже
воплощая в себе имущественное право, как правило, неполно и неточ-
но фиксируют содержащиеся в них обязательства, не определяют
предмет обязательства.
Вторым признаком, характеризующим тот или иной инструмент как
ценную бумагу, является формальный признак: ценная бумага должна
быть названа в качестве таковой в Гражданском кодексе либо отнесе-
на законом о ценных бумагах в установленном им порядке к числу
ценных бумаг. Представляется, что действовавшая ранее норма Основ
гражданского законодательства была более формализована, посколь-
ку тот или иной инструмент мог быть отнесен к числу ценных бумаг
в случае указания на это в законе, указе Президента или постановле-
нии правительства.
Третий признак, необходимый для отнесения определенных инст-
рументов к числу ценных бумаг, в настоящее время является наиболее
актуальным и спорным. Выделение этого признака стало возможным
в связи с развитием в Украине системы безналичных ценных бумаг.
Он может быть обозначен как установленный законом способ фикса-
ции прав, приравниваемый к ценной бумаге. Например, в германском
законодательстве, регулирующем обращение государственных долго-
28
вых обязательств, к документу — ценной бумаге приравнивается за-
пись в Долговой книге государства. В Финляндии в мае 1992 года
была законодательно введена система безналичных ценных бумаг.
В такой системе физические документы заменяются записями с
использованием автоматизированной обработки данных. Юридичес-
кое значение владения документом заменено юридическим значени-
ем регистрации права собственности. Таким образом, в системе безна-
личных ценных бумаг поставка физических документов заменена ре-
гистрацией перевода права собственности на ценную бумагу со счета
продавца на счет покупателя. Юридическое значение владения "физи-
ческой" бумагой заменено юридическим значением записи по счету.
§ 5. ЦЕННЫЕ БУМАГИ,
ИХ КЛАССИФИКАЦИЯ И РОЛЬ
В УСЛОВИЯХ РЫНОЧНОЙ ЭКОНОМИКИ
В условиях рыночной экономики важнейшим объектом учета явля-
ются финансовые вложения, т. е. затраты предприятия на приобрете-
ние ценных бумаг, долевое участие в работе предприятий, займы дру-
гим предприятиям под векселя или другие обязательства.
Становление рыночных отношений, которое на современном этапе
является главным фактором стабилизации экономики Украины, среди
первоочередных мер предусматривает оздоровление финансовой си-
стемы. Один из путей достижения этой цели — образование рынка
ценных бумаг. Существующий фондовый рынок выполняет функции
перемещения капитала инвесторов к производителям, определения эф-
фективности использования финансовых активов в отдельных секто-
рах экономики, перемещения капитала из одной отрасли в другую.
Средством обращения на фондовом рынке являются разнообраз-
ные ценные бумаги. В соответствии с Законом УССР "О ценных бума-
гах и фондовой бирже" ценные бумаги — это денежные документы,
выражающие право собственности или отношения по займу. Они оп-
ределяют отношения между выпустившим их лицом и их собственни-
ком и предусматривают, как правило, выплату дохода в виде дивиден-
дов или процентов, а также возможность передачи денежных и других
прав, исходящих из этих документов, другим лицам.
В зависимости от формы предоставления капитала и способа вы-
платы дохода ценные бумаги делятся на долговые и долевые (паевые),
на капитальные и денежные. Капитальные ценные бумаги относятся
к "сектору длинных денег" и включают акции, облигации и казначей-
ские обязательства. Денежные ценные бумаги составляют "сектор
коротких денег". К ним относятся казначейские и муниципальные
векселя, обращающиеся депозитные сертификаты, чеки, фьючерсные
контракты, коммерческие обязательства, соглашения о выкупе.
Облигации, казначейские обязательства, сберегательные сертифи-
каты, векселя являются долговыми ценными бумагами, по которым
эмитент несет обязательство возвратить в определенный срок сред-
30
ства, инвестированные в его деятельность, и выплатить доход в виде
фиксированного процента, но которые не предоставляют их собствен-
никам права на участие в управлении делами эмитента.
Акции и производные от них ценные бумаги (приватизационные
бумаги, инвестиционные сертификаты) относятся к долевым (паевым)
ценным бумагам, по которым эмитент не несет обязательства возвра-
тить средства, инвестированные в его деятельность, но которые удо-
стоверяют участие в уставном фонде, предоставляют их собственни-
кам право на участие в управлении делами эмитента и получение ча-
сти прибыли в виде дивидендов и части имущества при ликвидации
эмитента.
Обыкновенная акция дает инвестору право на долю в капитале
эмитента — акционерного общества. Акционер приобретает право
участвовать в управлении им, а также получать долю прибыли от его
деятельности.
Своего рода гибридом между акцией и облигацией является так
называемая привилегированная акция. Эта ценная бумага дает право на
долю в уставном капитале и на фиксированный доход, но ее держатель
в общем случае не имеет права голоса на собрании акционеров.
Кроме того, ценные бумаги подразделяются на такие категории:
именные, ордерные и предъявительские. Именными называют бумаги,
выписанные на определенное имя, которое заносится в специальную
книгу корпорации; ордерными — бумаги, выписанные по команде, по
распоряжению лица, которое имеет право предъявить их другому лицу
на основе индоссамента (специальной отметки нотариальной конторы
на оборотной стороне бумаги или в приложении к ней о факте ее
передачи из одних рук в другие); предъявительскими — бумаги, не
имеющие определенного имени владельца, не требующие индосса-
мента при переходе от одного лица к другому и которые действитель-
ны на основе их предъявления.
В ценной бумаге на предъявителя удостоверенные ею имуществен-
ные права принадлежат тому, кто фактически сможет предъявить ее
обязанному лицу, а последний вправе и обязан произвести исполне-
ние такому владельцу (т. е. "против ценной бумаги"). Таким образом,
для передачи другому лицу прав, удостоверенных такой бумагой, дос-
таточно передачи самой бумаги путем ее простого вручения без со-
блюдения каких бы то ни было формальностей (п. 1 ст. 146 ГК). Тако-
вы, например, выигрышный лоте'рейный билет или предъявительская
облигация.
31
Удостоверенные именной ценной бумагой имущественные права
принадлежат только прямо указанному в ней лицу, которому только и
может быть произведено надлежащее исполнение по такой бумаге.
Поэтому при необходимости передачи права, удостоверенного именной
ценной бумагой, иному лицу ее владелец должен соответствующим
образом оформить уступку своего права — в частности, соблюсти не-
обходимые требования к форме такой уступки (ст. 389 ГК) и уведомить
о состоявшейся уступке должника — обязанное по ценной бумаге лицо
(п. 3 ст. 382; ст. 385, 386 ГК). В такой ситуации прежний владелец
именной ценной бумаги отвечает перед новым владельцем только за
действительность требования, удостоверенного ценной бумагой, но не
несет ответственности за фактическое неисполнение этого требования
обязанным лицом (п. 2 ст. 146; ст. 390 ГК). Например, передача ново-
му владельцу акций (являющихся в нашем обороте именными) будет
означать, что прежний владелец отвечает перед приобретателем за пра-
вильность оформления своего членства в соответствующем акционер-
ном обществе, но не несет перед ним никакой ответственности за невы-
плату дивидендов или банкротство общества. Таким образом, именные
ценные бумаги обладают усложненной оборотоспособностью, что от-
личает их от предъявительских, оборотоспособность которых с этой
точки зрения является повышенной.
В ордерной ценной бумаге указывается субъект удостоверенного
ею права, что сближает ее с именной бумагой. Однако ее владелец не
только сам вправе осуществлять действия с нею, но и назначать своим
распоряжением или приказом ("ордером") другое правомочное лицо.
Иначе говоря, такая ценная бумага, по сути, заранее рассчитана на
возможность ее передачи (отчуждения) другому владельцу, т. е. на
необходимую оборотоспособность. И новый владелец не лишается
возможности, в свою очередь, передать такую бумагу другому лицу.
При этом любой из владельцев ордерной ценной бумаги, осуществив-
ший ее передачу с помощью передаточной надписи, становится ответ-
ственным перед правомочным по ней лицом за правильность функци-
онирования этого вида ценной бумаги.
Возможные виды ценных бумаг, которые могут обращаться на ук-
раинском фондовом рынке, регламентируются Законом УССР "О цен-
ных бумагах и фондовой бирже" от 18.06.91. В соответствии с ним в
Украине могут выпускаться и обращаться следующие виды ценных
бумаг: акции, облигации внутренних республиканских займов, облига-
ции предприятий, казначейские обязательства республики, сберега-
32
тельные сертификаты, векселя, приватизационные бумаги. Что касает-
ся государственных ценных бумаг, то специально для их эмиссии и
размещения был создан Украинский кредитный фонд. Им был произ-
веден выпуск государственных товарных облигаций, вокруг которых
возник международный скандал, связанный с нарушением порядка
ввода облигаций в обращение. Верховный Совет создал временную
комиссию для расследования обстоятельств выпуска облигаций, а
Президент издал Указ от 10.12.94 № 757/94 "О ликвидации Украин-
ского кредитного фонда".
Следует обратить внимание на терминологию, связанную с функ-
ционированием ценных бумаг. Организации, выпускающие ценные бу-
маги в обращение, называют эмитентами, а процесс выпуска и распре-
деления ценных бумаг между их владельцами — эмиссией. Распреде-
ление финансовых активов эмитентами представлено на схеме 6.
Следует заметить, что не запрещен выпуск ряда таких производных
ценных бумаг, которые упоминаются в законодательстве, но отражены
в схеме:
• опционов не только акций, но и облигаций, государственных
долговых обязательств;
• финансовых фьючерсов;
• варрант.
Обращение таких ценных бумаг должно быть регламентировано
законодательством.
Рассмотрим подробнее отдельные виды ценных бумаг, которые
согласно Закону УССР "О ценных бумагах и фондовой бирже" могут
выпускаться и обращаться.
АКЦИИ
Акция — вид ценной бумаги, который выпускается акционерным
обществом и свидетельствует о том, что ее владелец является членом
данного общества. Законодательство Украины, как и законодатель-
ства многих стран, допускает возможность оплаты стоимости выпуска-
емых акций деньгами, имуществом, имущественными и неимуществен-
ными правами, ценными бумагами. Акционер-имеет право на участие
в управлении акционерным обществом и на получение части прибыли
общества в форме дивиденда.
В зависимости от признака классификации существует много
разновидностей акций (схема 7).
33
Б Я
(D О.
s Ь
II
re ?
0.1
О л
I-&;

X
>6
Ш
2-!
Ф 03
" I
s 5
Государственные
облигации
Муниципальные
облигации
Корпоративные
облигации
Сберегательные
и депозитные
сертификаты
Векселя
Акции
Приватизационные
сертификаты
Опционы
Фьючерсные
контракты
Схема 6. Эмитенты финансовых активов
34
По объему
реализации
прав
акционера
По способу
отражения
движения
Виды акций -
Биржевые
Банковские
-1 Корпоративные [-
Инвестиционных
компаний и фондов
Старые
Новой эмиссии
Обычные
(простые, общие)
-| Конвертируемые |-
-I Привилегированные J-
-I Бесплатные [~
Безголосые
Одноголосые
-\ Плюральные [~
Именные
На предъявителя
Схема 7. Классификация акций
Акции могут быть номинальными и безноминальными; платными и
премиальными; имеющими свободное обращение и с ограниченным
хождением; отечественными и иностранными; глобальными (всеоб-
щими), народными, трудового коллектива и т. п. Кратко рассмотрим
отдельные виды акций.
35
3*9-247
Простые, или обычные (common shares), акции. Собственник та-
кой акции, как правило, имеет один голос на собрании акционеров.
Доход в виде дивиденда по простой акции выплачивается в послед-
нюю очередь, т. е. после выплаты дивидендов по привилегированным
акциям. Дивиденды, как правило, выплачиваются в случае получения
эмитентом достаточного количества чистой прибыли (net profit или
after fax profit). Если эмитент по результатам годичной деятельности
получил незначительную прибыль либо закончил хозяйственный год
с убытком, дивиденды по простой акции, как правило, не выплачивают-
ся, т. е. выплата дивидендов по простым акциям не гарантируется эми-
тентом.
В Украине действующее законодательство разрешает эмитентам
выплачивать дивиденды по акциям за счет прибыли, полученной в кон-
кретном году. Таким образом, доход по обычным акциям зависит от
прибыли и решения о выплате и размерах дивидендов по простым
акциям, принимаемого общим собранием акционеров.
При ликвидации эмитента собственник обычной акции получает
пропорциональную часть его имущества в последнюю очередь, т. е.
после расчета эмитента с государством, кредиторами, трудовым кол-
лективом и собственниками привилегированных акций.
Обыкновенные акции с правом возврата. Такие бумаги выпус-
каются с недавних пор и являются одним из изобретений 80-х годов,
когда изменяющаяся конъюнктура рынка ссудных капиталов дала
жизнь многочисленным инновациям. Данные акции фактически пред-
ставляют собой комбинацию обыкновенной акции с опционом "пут",
который дает право продать соответствующую бумагу тому, кто ее
выдал. В рассматриваемом варианте опцион выдает компания — эми-
тент акций. Причина появления рассматриваемых акций — стремле-
ние "выбросить" их на рынок первых эмиссий, где сбыт бумаг корпо-
раций-новичков подчас встречает серьезные трудности.
Право возврата может быть реализовано по истечении нескольких
лет с момента эмиссии. Оно страхует для инвестора сумму, уплачен-
ную им за акции (но не дает гарантий, касающихся доходности). Как
правило, компания, берущая на себя обязательство выкупить предъяв-
ленные ей инвесторами акции, оставляет за собой право решить,
в какой форме она будет проводить эту операцию. Выбор осуществ-
ляется путем выкупа за наличные (инвестору возвращается сумма, ко-
торую он в свое время уплатил за акции) или путем предоставления
36
инвестору дополнительного количества акций с тем, чтобы компенси-
ровать уменьшение рыночной стоимости имеющихся у него акций.
Как видим, настоящий выкуп имеет место только в первом варианте.
Кроме того, во всех вариантах нет страховки от инфляции — за не-
сколько лет сумма, за которую были куплены акции, может заметно
обесцениться. Но на рынке первых эмиссий существенна и страховка от
снижения номинальной стоимости акций. Компании, прошедшие про-
цесс учредительства, к эмиссии таких акций не прибегают, но это не
исключает возможности использования указанных бумаг в будущем.
Привилегированные акции (preferred shares) называются так
потому, что их собственник имеет определенные привилегии по сравне-
нию с собственником обычных акций этого же эмитента. Сущность при-
вилегии обычно закрепляется в учредительных документах эмитента.
Чаще всего она заключается в том, что собственник привилегирован-
ной акции имеет гарантированный, установленный процент дивиденда,
который не зависит от размера прибыли общества. Привилегированные
акции дают владельцу право на первоочередное получение части иму-
щества при ликвидации общества и возвращение ему номинальной сто-
имости акций по его требованию. Некоторые акции этого вида дают
право на получение сверхприбыли — дополнительного дивиденда —
или на получение накопленного дивиденда (невыплаченных дивиден-
дов за несколько лет). Последние акции называются кумулятивными
(cumulative shares). Некоторые привилегированные акции являются еще
и конвертируемыми, потому что их можно обменять.
Привилегированные акции выпускаются на сумму до 10% устав-
ного фонда акционерного общества. При ликвидации эмитента соб-
ственник привилегированной акции обычно получает пропорциональ-
ную часть имущества эмитента в предпоследнюю очередь, т. е. после
расчета эмитента с государством, кредиторами и трудовым коллекти-
вом. Однако бывают и исключения, и учредительные документы эми-
тента могут регулировать данные отношения по-иному. Во многих
случаях предоставление эмитентом имущественных привилегий со-
провождается лишением собственника привилегированной акции ряда
прав: на участие в управлении делами эмитента, на голосование, на
выдвижение кандидатур и некоторых других. Иногда привилегия вы-
ражается в количестве голосов за одну акцию.
Именная акция (registered share) представляет собой ценную
бумагу, на бланке которой указывается имя ее собственника. При
37
выпуске таких акций эмитент заводит Книгу регистрации именных ак-
ций, в которую заносятся сведения об их собственниках. В этой книге
обычно указывается количество и номера акций, которые принадле-
жат конкретному инвестору. Если право собственности на определен-
ную акцию переходит к другому инвестору, то в Книгу регистрации
вносятся соответствующие изменения.
Книгу регистрации может вести сам эмитент (в Украине, например,
многие эмитенты так и поступают); эта функция также может переда-
ваться другим учреждениям — регистраторам либо депозитариям.
Именные акции представляют собой сертификатные, а не электронные
ценные бумаги. При смене собственника на такую акцию эмитент
обязан проставить на обороте бланка акции имя нового собственника
и дату совершения передачи, заверенные подписью должностного
лица, которое уполномочено подписывать бланки акций. Все это за-
тем заверяется печатью эмитента.
Акция на предъявителя (bearer share) в отличие от именной мо-
жет выпускаться как в бумажной форме, так и в виде электронных цен-
ных бумаг. Когда она выпускается в бумажной форме, на ее бланке нет
имени владельца. Если же она выпускается в виде компьютерной запи-
си, то в файле электронного депозитария против фамилии собственни-
ка просто указывается количество акций. Эмитент, выпустивший акции
на предъявителя, может не знать в каждый данный момент, кто является
акционером и каким количеством его акций владеют конкретные инве-
сторы. Переход таких акций из собственности одних инвесторов в соб-
ственность других не требует, чтобы на бланке фиксировалась дата
переуступки, ставились подпись должностного лица и печать эмитента.
По именной акции эмитент будет выплачивать дивиденды тому
лицу, которое на момент выплаты в книге регистрации значится как ее
собственник. Дивиденды по акциям на предъявителя могут выплачи-
ваться лицу, которое предъявит акции либо соответствующий доку-
мент депозитария о том, что ему принадлежит определенное количе-
ство акций, находящихся на сохранении в депозитарии.
Если акции на предъявителя выпущены в виде электронных ценных
бумаг, то эмитент сообщает о размерах дивидендов депозитарию, и тот,
основываясь на данных файла акционеров, производит выплату диви-
дендов. В ряде случаев депозитарий может выдавать документы, под-
тверждающие наличие в собственности конкретных инвесторов акций,
по которым последние могут получить деньги у эмитента. Существуют
также схемы, когда вся сумма дивидендов перечисляется депозитарию,
38
а тот перечисляет конкретные дивиденды на банковские счета инвесто-
ров. В этом случае инвесторы получают свои дивиденды в банках.
Номинальная и безноминальная акции. В традиционном кон-
тексте номинальная акция представляет собой ценную бумагу, на
бланке которой указана ее номинальная стоимость (par value). На
бланке же безноминальной акции номинальная стоимость не указы-
вается. Электронные акции также могут быть номинальными и безно-
минальными. В первом случае номинальная стоимость акции указы-
вается в компьютерном файле наряду с количеством акций, во вто-
ром — просто указывается количество акций.
Отечественные и иностранные акции. Отечественными акция-
ми являются те, которые выпущены и находятся в обращении на тер-
ритории государства, где осуществлена государственная регистрация
эмитента. По отношению к другим государствам, на территории кото-
рых будут заключаться сделки по поводу акций данного эмитента, они
являются иностранными.
В 1997—1998 гг. Комиссия по ценным бумагам приняла ряд поло-
жений, регламентирующих движение как отечественных, так и иност-
ранных акций на территории Украины и за ее пределами. К ним отно-
сятся Положение о порядке предоставления разрешения на обраще-
ние акций или облигаций предприятий украинских эмитентов за пре-
делами Украины и Положение о порядке регистрации акций и обли-
гаций иностранных эмитентов в Украине.
Платные акции продаются в собственность инвесторов эмитен-
том непосредственно или через посредников. Эмитент осуществляет
продажу акций при их выпуске. Инвестор, приобретая акции, оплачива-
ет их стоимость. Законодательство Украины, как и законодательства
многих стран, допускает возможность оплаты стоимости выпускаемых
акций деньгами, имуществом, имущественными и неимущественными
правами, ценными бумагами.
Бесплатные (премиальные) акции. С целью увеличения устав-
ного фонда эмитент может осуществлять дополнительные выпуски ак-
ций. Акции дополнительного выпуска также могут продаваться либо
акционерам, либо новым инвесторам. Однако бывают случаи, когда
эмитент принимает решение о капитализации части своей накоплен-
ной с годами нераспределенной прибыли, т. е. на определенную сум-
му указанной прибыли дополнительно выпускается соответствующее
количество акций с номинальной стоимостью, равной номинальной
стоимости ранее выпущенных акций. При этом средства нераспреде-
39
ленной прибыли превращаются в средства уставного фонда (капитали-
зируются) и засчитываются как оплата акций дополнительного выпуска.
В свою очередь акции дополнительного выпуска бесплатно передаются
эмитентом в собственность акционеров с соблюдением соответствующей
пропорциональности, т. е. пропорционально количеству уже принадле-
жащих им акций.
Акции свободного обращения и акции ограниченного обра-
щения. В зарубежной практике регулирования рынков ценных бумаг
нет единого количественного критерия, на основе которого можно
было бы четко утверждать, что определенные акции являются акция-
ми свободного обращения, в то время как другие являются акциями
ограниченного обращения. Это связано с вопросом определения от-
крытого и закрытого выпусков акций. Поэтому многие законодатель-
ства, включая и украинское, дают описательные критерии разграниче-
ния. В частности, когда эмитент предлагает свои акции к продаже всем
потенциальным инвесторам, а не какой-то определенной их группе, то
такой выпуск считается открытым. Если же эмитент продает свои ак-
ции определенным и известным ему инвесторам, то такой выпуск явля-
ется закрытым.
Вне обращения акции находятся в тех случаях, когда акционеры не
могут отчуждать имеющиеся у них акции третьим лицам, то есть за
пределы круга акционеров, однако могут их отчуждать друг другу или
эмитенту. В последнем случае эмитент также не имеет права прода-
вать выкупленные акции третьим лицам, но может продать их своим
акционерам.
ОБЛИГАЦИИ
Облигация — это ценная бумага, свидетельствующая о внесении
ее собственником денежных средств и подтверждающая обязатель-
ство возместить ему номинальную стоимость этой ценной бумаги в
предусмотренный в ней срок с выплатой фиксированного процента
(см. ст. 10 Закона УССР "О ценных бумагах и фондовой бирже").
В этом же Законе отмечается, что могут выпускаться облигации внут-
ренних республиканских и местных займов, а также облигации пред-
приятий. Последние выпускаются предприятиями всех форм собствен-
ности, предусмотренных законом, и не дают их владельцам права на
участие в управлении.
Классическая облигация, сформировавшаяся несколько веков на-
зад и во многом сохранившаяся до наших дней, — это долговое сви-
40
детельство, которое содержит два главных атрибута: обязательство эми-
тента вернуть держателю облигации после истечения оговоренного сро-
ка сумму, которую эмитент получил при выпуске данной бумаги, и обяза-
тельство эмитента выплачивать держателю облигации регулярный до-
ход в виде процента от номинальной стоимости, указанной на облига-
ции. Таким образом, выпуская облигацию, эмитент тем самым официаль-
но заявляет о своей потребности в заемных денежных средствах, о
сроках, на которые ему понадобятся эти средства, размере вознагражде-
ния, которое он соглашается платить за предоставленные ему заемные
средства.
Облигация является стандартизированным долговым свидетель-
ством: в рамках облигационного займа, реализованного конкретным
эмитентом, все выпускаемые облигации не отличаются по условиям, на
которых они были проданы. Единообразие делает облигацию потен-
циальным предметом фондовой торговли.
В Законе специально оговорен ряд требований, которые должны
соблюдать эмитенты. Так, акционерные общества могут выпускать
облигации на сумму не более 25% уставного фонда и только после
полной оплаты всех ранее выпущенных акций. Собираясь приобрести
облигации предприятия, обращают внимание на то, чтобы эмитент об-
лигаций был безубыточным на протяжении последних трех завершен-
ных финансовых лет или с момента создания, если этот срок меньше
трех лет. Кроме того, эмитент не должен иметь просроченной задол-
женности кредиторам и по платежам в бюджет. Он обязан полностью
оплатить уставный фонд к тому времени, когда принимается решение
о выпуске облигаций.
Облигации отличаются от акций тем, что ее владельцы не являются
членами акционерного общества и не имеют права голоса.
В отличие от акций облигации привлекают инвесторов тем, что обес-
печивают большую сохранность сбережений и устойчивый доход. При
этом в жертву приносится такое важное инвестиционное качество, как
возможность быстрого наращивания капитала, которое свойственно ак-
циям. Но следует помнить, что одна ценная бумага не может обеспечи-
вать одновременно максимальную надежность, доход и увеличение ка-
питала.
На облигационный рынок страны выходят эмитенты трех катего-
рий: государство в лице тех или иных органов центральной или мест-
ной власти, представители частного бизнеса, иностранные заемщики,
которые, в свою очередь, подразделяются на государственные и част-
41
ные. Статус эмитента тем выше, чем меньше риск его банкротства. Счи-
тается, что государство не может обанкротиться, и потому его облигации
являются "эталоном надежности". Но чем меньше риск, сопряженный с
приобретением облигации, тем меньше оснований выплачивать по ней
высокий процент. Мы вновь сталкиваемся с проявлением одной из зави-
симостей, приводящих в движение весь механизм фондового рынка: не-
достаток надежности необходимо компенсировать повышенным дохо-
дом. Таким образом, из всех поступающих на облигационный рынок бу-
маг государственные обязательства являются наименее доходными. На
другом "полюсе", где доходность максимальна, располагаются бумаги
эмитентов, внушающих меньше всего доверия. Ими могут оказаться об-
лигации иностранных компаний, которым нередко приходится выплачи-
вать своим инвесторам высокий процент в виде своеобразной "премии"
за повышенный риск.
Государственные займы связаны с формированием и использова-
нием государственного бюджета. Они осуществляются для ликвида-
ции дефицита бюджета путем займа денежных средств с целью фи-
нансирования общегосударственных бюджетных нужд. Государство
может взять деньги взаймы в центральном банке или у населения.
Если деньги берутся в банке, это ведет к эмиссии, к увеличению их
количества в обращении, что угрожает инфляцией. Борьба с дефици-
том без угрозы инфляции — заем денег у населения через выпуск
государственных облигационных займов. Так, Кабинет Министров
Украины принял решение о выпуске облигаций внутреннего государ-
ственного займа 1996 года на предъявителя номинальной стоимос-
тью 100 млн. крб. каждая на общую сумму 60 трлн. крб. Выпуск гос-
облигаций было поручено осуществить Министерству финансов, кото-
рое выступает гарантом их своевременного погашения. Объемы эмиссии
по срокам погашения Министерство финансов согласовывает с НБУ, ко-
торому поручены функции генерального агента по обслуживанию зай-
ма. Срок погашения гособлигаций — 91, 182, 273 дня и один год с по-
квартальной выплатой дохода из расчета 90% годовых. Размещение гос-
облигаций осуществляется на добровольных началах среди физических
и юридических лиц.
Операции, связанные с размещением и погашением облигаций
(в том числе выплата доходов), проводятся через учреждения НБУ, а так-
же через коммерческие банки — дилеры, которые выполняют операции
в порядке и на условиях, определенных НБУ.
42
Создание Депозитария государственных ценных бумаг обеспечивает
надлежащие условия сохранения облигаций в форме электронных запи-
сей на его депо-счетах и позволяет обслуживать процесс купли-продажи
облигаций.
Следует заметить, что в мировой финансовой практике ценные
бумаги типа облигаций внутреннего займа (ОВЗ) считаются наиболее
неустойчивыми (спекулятивными) активами. Парадоксальность ны-
нешней ситуации в Украине состоит в том, что именно ОВЗ являются
самыми надежными отечественными ценными бумагами.
В последние два года в Украине стала распространяться практика
проведения муниципальных займов для обеспечения потребностей
местных бюджетов — как правило, с целью строительства и содержа-
ния ряда объектов, функционирование которых имеет большое значе-
ние для данной местности (города). Желая поскорее решить пробле-
му наполнения доходной части бюджетов и ориентируясь на богатый
опыт развитых стран, городские власти с энтузиазмом и надеждой
стали эмитировать собственные облигации. Пионером стал Днепро-
петровск. Немного позже его опытом с разной степенью успешности
попробовали воспользоваться Киев, Донецк, Харьков и другие города.
Так, в Днепропетровске 22 апреля 1996 г. на аукционе по первич-
ному размещению городских долговых обязательств было продано
66500 облигаций из 70000 предложенных на общую сумму 60,1 млрд.
крб. По итогам аукциона цена отсечения составила 902,8 тыс. крб.,
средневзвешенная цена — 903 тыс. крб. за одну облигацию при фак-
тической доходности 81% годовых (в начале аукциона предлагалась
доходность 54% годовых к номиналу).
По оценкам экспертов, долговые обязательства не выглядят особо
привлекательными для инвестирования, поскольку доходность по ним
ниже доходности по государственным облигациям (в среднем 120—
130% годовых). Скорее всего эти обязательства были размещены в
основном среди промышленных предприятий. Не исключено, что боль-
шая часть собранных средств будет направлена не на коммерческие
проекты, а на обеспечение социальных нужд города, что также снижает
вероятность успешного размещения следующих серий.
Что же касается Киева, то 9 апреля 1996 г. была погашена шестая,
последняя серия облигаций наибольшего в Украине муниципаль-
ного займа — киевского. Размещение займа общим объемом
5132 млрд. крб. началось в августе 1995 г. Облигации распространялись
43
только среди юридических лиц и существовали в безналичной форме в
виде записей на счетах. Вся эмиссия находилась в Центральном депо-
зитарии ценных бумаг, а открытая аукционная продажа осуществлялась
в системе электронного обращения. Номинал облигаций — 50 млн.
крб. — наибольший в Украине. Генеральным дилером по размещению
облигаций выступила Украинская фондовая биржа. За все время со-
стоялось 20 торгов, на которых продано 4669 облигаций на сумму
184331220 тыс. крб. Облигации продавались с дисконтом. Их цена
варьировалась в пределах от 42 до 39 млн. крб. Киев рассчитался со
своими заемщиками, погасив все шесть серий выпущенных облигаций,
не прибегая к продаже объектов и земельных участков, которые высту-
пали гарантами займа помимо бюджета. Но размещение следующих
серий пока приостановлено.
По срокам погашения займы делятся на краткосрочные, или теку-
щие (до одного года), среднесрочные (1-5 лет) и долгосрочные (бо-
лее 5 лет). Такое деление облигаций по срокам выпуска займов указы-
вает на показатель стабильности развития экономики страны: чем он
выше, тем на более длительный срок выпускаются облигации. По ви-
дам доходов займы делятся на процентные (держатели облигаций
получают доход по фиксированным процентным ставкам к номиналь-
ному достоинству облигации) и выигрышные, когда доход выплачива-
ется в качестве выигрышей или при выходе облигации в тираж пога-
шения.
По целям облигационные займы обычно подразделяются на три
группы: выпускаемые для финансирования инвестиционных проектов,
которые намеревается осуществить эмитент; для рефинансирования
имеющейся у эмитента задолженности; для финансирования меро-
приятий, не имеющих отношения к производственной деятельности
эмитента.
В результате займа денежных средств государством в центральном
банке или у населения образуется государственный внутренний долг.
К выпуску облигационных займов прибегают и крупные акционерные
корпорации в целях формирования и увеличения заемного капитала.
Примером могут служить облигации концерна "РИА-ПРЕСС", которые
впервые появились в 1993 г. Это были именные беспроцентные облига-
ции со сроком обращения один год. В зависимости от серии их номи-
нальная стоимость колебалась от 3 млн. крб. (серия А) до
10 млн. крб. (серия В).
44
Облигации бывают таких видов.
Обыкновенные, или простые, облигации купонного или бес-
купонного образца. По купонной облигации ее держатель получает
ежегодный (два раза в год или поквартально) доход по купону в разме-
ре твердого процентного отношения к номинальному достоинству об-
лигации (по купонной ставке). Простые бескупонные облигации прино-
сят доход владельцу путем выигрышей.
Конвертируемые облигации дают владельцу право обменять их
на определенную сумму простых акций данной корпорации. При удоб-
ном моменте, когда курс акций достигает высокого уровня или когда
выплата дивидендов осуществляется по высокой купонной ставке, вла-
делец конвертируемой облигации с выгодой обменивает ее на про-
стые акции. Противоположностью таких облигаций являются некон-
вертируемые облигации.
Облигации с залогом — это облигации под гарантию корпора-
ции: коммерческие притязания ее владельца гарантируются и удов-
летворяются в порядке первоочередности.
Ипотечные облигации — это облигации займов ипотечных бан-
ков или корпораций под залог недвижимого имущества (земли, соору-
жений, строений и т. д.), приносящие твердый процент доходов.
Облигации покупаются и продаются также на фондовой бирже.
Они могут выполнять роль платежного средства и быть залогом при
получении залогового кредита.
Разновидностью обычной, или конвертируемой, облигации являет-
ся еврооблигация — международная ценная бумага на предъявите-
ля, представляющая собой долговые обязательства заемщика, полу-
чившего долгосрочный (5—15 лет) заем в какой-либо из евровалют.
Она распространяется эмиссионным синдикатом, состоящим из банков,
кредитных учреждений, брокерских и других фирм. Расчеты по евро-
облигациям осуществляют две депозитарно-клиринговые системы:
Euro-clear и Cedel.
Классификация облигаций показана на схеме 8.
Кроме такой классификации облигации различаются и по другим
критериям: способу погашения; методу обеспечения (облигации под
заклад имущества, облигации под заклад ценных бумаг и беззаклад-
ные облигации); правам и привилегиям держателя (облигации возврат-
ные, доходные, расширяемые, ретрективные, сериальные, конвертиру-
емые, облигации выкупного и отложного фонда); с точки зрения отзы-
ва, а также наличия опциона.
45
Признаки классификации
Виды облигаций ~
Центральный банк [—| Государственные [-
Местные органы власти |—| Муниципальные |-
____Предприятия*___— Корпоративные Н
Иностранные заемщики |—| Иностранные р
Н Финансирование новых инвестиционных проектов г—
Рефинансирование задолженности эмитента [_
Финансирование непроизводственной
деятельности
до 1 года____———[ Краткосрочные [-
J———| Среднесрочные [—
Долгосрочные ]-
1-5
5-30
Бессрочные
С правом досроч-
ного погашения
Свободно обращающиеся \-
С ограниченным обращением L-
Вне обращения I—
Обеспеченные
Необеспеченные
С указанием владельца |—____Именные____р
Без указания владельца |—| На предъявителя [—
Неизменная ставка - С фиксированным процентом (декурсивные)

||_ ;
Нулевая ставка
(с нулевым купоном)
J С дисконтом
^ Выигрышные займы
Схема 8. Классификация облигаций
* Иногда в классификаторах облигаций используется термин "институционные об-
лигации". Так называют облигации, выпускаемые юридическими лицами, которые
в большинстве случаев осуществляют предпринимательскую деятельность. Термин
"институты" обычно используется для обобщенного названия корпораций, компа-
ний, хозяйственных товариществ и т. д.
46
Однако прежде чем принять решение о приобретении тех или иных
облигаций, потенциальный кредитор должен ответить на вопросы: ка-
кова доходность облигации? Не завышена ли цена, по которой ему
предлагают приобрести облигацию? Рассмотрим пример. Общество с
ограниченной ответственностью "X" предлагает приобрести свои обли-
гации. В рекламном объявлении указываются различные варианты ус-
ловий, на которых продаются ценные бумаги. Вот один из них. Облига-
ции с номинальной стоимостью 10 тыс. ден. ед. продаются на срок 2
года со скидкой 10% номинальной стоимости. Ежемесячная выплата
процентов — 3% оплаченной части облигации. Попробуем определить
доходность облигации и ее рыночную цену.
Доходность облигации показывает не только отношение дохода
(процента) к цене, но и умножение (или убывание) капитала, которое
обнаруживается в момент погашения. Доход по облигациям склады-
вается из получаемого процента на инвестиции и прироста (или убыт-
ка) соответственно инвестиций. Так, если облигация номинальной сто-
имостью 10 тыс. ден. ед. продается за 10 тыс. ден. ед., то она счита-
ется проданной по номиналу. Эта же облигация, проданная за мень-
шую цену, называется проданной с дисконтом (скидкой). В этом слу-
чае к моменту погашения облигации капитал умножается. Если же
облигация продается дороже 10 тыс. ден. ед., то говорится, что поку-
патель реализует премию. Капитал же к концу срока убывает.
В рассматриваемом примере облигация куплена с дисконтом, т. е.
за 9 тыс. ден. ед. при номинале 10 тыс. ден. ед. Приносимый ею про-
цент составляет 3% оплаченной стоимости, т. е. от 9 тыс. ден. ед., и
равняется 270 ден. ед. в месяц. Что касается капитала, то в месяц он
прирастет на 41,7 ден. ед., т. е.
10000 - 9000
24
41,7 ден. ед.
Ежемесячная доходность составляет — ' -100%» 3,5%. Это
приблизительная цифра доходности. Более точное значение можно по-
лучить при расчетах на компьютере по специальной программе. Следует
обратить внимание, что речь идет о доходности до уплаты налогов.
Для определения цены облигации существует специальная форму-
ла, в соответствии с которой вычисляются нынешняя стоимость вы-
плачиваемых процентов по облигации и настоящая номинальная сто-
47
имость облигации. Для вычисления настоящей стоимости платежей
следует пользоваться таблицей процентного фактора настоящей сто-
имости аннуитета. К полученному значению затем прибавляется на-
стоящая стоимость номинала облигации. Таким образом, цена облига-
ции
Ц0 = ПрРУ/Я4д/1 + HPV/Ffin,
где Пр — выплачиваемые проценты; PVIFA — процентный фактор
настоящей стоимости аннуитета; д — доходность облигации; п —
период; PV/F — процентный фактор настоящей стоимости; Н — но-
минальная стоимость облигации.
Хотя PVIF можно определить по специальным таблицам, облегча-
ющим финансовые расчеты, но и без них вычислить его довольно
просто:
Д)"
В рассматриваемом примере
Ц0 =
10000-
1
(1 + 0.035)24 '
Учитывая, что в таблице для определения PVIFA нет значений для 3,5,
берем промежуточное значение между 3 и 4%:
Ц0 = 270 • 16,092 + 10000 • 0,453 * 4345 + 4530 = 8875 ден. ед.
Как видим, полученное значение цены облигации весьма близко к
тому, по которому фирма "X" предлагает приобретать свои ценные
бумаги. Если бы в ходе расчетов получилось значение цены суще-
ственно ниже 9000 ден. ед., например 6000 или 7000, то скидка с
номинала или предлагаемая ставка процента не соответствовала бы
продажной цене облигации, и поэтому предлагаемые условия покупки
облигаций были бы заведомо невыгодны кредитору.
Следует иметь в виду, что помимо цены покупатель облигаций уп-
лачивает продавцу так называемый причитающийся процент, который
начисляется со дня, когда он был выплачен последний раз. Причита-
ющийся процент рассчитывается по формуле
П -H.L
пр 100 365'
где Н — номинальная стоимость облигации; П — процентная ставка
купона соответствующего года; Кд — число календарных дней в про-
шедшем периоде, начиная с первого дня после выплаты последнего
процента по облигации включительно.
В данном случае, если облигация номиналом 10 тыс. ден. ед. про-
дается с датой расчета 5 сентября, а последний процент по ней был
выплачен 1 августа, то причитающийся процент составит
2,7 35
10000'
» 26 ден. ед.
100 365
Объективности ради следует заметить, что для определения рыноч-
ного курса облигаций (Ц0) используются и другие расчетные форму-
лы. Так, в ряде стран используют формулу, которая получается из сле-
дующих рассуждений.
Поскольку облигации обеспечивают получение определенных (фик-
сированных) процентных платежей в течение всего срока своего дей-
ствия плюс погашение основной суммы долга (номинала), облигацию
можно представить как аннуитет с выплатой определенной суммы на
дату погашения. Таким образом, используя формулы дисконтирования,
получаем универсальную формулу для определения курса облигации:
н
где UQ — текущая рыночная цена облигации; п — количество лет до
срока погашения; А — ежегодный платеж (проценты) в денежном вы-
ражении, исчисляемый как номинал, умноженный на ставку купона;
Kb — ставка дисконта — необходимый (для инвестора) уровень дохо-
да на облигации в сотых процента; Н — номинал облигации, подлежа-
щей погашению.
Экономический смысл этой формулы состоит в том, что рыночная
стоимость данной облигации в данный момент времени равна сумме
процентных поступлений, получаемых инвестором в течение всего сро-
ка действия облигаций, и номинала облигации, дисконтированной по
определенной ставке, которая вычисляется с помощью модели оценки
капитальных активов как сумма безрисковой ставки (risk-free rate) и
премии за риск (risk premium).
С учетом специфики облигаций как финансовых инструментов
уровень дохода рассчитывается как сумма ставки процента, превали-
рующей на денежном рынке, и ожидаемого темпа инфляции (безрис-
49-247 49
f'sf
Ъ1Ж.
ковая ставка), плюс премия за риск, определяемая такими факторами,
как риск неплатежа по данной облигации, риск, связанный с длитель-
ностью срока обращения облигации, ликвидность данной облигации и
специфические условия ее выпуска (конвертируемость, обеспечение
и т. д.). Таким образом, на необходимый (каким он видится инвесто-
ру) уровень дохода влияют как минимум шесть указанных факторов.
При равенстве ожидаемого уровня дохода купонной ставке рыночная
цена облигации близка к номиналу; чем выше ожидаемый уровень
дохода по облигации с точки зрения инвестора, тем ниже рыночная
цена номинала, и наоборот.
Проиллюстрируем примером тот случай, когда минимально необ-
ходимая для инвестора норма прибыли равна процентной ставке, под
которую выпущена облигация. Допустим, имеется облигация номина-
лом 1 тыс. дол. США, со ставкой купона 12% и сроком погашения
25 лет. Если ожидаемый уровень дохода для инвесторов также равен
12%, то курс облигации составит
120 120
120 1000
,25
1,12" 1,25
25
я 1000,16 * 1000 дол.
В моделях оценки акций используется тот же принцип, но имеется
своя специфика, связанная с особенностями акций как финансовых
инструментов.
В условиях выпуска облигаций эмитент обязан указывать, каким
образом, как часто и в каких размерах он будет выплачивать возна-
граждение за пользование заемными денежными средствами, пере-
данными ему собственником облигации. Наиболее распространенны-
ми способами выплаты указанного вознаграждения являются выплата
дохода в виде процента и дисконтирование. В развитых зарубежных
странах достаточно часто государственные и местные облигации
выпускаются на условиях выплаты дохода в виде конвертации одних
облигаций в другие. Значительно реже выпускаются беспроцентные
облигации. Эмитенты сами выбирают, какого вида облигации — про-
центные, дисконтные, конвертируемые или беспроцентные — они бу-
дут выпускать.
Под процентными (interest bonds) обычно понимаются облигации,
пр которым доход выплачивается в виде процента. Процент начисля-
ется по отношению к номинальной стоимости конкретной облигации.
Например, если он равен 10%, а номинальная стоимость облигации —
50
1000 дол. США, то это означает, что доход по данной облигации соста-
вит 100 дол. США.
Процент представляет собой вознаграждение, выплачиваемое эми-
тентом за пользование заемными средствами сверх номинальной сто-
имости. Он служит своего рода премией собственнику облигации за
то, что он ее приобрел. Поэтому часто в зарубежной литературе про-
цент называют также "премией" (premium), а процентные облигации —
облигациями с премией (bonds with premium).
Эмитент, как правило, устанавливает также частоту выплаты возна-
граждения. Он может делать это один раз при погашении облигации,
если облигации выпускаются на непродолжительный срок (скажем, на
несколько месяцев), либо два или несколько раз в год, либо ежегодно,
если облигации выпускаются на срок более одного года.
Наиболее распространенным способом обозначения размера про-
центов является определение их как годовых, т. е. термин "процент в
10% годовых" означает, что собственник облигации получит за год
процент в размере 10% от номинальной стоимости облигации, если она
выпускается на срок один год, а выплата указанного процента установ-
лена как разовая. Если же условиями выпуска предусмотрена выплата
процента два раза в год, то по истечении первого полугодия собствен-
ник облигации получит доход в размере 5% и при погашении облига-
ции — еще один доход в таком же размере.
При выпуске облигаций на срок менее одного года размеры про-
центов все равно указываются в годовых. Например, эмитент выпуска-
ет облигацию сроком на 4 месяца и по условиям выпуска обязуется
выплатить процент в размере 9% годовых. Это означает, что собствен-
ник облигации при ее погашении получит доход в 3%, т. е.
9%-4
12
= 3%.
Если облигации выпускаются на несколько лет, то размер процен-
та, как правило, определяется на каждый год. Например, облигация
выпускается с 1 января 1995 г. по 1 декабря 2000 г. Тогда эмитент
указывает, что в 1995 г. размер процента будет равняться, скажем, 7%,
в 1996 г. - 8, 1997 г. - 9, в 1998 г. - 10, в 1999 г. - 11, в 2000 г. -
12%. Постепенное нарастание процентной ставки объясняется тем,
что стоимость заемных средств кроме прочего зависит от срока, на
который они предоставляются. Чем больше указанный срок, тем эта
стоимость выше.
4*9-247 51
Процент по облигации может быть фиксированным (fixedinterest)
или плавающим (floating interest). В первом случае размеры процен-
та продолжают оставаться неизменными в течение всей "жизни" об-
лигации, во втором случае эмитент допускает, что при наступлении не-
которых обстоятельств размер процента может быть изменен. Напри-
мер, если размер процента привязывается к уровню инфляции, то при
его повышении уровень процента будет увеличиваться, а при пониже-
нии — уменьшаться. Введение плавающих процентных ставок объяс-
няется тем, что эмитенты обычно стремятся одалживать дешевые за-
емные средства. Однако они вынуждены также принимать во внима-
ние и то, что инвесторы обычно стремятся к обратному, потому что,
давая свои деньги в долг, они лишают себя возможности расходовать
их, а цены на необходимые товары и услуги за это время могут увели-
читься. Выпуск облигаций с плавающей процентной ставкой представ-
ляет собой попытку достижения компромисса интересов эмитента и
инвестора.
Другой распространенный тип облигаций — облигации компаний.
Привлекательность этих (как, впрочем, и других) облигаций в том, что
они, в отличие от акций, могут продаваться по эмиссионной стоимости
(эмиссионному курсу) ниже их номинальной стоимости (номинально-
го курса), например, за 98 ден. ед. вместо 100 ден. ед. Такая скидка
с цены называется дизажио. Кроме того, может быть достигнута до-
говоренность, что и погашение облигаций будет проведено не по но-
минальному, а по более высокому курсу, например, по 103 ден. ед.
вместо 100 ден. ед. Таким образом, возникает надбавка, или ажио,
которая при соответствующем сроке облигаций представляется как
дополнительный доход (наряду с процентными платежами).
Суммарный доход (процент и ажио или дизажио) облигации счита-
ется важным показателем при оценке условий облигации. В большин-
стве случаев вкладчики приобретают эти ценные бумаги по курсу, от-
личному от номинального. В соответствии с этим доход и номиналь-
ный процент по облигации могут существенно различаться. Доход по
ценным бумагам с фиксированным доходом рассчитывается по фор-
муле
Д = ~ЮО,
где N — номинальный процент; Я — эмиссионный курс.
Предположим, по номиналу за 100 ден. ед. куплена 8%-я облига-
ция с погашением через пять лет. Ее доходность составит 8 ден. ед.
52
(т. е. 8% от 100 ден. ед.). Предположим далее, что та же облигация
куплена с дизажио за 95, а не за 100 ден. ед. Доход будет тем же —
8 ден. ед. Прирост или уменьшение составит 8 ден. ед. (процент) +
1 ден. ед. (ежегодный прирост) = 9 ден. ед. Заметим, однако, что рас-
смотренные методы используют лишь для выведения приблизитель-
ной доходности.
Под дисконтными (discount bonds) обычно понимаются облига-
ции, по которым доход для их собственника образуется за счет разни-
цы между ценой, по которой облигация погашается, и ценой, по кото-
рой она продается эмитентом. Например, эмитент выпускает облига-
цию номинальной стоимостью 1000 ден. ед. на условиях дисконта
сроком на 6 месяцев. Это означает, что через 6 месяцев с даты выпуска
он при погашении облигации заплатит ее собственнику 1000 ден. ед.
Поскольку облигация выпускается на условиях дисконта, то эмитент од-
новременно сообщает цену, по которой она будет продаваться — на-
пример 950 ден. ед. Таким образом, инвестор приобретает облигацию
за 950 ден. ед. и при погашении получит за нее 1000 ден. ед., т. е. его
доход за 6 месяцев составит 50 ден. ед. (1000 - 950 = 50), или 10%
годовых:
_ (1000-950) 12
1000
100% = 10%.
Дисконтные облигации, как правило, выпускаются на непродолжи-
тельное время (месяц, несколько месяцев или один год).
Под конвертируемыми (convertible bonds) обычно понимаются
облигации, по которым денежный доход их собственнику не выплачи-
вается, а вместо него бесплатно выдаются новые ценные бумаги. Кон-
вертация может производиться на самых различных условиях. Напри-
мер, эмитент может погасить облигацию, обменяв ее на акцию либо на
более доходную облигацию. Типичным случаем конвертации одних
облигаций в другие является такой, когда номинальная стоимость об-
лигации следующего выпуска увеличивается на величину дохода по
конвертируемой облигации, а процент при этом остается неизменным.
Например, эмитент выпустил 1 января 1994 г. конвертируемую обли-
гацию с номинальной стоимостью 100 ден. ед. сроком на 6 месяцев
под 10% годовых. Начиная с 1 июля 1994 г., он может погасить ука-
занную облигацию, обменяв ее на облигацию нового выпуска, напри-
мер, снова сроком на 6 месяцев под 10% годовых. Номинальная сто-
имость новых облигаций уже будет равна 105 ден. ед.
53
В практике развитых зарубежных стран краткосрочные конвертируе-
мые облигации особенно часто выпускаются государством и муници-
пальными органами. Погашение одних облигаций путем выдачи новых
выгодно для эмитента. Оно представляет собой способ продления сро-
ков пользования заемными денежными средствами. В Украине в насто-
ящее время такие облигации не выпускаются.
Термин "беспроцентные облигации" (bonds without interest)
можно использовать в различных ситуациях. В одних случаях как си-
ноним понятий "дисконтная", или "конвертируемая", облигация, в дру-
гих — как вполне самостоятельное значение. Предположим, эмитент
решил освоить новую линию товара, который пользуется спросом у
населения. Для того чтобы это осуществить, он решил получить не-
обходимое количество заемных денежных средств путем выпуска об-
лигаций для населения. Это означает, что номинальная стоимост