5. Слияния и поглощения как направление повышения потенциала хозяйствующего субъекта

Построение основ рыночной экономики в России дает принципиальную возможность эффективного повышения национального потенциала, в первую очередь экономического, интеллектуального и организационного на основе широкого использования рыночных механизмов, их интеграции с государственным регулированием, а также получения эффекта от мирохозяйственных связей весьма существенных для России в силу ее геостратегических, природных и иных особенностей.

В слияниях и поглощениях проявляется основной рыночный механизм: конкуренция на рынке корпоративного контроля приводит к переходу хозяйствующего субъекта к более эффективному собственнику.

Слияния и поглощения стали существенной частью современной Российской экономики и важным фактором роста, который является неотъемлемой частью жизненного цикла компании и значимой составляющей успеха ее развития.

Для более подробного анализа явления, в первую очередь, видится необходимость устранения терминологических противоречий, которые могут встречаться в публикациях по рассматриваемой проблеме. Как отмечается исследователями, в первую очередь, эти противоречия объясняются наличием различий между «правовой» и «деловой» интерпретациями понятий (федеральный закон об акционерных обществах определяет «слияние» как возникновение нового общества путем передачи ему всех прав и обязанностей двух или нескольких обществ с прекращением последних, а под термином «присоединение», признается прекращение одного или нескольких обществ, с передачей всех их прав и обязанностей другому обществу), а также, неоднозначностью перевода («merger», «acquisition») с английского на русский язык.

В данной лекции предлагается использовать определения сформулированные в основной массе литературы по корпоративным финансам. «Слиянием» будет называться сделка, в результате которой происходит объединение двух или более хозяйствующих субъектов в один, сопровождающаяся конвертацией акций сливающихся хозяйствующих субъектов, с сохранением состава собственников. «Поглощением» будет называться сделка, в результате которой происходит переход прав собственности на хозяйствующий субъект, чаще всего, сопровождающаяся заменой менеджмента купленного хозяйствующего субъекта и изменением его финансовой и производственной политики. В общем случае, под термином «слияния и поглощения» будут пониматься все возможные формы объединения двух и более компаний с передачей прав и обязанностей новому юридическому лицу или уже существующему юридическому лицу, либо без изменения юридического статуса объединяющихся компаний. Употребление термина «слияния и поглощения» уместно в случае, когда для анализа явления не важна конкретная форма объединения. В качестве синонима термину «слияния и поглощения» в данной лекции так же будет использоваться термин «интеграция».

Классификация сделок по слияниям и поглощением может быть различна. Как видно из самого обобщенного понятия, «слияние и поглощение» можно разделить на сделки слияний и поглощений.

В свою очередь, сделки поглощения можно разделить на:

• добровольные;

• враждебные.

Условия добровольного поглощения вырабатываются в переговорном процессе группами менеджеров двух или нескольких компаний. Предполагается, что при добровольном поглощении менеджеры выступают в переговорах как агенты акционеров. При враждебном поглощении, инициатор объединения делает тендерное предложение акционерам компании-цели на выкуп контрольного пакета обыкновенных голосующих акций, минуя менеджмент.

Впервые враждебные поглощения получили распространение в США в 30 годах ХХ века, а своего пика достигли в 90-х годов. В новой Российской истории враждебные поглощения появились в период становления рыночной экономики, после перехода основной части государственной собственности в частные руки путем приватизации. Количество враждебных поглощений за последние годы в России возросло, и многие враждебные поглощения основаны на использовании пробелов в законодательстве, взятках должностным лицам и носят явный криминальный характер.

Слияния и поглощения можно разделить на два вида - внутренние и международные.

Возможна классификация интеграционных сделок по способу оплаты (деньги, ценные бумаги, комбинация денег и ценных бумаг) и источнику финансирования (собственные или заемные средства).

И слияния, и поглощения можно классифицировать по виду структуры, получившейся в результате объединения:

• вертикальные интегрированные структуры;

• горизонтальные интегрированные структуры;

• конгломератные структуры.

Вертикальные слияния и поглощения происходят при объединении хозяйствующих субъектов, относящихся к разным стадиям одного производственного процесса. Хозяйствующий субъект, производящий некоторую продукцию, объединяется с хозяйствующим субъектом потребителем.

Горизонтальные слияния и поглощения происходят при объединении хозяйствующих субъектов, предлагающих товары и услуги в одной сфере деятельности или отрасли.

Конгломератные слияния и поглощения приводят к объединению хозяйствующих субъектов из различных несвязанных отраслей или географических регионов.

Можно выделить три разновидности конгломератных слияний:

• объединение с целью расширения ассортиментного ряда;

• объединение, ставящее своей задачей проникновение в другие регионы;

• конгломератное объединение компаний из совершенно несвязанных и неродственных отраслей.

В основе принятия решений о слияниях и поглощениях, всегда лежит стремление к какой-либо выгоде для акционеров или менеджеров.

Наиболее часто в различных исследованиях приводятся следующие мотивы объединения компаний:

• стремление к росту;

• ожидание экономии за счет изменения источников финансирования, стоимости финансирования и прочих выгод;

• ожидание экономии на операционных расходах за счет объединения служб маркетинга, учета, сбыта, получения технологического ноу-хау, торговой марки и т.д.;

• стремление к диверсификации;

• личные мотивы управляющих;

• стремление к повышению эффективности хозяйственных операций (недостаточная эффективность предприятий);

• стремление к повышению рыночной капитализации фирмы путем публикации тендерного предложения;

• стремление к усилению монополистических позиций компании;

• покупка компании ради обладания ее активами, по цене меньше стоимости замещения;

• покупка компании с целью ее последующей продажи по частям;

• налоговые причины.

Перечисленные мотивы, чаще всего тесно связанны между собой. В основе интеграционных решений обычно лежит сразу несколько мотивов, например, стремление к повышению эффективности и личная заинтересованность управляющих в своих гонорарах.

Предлагается разделить мотивы по следующему принципу:

1. мотивы уменьшения оттока денег и иных ресурсов (имеются в виду, прежде всего, издержки предприятия);

2. мотивы увеличения/стабилизации притока денег и иных ресурсов;

3. нейтральные, по отношению к движению ресурсов, мотивы.

Уменьшению оттока может содействовать:

• эффект масштаба;

• ликвидация дублирования функций;

• объединение НИОКР;

• снижение стоимости заемных ресурсов;

• более дешевый доступ к информации;

• снижение отчислений в бюджет;

• снижение стоимости информации.

Увеличению притока, при слияниях и поглощениях, может способствовать:

• диверсификация;

• стремление к монополии;

• повышение кредитоспособности;

• взаимодополняющие ресурсы;

• новые рынки;

• крупные контракты;

• доступ к информации.

Нейтральные мотивы:

• повышение разницы между рыночной стоимостью и стоимостью активов;

• личные мотивы менеджеров;

• защита от возможных поглощений.

Необходимо отметить, что основным мотивом, двигающим менеджеров и собственников к принятию решений о слияниях и поглощениях, видится возможность т.н. синергетического эффекта, под которым понимают, что результат слияния превосходит результаты компаний участвующих в слиянии, а результат поглощения превосходит цену сделки.

Основная масса исследователей объясняют синергетический эффект от объединения возможностью получить следующие выгоды:

1. операционная экономия-повышение эффекта за счет устранения дублирующих подразделений;

2. повышение эффективности за счет экономии на масштабе производства - эффекта можно добиться за счет горизонтальной интеграции;

3. повышение эффективности за счет экономии при вертикальной интеграции - отход от рыночной стоимости ресурсов в интегрируемых производствах, улучшения контроля качества и т.д.;

4. повышение эффективности управления- слияния и поглощения можно рассматривать, как возможность переключить управление от менее эффективных руководителей к более эффективным;

5. диверсификация бизнеса;

6. комбинирование взаимодополняющих ресурсов;

7. возможность распространения налоговых льгот от одной на все объединенные компании;

8. движение к монопольным позициям;

Некоторые исследователи выделяют такое явление, как распространение налоговых льгот производства в отдельный мотив. На самом деле, явление можно отнести к синергетическому эффекту, так как экономия на налогах, как благо, в абсолютном значении возрастает.

Необходимо отметить, что все возможные вышеприведенные проявления синергетического эффекта помимо положительных могут привести к нулевым и даже отрицательным последствиям для структур, принявших участие в сделках слияний или поглощений, а на каждый фактор, повышающий прибыльность, найдется уменьшающий.

Для понимания затрат и возможных потерь от слияний и поглощений, следует оценивать такие факторы как: прирост прибыли, снижение издержек, риски рынка.

Кроме возможности получить синергетический эффект, считается, что есть два возможных личных мотива способных побудить менеджмент к принятию стратегических решений по рассматриваемой проблеме. Изучение этих двух мотивов нашло отражение в литературе как «теория агентских издержек» и «теория гордыни».

Согласно «теории агентских издержек», менеджеры компаний, генерирующих значительные свободные денежные потоки, при отсутствии привлекательных инвестиционных проектов, реализация которых могла бы увеличить стоимость компании, чтобы не выплачивать повышенные дивиденды акционерам, «уводят» деньги из компании, финансируя неэффективные слияния. То есть, интересы менеджеров (увеличение размера компании, карьерный рост, личное обогащение) приходят в конфликт с интересами акционеров.

«Теория гордыни» объясняет недостаточную основательность инвестиционных проектов из-за чрезмерной склонности к риску и большим амбициям менеджеров, выступающих в качестве руководителей компании. Инициатор поглощения исходит из предположения, что сможет обеспечить более высокую рыночную стоимость фирмы.

Однако следует отметить, в случае, когда речь идет о сделках основанных на личных заблуждениях менеджеров, мотивом все равно можно считать веру в синергетический эффект, пусть и ошибочную.

Отдельно в сделках слияний и поглощений в новой Российской истории нужно выделить поглощения предприятий с целью их дальнейшей перепродажи.

Сама идея покупки предприятия с целью повышения эффективности его деятельности и дальнейшей перепродажи кажется достаточно здравой. Инвестор приводит в порядок дела компании, обновляет производственные мощности и, таким образом, повышает рыночную стоимость. Несовершенство законодательной базы в период становления рыночных отношений в России привело к тому, что многие предприятия стали жертвами так называемых «рейдерских» захватов.

Рейдерами называют физических или юридических лиц, приобретающих акционерную компанию без согласия ее акционеров, работников, администрации, использующих в этих целях процедуру покупки на открытых торгах, агрессивно скупающих контрольный пакет акций и т.д. Рейдеры появились в России в середине 90-х, когда промышленные предприятия только что были приватизированы и меняли собственников вторично. Частично рейдерские компании создавались из лицами принявшими участие в первой волне приватизационных сделок.

Многие эксперты отмечают, что в России рейдерство не работает как механизм перераспределения неэффективной собственности и носит криминальный характер. Часто жертвами недружественных поглощений в России становились не убыточные предприятия, а предприятия, успешно ведущие хозяйственную деятельность. Поскольку интерес рейдеров может быть обусловлен не самим предприятием, а его ликвидными активами (например, земельными участками, зданиями и т.д.), то такие поглощения часто приводят к смене сферы деятельности предприятия или его закрытию и создают неблагоприятную атмосферу ведения бизнеса.

Масштабы недружественных поглощений сильно возросли в 2003 и 2004 годах, что вынудило Министерство экономического развития и торговли России начать разработку проекта изменений в арбитражное, налоговое и корпоративное законодательство. В частности, предлагается:

• рассматривать все судебные корпоративные споры в суде одного региона;

• изменить порядок информирования о проведении внеочередного собрания акционеров;

• объединять иски по одному корпоративному конфликту, ввести ограничения по введению обеспечительных мер;

• ввести норму, которая позволяет миноритарным акционерам, объединившись, подать групповой иск;

• сократить сроки исковой давности при оспаривании различных корпоративных актов;

• установить солидарную ответственность эмитента и регистратора за убытки, причиненные акционеру в связи с ненадлежащим ведением или хранением реестра ценных бумаг;

Насколько предлагаемые выше меры позволят решить проблемы захватов предприятий, покажет время. В самом министерстве признают, что предложенные правительству поправки охватывают не все области, однако можно предположить, что устранения наиболее благоприятных для рейдеров пробелов законодательства улучшит ситуацию.