2. Метод оцінки за доходом

Оцінка за доходом ґрунтується на дотриманні принципу, що вартість має лише той об'єкт чи майновий комплекс, який дає при­буток.

Для оцінки нерухомості або цілісного майнового комплексу за доходом використовують два методи перетворення доходів від їх експлуатації у вартість об'єктів - капіталізації доходу і дисконту­вання доходу.

Загальний алгоритм застосування зазначених методів полягає у здійсненні таких етапів оціночних робіт:

• визначення економічно виправданого періоду експлуатації об'єкта оцінки;

• аналіз і прогнозування доходів;

• аналіз і прогнозування витрат;

• аналіз і прогнозування інвестицій (якщо вони будуть не­обхідні для забезпечення функціонування об'єкта оцінки в межах економічно виправданого періоду експлуатації);

• розрахунок доходу для кожного прогнозованого року;

• розрахунок (експертна оцінка) коефіцієнта капіталізації або дисконтування.

Метод капіталізації доходу використовують, якщо розмір та тен­денції зміни прогнозованих доходів від експлуатації об'єктів оцінки істотно не відрізняються від поточних або темпи їх зміни помірні та передбачувані.

Суть цього методу полягає у визначенні розміру щорічних до­ходів (середньорічного розміру) і відповідних цим доходам ставок капіталізації. Ціну (вартість) нерухомості або цілісного майнового комплексу розраховують діленням доходу на коефіцієнт капіталіза­ції за формулою:

Во =	Д
	Т х Кк

де Во, - вартість об'єкта оцінки;

Д - доход за період експлуатації;

Т - економічно виправданий період експлуатації об'єкта;

Кк — коефіцієнт капіталізації.

Недоліком цього методу є те, що не враховується зміна вартості грошей у часі.

Застосування методу дисконтування доходу доцільно, коли є впевненість, що експлуатація об'єкта оцінки в майбутньому даватиме доход.

Цей метод грунтуєть­ся на фундаментальній теорії зміни вартості грошей у часі. Суть методу зводиться до оцінки поточної вартості майбутніх доходів від експлуатації об'єкта оцінки.

Ціну (вартість) об'єкта оцінки визначають за формулою:

Во - вартість об'єкта оцінки;

Д - доход за кожен період експлуатації;

Кд - коефіцієнт дисконтування;

Т - період, за який отримано доход (1,2,3 і т.д. період у межах економічно виправданого часу експлуатації об'єкта).

Економічно виправданий термін експлуатації об'єкта оцінки визначають експертним методом, коли оцінювач встановлює мож­ливий період експлуатації об'єкта, виходячи з його технічного стану і власного досвіду проведення оціночних робіт, а також на підставі норм амортизації основних засобів¹.

Економічно виправданий період експлуатації цілісного май­нового комплексу або його окремих елементів визначають за фор­мулою:

де Т - економічно виправданий період експлуатації об'єкта,

Ан - норма амортизації об'єкта;

Тф - фактичний період експлуатації об'єкта на час оцінки.

Термін "доход від експлуатації майнового комплексу чи об'єкта нерухомості" передбачає такі види доходів, які використо­вуються при оцінці:

• чистий операційний доход;

• чистий прибуток;

• чистий грошовий потік.

Чистий операційний доход — категорія доходу, що відноситься до нерухомості або цілісного майнового комплексу, які здаються в оренду.

Чистий прибуток - це доход, який залишається у розпоряд­женні підприємства після відшкодування виробничих витрат, спла­ти податків, штрафних санкцій, платежів за користування позиками тощо.

Чистий грошовий потік - категорія доходу, що враховує грошові платежі від реалізації продукції, робіт, послуг та аморти­заційні відрахування.

Показник чистого прибутку доцільно використовувати для оцінки цілісного майнового комплексу (активів), у складі якого значну частку займають основні засоби з невеликим строком експлуатації. В інших випадках перевагу варто віддавати чистому гро­шовому потоку.

Розраховують чистий грошовий потік відповідно до методо­логії, передбаченої Положенням (стандартом) бухгалтерського обліку 3 "Звіт про фінансові результати" та Положенням (стандар­том) бухгалтерського обліку 4 "Звіт про рух грошових коштів).

Приклад 1. Розрахунок грошових потоків цілісного майнового комплексу, тис. гривень.

Стаття	Роки
	2004	2005	2006	2007	2008
І. Рух коштів у результаті операційної дія­льності
Прибуток до оподаткування	620	520	600	630	660
Амортизація	95	100	100	100	100
Витрати на проценти	40	20	40
Прибуток від операційної діяльності до зміни в чистих оборотних активах	755	640	740	730	760
Збільшення дебіторської заборгованості	- 160	- 80	- 120	- 100	- 130
Збільшення запасів	- 100	- 50	- 100	- 80	- 90
Збільшення кредиторської заборгованості	50	100	70	80	100
Грошові кошти від операційної діяльності	545	610	590	630	640
Сплачені проценти	- 21	- 10	- 30	- 30
Сплачені податки на прибуток	- 54,5	- 61	- 59	- 63	- 64
Чисті надходження від операційної діяльно­сті	470	539	501	537	576
ІІ. Рух коштів у результаті інвестиційної діяльності
Придбання устаткування		- 70			- 120
Реалізація активів		50			100
Чистий рух коштів від інвестиційної діяль­ності	0	- 20	0	0	- 20
Разом чистий рух коштів від операційної та інвестиційної діяльності	470	519	501	537	556

Складним і відповідальним моментом оцінки нерухомості за доходом є прогнозування обсягу надходжень і витрат за період майбутньої експлуатації об'єктів.

Для прогнозування доходу, який можна отримати від експлуа­тації об'єкта оцінки, використовують кілька методів:

а) за формулою середньої арифметичної;

б) за формулою середньозваженої;

Якщо у процесі аналізу динаміки прибутку в ретроспектив­ному періоді (до моменту оцінки) не встановлена чітка тенденція, то базовий показник доходу може розраховуватись як середньоа­рифметичний за цей період.

Приклад 2. Використовуючи результати розрахунку грошових потоків цілісного майнового комплексу (приклад 1), визначають середньоарифметичне прогнозоване значення грошового потоку:

470+519+501 +537+556	= 516,6 тис. грн.
5

Якщо для прогнозу майбутніх доходів найбільш важливими є доходи за окремі періоди, доцільно використати вагові коефіцієнти і формулу середньозваженої величини:

Грошовий потік		Ваговий коефіцієнт		Результат
470	х	1	=	470 тис. грн.
519	х	2	=	103 8 тис. грн.
501	х	3	=	1503 тис. грн.
537	х	4	=	2148 тис. грн.
556	х	5	=	2780 тис. грн.
Сума		15	=	7939 тис. грн.

Середньозважений грошовий потік становить:

7939 тис. грн. : 15 =529,3 тис. грн.

Якщо динаміка чистого прибутку збережеться і на перспекти­ву, то його розмір визначають на основі тренда. При цьому викори­стовується рівняння трендових криволінійних або прямолінійних функцій. Їх застосування для прогнозних цілей детально описано в спеціальній літературі. Крім того, комп'ютерні типові програми ос­нащені функціями для аналізу трендів і можуть бути використані оцінювачами.

Використовувана у процесі оціночних робіт ставка дисконту повинна відповідати застосовуваному потокові доходів. У випадку використання чистого прибутку застосовується модель зростання прибутку, відповідно до якого ставку дисконту розраховують у та­кий спосіб:

де Сд - ставка дисконту;

До - прибуток за останній рік;

д - очікуваний темп приросту прибутку;

Бо - балансова вартість цілісного майнового комплексу (активів).

Наприклад, чистий прибуток, отриманий від експлуатації майнового комплексу в 1999 р., становить 576 тис. грн. Очікуєть­ся, що річний темп приросту прибутку становитиме 3,5%. Балансова вартість цілісного майнового комплексу на кінець 1999 р. становить 3500 тис. грн. Тоді ставка дисконту становитиме:

або 20,5 %

Якщо оцінку роблять на базі грошового потоку для власного капіталу, то ставку дисконту розраховують або за моделлю оцінки капітальних активів, або за методом підсумовування.

За моделлю оцінки капітальних активів ставку дисконту роз­раховують за формулою:

)

де Сд ~ ставка дисконту або очікувана інвестором ставка прибутку на власний капітал;

Сбр - безризикова ставка прибутку;

- коефіцієнт міри систематичного ризику;

Сср - средньоринкова ставка прибутку;

Сср - Сбр - ринкова премія за вкладення в ризикований інвестиційний актив.

За безризикову ставку прибутку, як правило, приймається до-ходність за довгостроковими державними цінними паперами. Якщо для оцінки беруть чистий прибуток або грошовий потік, очищені від інфляції, то і безризикову ставку розраховують на безінфияційній основі.

Якщо ж відома номінальна ставка в інфляційній економіці, то для переведення її в реальну рекомендується використовувати фор­мулу Фішера:

С_р = ( 1 + С_н ) ( 1 + і ) - 1 ,

де С_р - реальна безризикова ставка прибутку;

С_н - номінальна безризикова ставка прибутку;

і - темп інфляції.

Наприклад, номінальна безризикова ставка становить 12%. Очікується, що темп інфляції в майбутньому становитиме 8% на рік. Тоді реальна безризикова ставка прибутку дорівнюватиме:

(1+0,12) (1+0,08)-1 =0,2096, або 21%.

Коефіцієнт систематичного ризику може визначатися за ре­зультатами фінансового аналізу підприємства та тих змінних, що впливають на розмір ризику, пов'язаного з його фінансовою діяльні­стю, або експертним методом. В оцінку слід включати фактори ри­зику, притаманні підприємству, галузі, в який воно працює, та макроекономічні або загальноринкові.

Средньоринкову ставку прибутку визначають виходячи з розміру прибутків на ринку цінних паперів за досить тривалий період у ретроспективі. Різниця між ретроспективними ставками прибутку для власного капіталу і безризиковою ставкою прибутку є ринковою премією.

При розрахунку коефіцієнта (3 і рівня ринкового прибутку ви­користовують дані, отримані при вивченні ризику інвестування \ крупні підприємства, акції яких котируються на фондовому ринку і вільно продаються та купуються. Для малих підприємств ризик більший, тому до ставки дисконту, розрахованої за моделлю капітальних активів, додають премію за ризик при інвестуванні і малі підприємства.

Враховуючи нерозвиненість українського фондового ринку та відсутність достовірної інформації про величину окремих видів ри­зиків, модель оцінки капітальних активів можна використовувати лише в окремих випадках.

Для оцінки поточної вартості грошового потоку для власного капіталу ставку дисконту можна розраховувати за методом підсумовування. При використанні цього методу так само, як і при розрахунках за моделлю капітальних активів, спочатку визначають безризикову ставку прибутку. Для цього можна використовувати середню депозитну ставку за вкладами у вільно конвертованій ва­люті. До неї додається премія за різні види ризиків, величина яких встановлюється експертним шляхом.

Рекомендується враховувати такі види ризиків:

• зміни середньої депозитної ставки;

• специфічні галузеві ризики;

• специфічні ризики, характерні для даного об'єкта оцінки;

• втрати ліквідності.

Після врахування основних видів ризиків необхідно врахувати інфляційну складову, як і в моделі оцінки капітальних активів.

Приклад 3. При оцінці цілісного майнового комплексу сільсь­когосподарського підприємства група експертів встановила такі види ризиків та величину премії за кожен з них у %:

• специфічні ризики, характерні для даного об'єкта оцінки - З

• специфічні галузеві ризики - 4

• ризики, притаманні цьому підприємству - 2

• ризик втрати ліквідності - З

Експерти вважають, що безризикова ставка доходу становить

Очікується, що темп інфляції в майбутньому становитиме 6 % на рік.

Ставку дисконту для оцінюваного підприємства визначають так:

1) урахування всіх видів ризиків:

12%+3%+4%+2%+3% = 24%;

2) урахування інфляційної складової:

(1+0,24) (1+0,06)-1 = 0,3144, або 31,4%

Таким чином, ставка дисконту для оцінюваного об'єкта стано­вить 31,4%

Якщо оцінюване підприємство для здійснення своєї діяльності використовує різні джерела фінансування (власні та залучені кошти, позики), то ставку дисконту розраховують за середньозваженою вартістю капіталу на основі вартості власного, залученого і позич­кового капіталу та структури капіталу за формулою:

С_д = Ч_вк х В_вк + Ч_зк х В_зк + Ч_пк х В_пк ( 1 - С_п ),

де С_д - ставка дисконту;

Ч_вк - частка власного капіталу в капіталі підприємства;

В_вк - ставка прибутку на власний капітал, розраховується на основі моделі оцінки капітальних активів або за методом підсумовування;

Ч_зк - частка залученого капіталу в капіталі підприємства;

В_зк - вартість залученого капіталу;

Ч_пк - частка довгострокової заборгованості в капіталі підпри­ємства;

В_пк - вартість довгострокових боргових зобов'язань ;

С_п - ставка податку на прибуток.

Приклад 4. У процесі аналізу балансу експерти встановили, що частка власного капіталу оцінюваного цілісного майнового комплексу сільськогосподарського підприємства становить 76% та 24% - довгострокових зобов'язань, отриманих під 35% річних. Підприємство сплачує податок на прибуток за ставкою 30%. Вартість власного капіталу (встановлена у прикладі 3) - 31,4%.

Середньозважена ставка дисконту:

( 0,76 х 31,4 % ) + [ 0,24 х 35% ( 1 - 0,30 ) ] = 23,864 + 5,88 = 29,744 %.

Ставка капіталізації істотно залежить від стабільності доходу, який можна отримати від експлуатації об'єктів оцінки. Нижча став­ка капіталізації застосовується при стабільній тенденції росту дохо­ду. При нестабільних доходах ставку капіталізації збільшують У першому випадку ринкова вартість об'єктів оцінки зростає у друго­му - зменшується. "

Найбільш поширеними у зарубіжній практиці оцінки бізнесу є дві групи методів визначення коефіцієнта капіталізації:

1) його величину приймають такою, що дорівнює коефіцієнту дисконтування грошових потоків,

2) методи кумулятивної побудови, що полягають у підсумовуванні значень двох складових а) необхідної інвестору норми доходу на вкладений капітал, б) норми відшкодування капіталу

Необхідну інвестору норму доходу на вкладений капітал мож на визначити за величиною середньої ставки депозитного відсотка за вкладами у вільно конвертованій валюті або експертним шляхом

За економічним змістом показник норми відшкодування капіталу є оберненим значенням показника терміну окупності капіталу (активів) Більше того, логіка його розрахунку побудована на встановленні терміну, за який об'єкт оцінки має повернути інвестору вкладені кошти Виходячи з цього, у процесі оцінки застосовують такі схеми повернення капіталу

- прямолінійна, коли вартість об'єкта оцінки відшкодовується рівними частинами в межах економічно виправданого періоду його експлуатації,

- за фондом відшкодування, коли враховується вплив інфляції на зниження вартості об'єкта оцінки,

- повернення вартості за фондом відшкодування і безризиковою ставкою

Враховуючи складнощі отримання інформації та складнощі при прогнозуванні грошових потоків, на праю иці доцільно застосо­вувати прямолінійну схему відшкодування вартості об'єкта оцінки за формулою

де Н_в — норма відшкодування,

Т_е — економічно обгрунтований термін експлуатації об'єкта.

Головною перевагою методу капіталізації прибутку є те, що він відображає потенційну дохідність бізнесу, дозволяє врахувати ризик галузі та підприємства. Однак цей метод малопридатний для підприємств, що швидко розвиваються.

Методи визначення та застосування ставки капіталізації у процесі оцінки нерухомості наведені у прикладах 5,6.

Приклад 5. Теплиця з котельнею на околиці села на відстані 40 км від Києва здана в експлуатацію у 1973 р. Загальна площа теп лиці - 977 м², котельні та двох прилеглих приміщень — 87,9 м².

Фундамент споруди - із збірного залізобетону Стіни і перего­родки котельні - цегляні, перекриття - залізобетонні плити, покрів­ця - рулонна. Несучі конструкції теплиці - металеві, стіни і покрів­ля - засклені Останні 10 років теплиця не використовувалась Скля­на поверхня зруйнована, стіни котельні вивітрені, цегла масово від­колюється Покрівля зношена

Для визначення вартості теплиці з точки зору п потенційної прибутковості використано метод прямої капіталізації грошового потоку

Визначення вартості об'єкта методом прямої капіталізації здій­снюють шляхом ділення грошового потоку на коефіцієнт зв'язку між доходом і вартістю Цим коефіцієнтом є "ставка капіталізації" Став­ка дисконту - це коефіцієнт зв'язку між номінальною та поточною вартістю очікуваних грошових потоків Вона включає безризикову ставку та премії за всі притаманні об'єкту види ризиків у відсотках:

Базова ставка 12

Компенсація ризику зміни базової ставки 1

Компенсація відмінностей ліквідності вкладень З

Компенсація відмінностей умов 4

Компенсація необхідності у компетентному управлінні 2

Компенсація специфічних ризиків галузі 2

Компенсація за місцезнаходження 4

Компенсація специфічних ризиків,

притаманних об'єкту оцінки 2

Всього 30

З урахуванням досить високої ставки дисконту й того, що об'єкт функціонуватиме тривалий період і в досяжному періоді не передбачається суттєве зростання цін на подібні об'єкти, ставка ка­піталізації прийнята на рівні ставки дисконту

Розрахунок можливого операційного прибутку Площа тепли­ці - 977 м², де передбачається вирощувати троянди на площі 500 м², гвоздики та хризантеми відповідно на площі 240 і 237 м² Макси­мально можливий вихід товарних квітів з 1 м² троянд - 12-20 шт гвоздик - 300-480, хризантем - 180-200 шт.

Виробництво і реалізація готової продукції при середній ціні на троянди - 3 гри , гвоздики -1,2 грн та хризантеми - 1 грн мо­жуть забезпечити такий чистий операційний прибуток:

Продукція	Кількість (річна), шт.	Собівар-тість з урахуван­ ням ПДВ, грн/шт	Реаліза-­ ція, грн/шт	Чистий опе­ раційний прибуток, грн/шт	Чистий опе раційний прибуток (річний), грн
Троянди	7500	2.50	3,00	0.50	3750
Гвоздики	96000	1,00	1,20	0,20	19200
Хризантеми	42660	0,85	1,00	0 15	6400
Разом	-	-	-		29350

З урахуванням коефіцієнта втрати ринків збуту, обмеженості оборотних коштів, складності та ризику технологій, низької платоспроможності населення понижуючий коефіцієнт ризику для підприємств з малим обсягом виробництва дорівнює 25-50% За таких умов чистий операційний прибуток становитиме 22013 грн ( 29350 х 0,75 ).

Ринкову вартість об'єкта, розраховану за методом прямої капіталізації, визначають за формулою

де ЧОП - чистий операційний прибуток від використання теплиці,

Кк - ставка капіталізації,

грн.

Ринкова вартість об'єкта оцінки, визначена за методом доход) становить 73376 грн.