420 III. Долгосрочная финансовая политика

9.3. Оценка стоимости бизнеса.

Анализ факторов стоимости

Особое значение в финансовом менеджменте имеет оценка стоимости бизнеса, поскольку создание системы управления стои­мостью компании, ориентированной на ключевые факторы стоимо­сти, становится первоочередной задачей управления финансами. Оценка стоимости организации дает существенную информацию о финансово-экономическом состоянии бизнеса, эффективности его руководства и инвестиционной привлекательности. С помощью оцен­ки стоимости бизнеса оцениваются результаты прогнозных расчетов и последствия разработанной финансовой стратегии.

Оценка стоимости бизнеса основана на использовании доход­ного подхода, при реализации которого используются два метода анализа: дисконтированных будущих денежных потоков и эконо­мической прибыли.

Метод дисконтированных будущих денежных потоков (discounted cash flow, DCFA). В рамках этого метода стоимость собственного капитала определяется как стоимость денежных потоков от основной

9. Разработка и оценка стратегии развития бизнеса 421

деятельности за вычетом долговых обязательств и других законных притязаний инвесторов, обладающих приоритетом перед обыкновен­ными акциями (привилегированные акции). Денежные потоки от основной деятельности дисконтируются по ставкам, которые отра­жают риск этих денежных потоков, т.е. дисконтная — это средне­взвешенная стоимость капитала. Алгоритм расчета по методу дис­контированных денежных потоков следующий.

1. Расчет прибыли на прогнозный период. Чистая операционная прибыль прогнозируется на основе показателей, рассчитанных в ходе разработки финансовых прогнозов:

где — прогнозная прибыль от продаж;

— прогнозный прочий результат, не включающий проценты

к уплате;

t_p — расчетная ставка налогообложения бухгалтерской при-­ были.

2. Расчет свободного денежного потока как суммы прибыли и амортизации за вычетом вложений во внеоборотные активы и обо­ротный капитал (free cash flow, FCF):

где N1 — чистые инвестиции во внеоборотные активы и оборотный капитал (валовые инвестиции за вычетом амортизации);

g — темп прироста инвестированного капитала, определяется

на основе результатов прогнозного анализа как отношение

чистых инвестиций к инвестированному капиталу;

ROIC — рентабельность инвестированного капитала (отношение чис-

той операционной прибыли к инвестированному капиталу).

3. Обоснование ставки дисконта, т.е. средневзвешенной стоимо­ сти капитала (weighted average cost of capital, WACC), которая берется для целей оценки в рыночном номинальном значении.

4. Определение стоимости предприятия в прогнозный период как суммы дисконтированных денежных потоков прогнозного периода:

где N — порядковый номер последнего года прогнозного периода.

5. Определение стоимости предприятия в постпрогнозный период по формуле Гордона. Применение этой формулы обусловлено тем,

422 III. Долгосрочная финансовая политика

что в постпрогнозном периоде предполагается постоянный темп прироста денежных потоков оцениваемой организации:

Как следует из формулы, постпрогнозная стоимость предпри­ятия, которая может иметь преобладающий удельный вес в суммар­ной стоимости предприятия, определяется денежным потоком по­следнего прогнозного года, поэтому качество прогнозирования именно этой величины существенно влияет на точность всей оценки.

6. Расчет окончательной стоимости бизнеса как суммы стоимо­сти в прогнозном и постпрогнозном периодах за вычетом заемного капитала:

где К — заемный капитал организации на начало прогнозного периода.

Метод экономической добавленной стоимости (economig value added,

EVA). Этот метод основан на расчете экономической прибыли, кото­рая показывает величину создаваемой или разрушаемой стоимости

где К_ИН — инвестированный капитал.

Из приведенной формулы следует, что размер экономической прибыли зависит от спреда, т.е. разности между рентабельностью инвестированного капитала и его средневзвешенной стоимостью, следовательно, чем выше рентабельность, тем больше создаваемая организацией стоимость.

Этапы расчетов по методу экономической стоимости следующие.

1. Расчет операционной прибыли после налогообложения на про­ гнозный период. Первый этап расчетов методом EVA аналогичен этому этапу по методу DCFA.

2. Расчет экономической прибыли как разности между прибылью и затратами на капитал по приведенной выше формуле.

3. Обоснование дисконта, в качестве которого принимается номи­ нальная средневзвешенная рыночная стоимость капитала организации.

4. Дисконтирование экономической прибыли и определение сум­ марной дисконтированной экономической прибыли в прогнозном периоде:

9. Разработка и оценка стратегии развития бизнеса 423

5. Расчет суммарной дисконтированной экономической прибыли в постпрогнозном периоде по формуле Гордона:

б. Насчет итоговой стоимости как суммы величины собственно­го капитала и приведенной экономической прибыли:

где К^н_с — собственный капитал организации на начало прогнозного периода.

Стоимость бизнеса, рассчитанная двумя методами, одинакова. При этом чем выше стоимость бизнеса, рассчитанная в рамках доход­ного подхода, относительно стоимости активов компании, тем больше добавленная стоимость организации, тем выше его инвестиционная привлекательность, тем успешнее бизнес в целом.

Анализ факторов стоимости. Это ключевой элемент концепции стоимостного подхода к управлению; он позволяет не только оцени­вать влияние управленческих решений на стоимость, но и выбирать направления воздействия на факторы стоимости в целях ее увеличения.

На первичные факторы стоимости (рентабельность инвестирован­ного капитала, средневзвешенную стоимость капитала и темп роста инвестированного капитала) влияют многочисленные вторичные факторы; какие именно — зависит от того, в рамках каких моделей представлены первичные факторы стоимости (рис. 9.3).

Первичные факторы стоимости могут быть выражены следую­щими моделями. Рентабельность инвестированного капитала:

где т_чо — чистая операционная маржа;

В — выручка (нетто);

ME, ЗЕ, АЕ, РЕ_пр — соответственно показатели материалоемкости,

зарплатоемкости, амортизациеемкости, прочей ресурсоемкости;

к_фр — удельный прочий финансовый результат без процентов к уп­лате (отношение прочего финансового результата к выручке);

424 HI- Долгосрочная финансовая политика

t_p — расчетная ставка налога на прибыль;

к_ВА — коэффициент оборачиваемости внеоборотных активов;

к_ОК — коэффициент оборачиваемости оборотного капитала.

Рис. 9.3. Факторы стоимости бизнеса

Таким образом, рентабельность инвестированного капитала зави­сит от показателей ресурсоемкости, удельного прочего финансового результата, ставки налогообложения прибыли, оборачиваемости вне­оборотных активов и оборотного капитала.

Темп прироста инвестированного капитала:

где П_н — нераспределенная прибыль; П_ч — чистая прибыль;

К_ин |— инвестированный капитал организации; К_с — собственный капитал организации;

ΔК_ИН — прирост инвестированного капитала (равен чистым инве­стициям);