6.2. Методы оценки инвестиций

Рассчитав приведенные будущие денежные потоки по проекту, необходимо понять, насколько эффективен предлагаемый про­ект и стоит ли инвестировать в него средства. Также необходимо сравнить основные инвестиционные показатели с данными дру­гих проектов. Возможно, они окажутся более привлекательными и быстрее вернут вложенные в них средства, а самое главное -принесут в будущем более высокую стоимость.

Показатели эффективности инвестиций позволяют определить эффективность вложения средств в тот или иной проект. При анали­зе инвестиционных проектов используются следующие показатели эффективности инвестиций:

• период (срок) окупаемости, РР (payback period);

• дисконтированный период окупаемости, DBP (discounted payback period);

• период возврата заемных средств, RP (repayment period);

• чистый доход, NV (net value);

• чистый дисконтированный (приведенный) доход (денежный поток), чистая приведенная стоимость, NPV (net present value);

• внутренняя норма доходности (рентабельности), норма возвра­та инвестиций, IRR (internal rate of return);

• индекс прибыльности, индекс рентабельности, индекс доходности, PI (profitability index);

• средняя норма рентабельности, ARR (average rate of return);

• модифицированная внутренняя норма рентабельности, MIRR (modified internal rate of return);

• точка безубыточности проекта, ВЕР (break even point);

• коэффициент покрытия ссудной задолженности, DCR (debt cover ratio);

• потребность в дополнительном финансировании;

• потребность в дополнительном финансировании с учетом дисконта.

Ниже подробно рассмотрим основные показатели инвестици­онного проекта. Некоторые показатели рассчитываются с учетом дисконтирования.

Период окупаемости

Период окупаемости (Payback period, PP, PB) можно определить по-разному. Это и время, требуемое для покрытия начальных ин­вестиций за счет чистого денежного потока, генерируемого инвес­тиционным проектом. Это также продолжительность наименьшего периода, по истечении которого текущий чистый доход в текущих или дефлированных ценах становится и в дальнейшем остается не­отрицательным. Его можно назвать и минимальным временным ин­тервалом, за пределами которого интегральный эффект становится и в дальнейшем остается неотрицательным, или периодом, начиная с которого вложения и затраты, связанные с инвестиционным проек­том, покрываются суммарными результатами его осуществления.

Для расчета периода окупаемости используется следующее соотношение:

где:

Investments — начальные инвестиции;

CF_t — чистый денежный поток периода t.

Показатель РВ рассчитывается путем подбора значения при раз­ных вариантах сроков.

Значения РB: у эффективного проекта РB должен быть меньше длительности проекта.

Срок окупаемости в соответствии с заданием на расчет эффек­тивности может исчисляться либо от базового момента времени, либо от начала осуществления инвестиций, либо от момента ввода в эксплуатацию основных фондов создаваемого предприятия. При оценке эффективности он, как правило, выступает только в качестве ограничения.

Дисконтированный период окупаемости

Дисконтированный период окупаемости (discounted payback period, DPB) — это продолжительность наименьшего периода, по истечении которого текущий чистый дисконтированный доход становится и в дальнейшем остается неотрицательным.

Дисконтированный период окупаемости (DPB) рассчитывается аналогично периоду окупаемости (РВ), однако в этом случае чистый денежный поток дисконтируется. Используемое для расчета соотно­шение выглядит следующим образом:

где:

Investments — начальные инвестиции;

CF_t — чистый денежный поток периода t;

r — ставка дисконтирования.

Этот показатель дает более реалистичную оценку периода окупа­емости, чем РВ, при условии корректного выбора ставки дискон­тирования. Рассчитывается путем подбора значения при разных вариантах сроков.

Чистый доход

Чистый доход (net value, NV) — это накопленный эффект (сальдо денежного потока) за расчетный период.

NV и NPV характеризуют превышение суммарных денежных по­ступлений над суммарными затратами для данного проекта соот­ветственно без учета и с учетом неравноценности их разновремен­ности. Разница значений NP и NPV, как правило, положительна, ее часто иногда называют дисконтом проекта, но ее не надо путать с нормой дисконта.

Чистый приведенный доход

Чистый приведенный доход (net present value, NPV) — это:

• сумма текущих эффектов за весь расчетный период, приве­денная к начальному шагу;

• превышение интегральных результатов над интегральными затратами;

• абсолютная величина дохода от реализации проекта с учетом ожидаемого изменения стоимости денег и зависит от нормы дисконта.

Чистый приведенный доход, NPV (net present value) определяется по формуле:

где:

Investments — начальные инвестиции;

CF_t — чистый денежный поток периода t;

N — длительность проекта в периодах;

r — ставка дисконтирования.

Значения NPV:

• для эффективного проекта NPV должен быть неотрицатель­ным;

• чем больше NPV, тем эффективнее проект;

• при сравнении альтернативных проектов предпочтение сле­дует отдать проекту с большим значением NPV (при условии, что он положителен).

Внутренняя норма рентабельности

Чтобы обеспечить доход от инвестированных средств или хотя бы их окупаемость, необходимо подобрать такую процентную ставку дисконтирования, которая обеспечит получение положительного (или по крайней мере нулевого) значения чистого приведенного дохода. Таким барьерным коэффициентом выступает внутренняя норма рентабельности.

Внутренняя норма рентабельности (internal rate of return, IRR) — это:

• такое положительное число, что при норме дисконта равной этому числу чистый дисконтированный доход (NPV) проекта обращается в 0;

• такая норма дисконта, при которой величина приведенных эффектов равна приведенным капиталовложениям.

• IRR возникает, когда NPV проекта рассматривается как функция от нормы дисконта. Для каких-то проектов IRR может не существовать.

Внутренняя норма рентабельности — IRR (internal rate of return) определяется из следующего соотношения:

где:

Investments — начальные инвестиции;

CF_t — чистый денежный поток периода t;

N — длительность проекта в периодах;

IRR — внутренняя норма рентабельности.

Значения IRR:

• проект считается приемлемым, если рассчитанное значе­ние IRR не ниже требуемой нормы рентабельности, которая определяется инвестиционной политикой компании;

• при IRR, равном ставке дисконта, NPV равен нулю;

• IRR сравнивается с требуемой инвестором нормой дохо­да на капитал, которая должна быть больше, чем в случае безрискового вложения капитала.

Индекс прибыльности

Индекс прибыльности (profitability index, PI) — это:

• увеличенное на единицу отношение NV к накопленному объ­ему инвестиций;

• увеличенное на единицу отношение NPV к накопленному дисконтированному объему инвестиций;

• отношение суммы приведенных эффектов к величине капи­таловложений.

Показатель PI демонстрирует относительную величину доход­ности проекта, относительную отдачу проекта на вложенные в него средства. Он определяет сумму прибыли на единицу инвестирован­ных средств.

Индекс прибыльности рассчитывается по формуле:

где:

Investments — начальные инвестиции;

CF_t — чистый денежный поток периода /;

N — длительность проекта в периодах;

r — ставка дисконтирования.

Индексы доходности могут быть различными, например:

• индекс доходности затрат — отношение суммы денежных притоков (накопленных поступлений) к сумме денежных оттоков (накопленным затратам);

• индекс доходности дисконтированных затрат — отношение суммы дисконтированных денежных притоков к сумме дис­контированных денежных оттоков.

Индексы доходности могут вычисляться как для дисконтиро­ванных, так и для недисконтированных денежных потоков. При расчете индексов доходности могут учитываться либо все капи­таловложения за расчетный период, включая вложения в замеще­ние выбывающих основных фондов, либо только первоначальные капиталовложения, осуществляемые до ввода предприятия в экс­плуатацию (рассчитанные показатели будут, конечно, иметь раз­личные значения). Значения PI:

• для эффективного проекта PI должен быть больше 1;

• индексы доходности превышают 1, если для этого потока NV положителен;

• индексы доходности дисконтированных затрат и инвестиций превышают 1, если для этого потока NPV положителен.

Средняя норма рентабельности

Средняя норма рентабельности (average rate of return, ARR) — это отношение между среднегодовыми поступлениями и величиной на­чальных инвестиций.

ARR рассчитывается по формуле:

где:

Investments — начальные инвестиции;

CF_t — чистый денежный поток периода t;

N — длительность проекта в периодах.

ARR интерпретируется как средний годовой доход, который мож­но получить от реализации проекта.

Модифицированная внутренняя норма рентабельности

Модифицированная внутренняя норма рентабельности (modified internal rate of return, MIRR) опирается на понятие будущей стои­мости проекта.

Будущая стоимость проекта, TV (terminal value) — стоимость поступлений, полученных от реализации проекта, отнесенная к концу проекта с использованием нормы рентабельности реин­вестиций. Норма рентабельности реинвестиций в данном случае означает доход, который может быть получен при реинвестирова­нии поступлений от проекта:

где:

R — норма рентабельности реинвестиций (месячная);

N— длительность проекта в периодах;

CF_t — чистый денежный поток периода t.

Модифицированная внутренняя норма рентабельности (MIRR) определяется как ставка дисконтирования, при которой выполня­ется следующее условие:

где:

CO_t — выплаты периода t;

r — требуемая норма рентабельности инвестиций (за период);

N — длительность проекта в периодах.

Другими словами, для расчета показателя MIRR, платежи, свя­занные с реализацией проекта, приводятся к началу проекта с ис­пользованием ставки дисконтирования, основанной на стоимости привлеченного капитала (ставка финансирования или требуемая норма рентабельности инвестиций). При этом поступления от про­екта приводятся к его окончанию с использованием ставки дискон­тирования, основанной на возможных доходах от реинвестиции этих средств (норма рентабельности реинвестиций). После этого модифицированная внутренняя норма рентабельности определяет­ся как ставка дисконтирования, уравнивающая две этих величины (приведенные выплаты и поступления).

Потребность в дополнительном финансировании

Потребность в дополнительном финансировании (ПФ) — это максимальное значение абсолютной величины отрицательного накоп­ленного сальдо от инвестиционной и операционной деятельности.

ПФ отражает минимальный объем внешнего финансирования проекта, необходимый для обеспечения его финансовой реализу­емости. Поэтому ПФ называется еще капиталом риска.

Потребность в дополнительном финансировании с учетом дис­конта (ДПФ) — это максимальное значение абсолютной величины отрицательного накопленного дисконтированного сальдо от инвес­тиционной и операционной деятельности.

Величина ДПФ показывает минимальный дисконтированный объем внешнего финансирования проекта, необходимый для обес­печения его финансовой реализуемости.

Основные ошибки при анализе инвестиционных проектов

Практическое участие в разработке и экспертизе ряда про­мышленных инвестиционных проектов, а также обобщение раз­розненных результатов, полученных отечественными и зару­бежными исследователями по данной проблематике, позволи­ло нам выявить наиболее характерные ошибки, встречающиеся в ходе обоснования финансово-экономической состоятельнос­ти различных вариантов капиталовложений с использованием различных показателей оценки эффективности долгосрочных инвестиций. Несмотря на то, что проверка достоверности вы­шеуказанных показателей потребует проведения специальных аудиторских мероприятий, нам кажется, что знание наиболее уязвимых мест проектной заявки поможет сконцентрировать усилия эксперта-аудитора на типичных ошибках, от наличия которых зависит в конечном итоге объективность результатов проведенного анализа. Типичными ошибками при расчете показателей эффективности являются:

• необоснованное завышение цены и спроса на производимую продукцию (эти показатели считаются «легкорегулируемыми» и, как правило, часто изме­няются с целью достижения приемлемого уровня безубыточ­ности);

• не принимаются в расчет сезонные колебания продаж, задержки платежей и инфляция;

• разработчики проекта порою забывают о первоначальной и последующих потребностях в оборотном капитале;

• при определении величины инвестицион­ных затрат вместо показателя чистого оборотного капитала используется величина потребности в оборотных средствах (не учитываются краткосрочные обязательства);

• при расчете дис­контных показателей экономически неверно используется ве­личина процентных платежей (присутствует двойной счет);

• дается нереалистичная оценка арендным платежам за основ­ные фонды и земельные участки (как правило, существенно занижена по сравнению со среднерыночным уровнем плата за пользование аналогичными объектами);

• искусственно увели­чиваются количество рабочих дней в году и коэффициент смен­ности работы оборудования; имеется непокрытый собственны­ми или заемными средствами дефицит наличности в отдель­ных периодах, не проявляющийся в годовом плане денежных потоков (для выявления недостатка средств необходимо по первому году помесячно рассчитывать план денежных потоков);

• методически неправильно происходит расчет требуемой рентабельности (занижается величина проектной дисконтной ставки);

• план финансирования проекта составляется без при­вязки к бухгалтерской отчетности (нет согласования с отдель­ными статьями баланса и других форм отчетности);

• завышается ликвидационная стоимость проекта; срок реализации капи­таловложений не соответствует жизненным циклам развития продукта на данном рынке;

• отсутствует календарное планиро­вание (не составляются графики строительства, установки, до­ставки и технической доводки оборудования; графики погаше­ния кредитов и выплаты процентных платежей);

• разработчики проекта не учитывают особенности налогообложения; в биз­нес-планах используется неправильная терминология (путаются между собой показатели: доходы, прибыль, себестоимость, расходы, выручка, чистая и валовая прибыль, нераспределен­ная прибыль) и др.