IFMngt-AUE-40p-2007

2.3. Международный оборотный капитал и портфельные инвестиции

Размер и структура CA зависят от типов продукции; продолжительности операционных циклов; потребностей в запасах; уcловий реализации товаров в рассрочку.

Решения по IWC – это политика в сфере текущих активов (CA) и текущих обязательств (CL) относительно: * их структур, величины, соотношений, * рисков инвестирования в CA и финансирования их (CL), * принципов финансового планирования (денежного бюджетинга).

NWC (нетто-оборотный капитал, собственные средства в обороте) = (CA – CL)

Краткосрочное финансовое инвестирование

Инструменты международного краткосрочного инвестирования подразделяются на: * обращаемые (ценные бумаги) и * необращаемые (депозиты).

Эффективная доходность на краткосрочные инструменты (erSTIf ) складывается из:

*процентного (дисконтного) дохода (r),

*ожидаемого обменно-курсового дохода (eа) или форвардной премии (f).

Скорректированная на риск эффективная доходность включает премию на риск:

(1+ er f ) erRAf @ erSTf - ERP , или erRAf = (1+ ERPST ) -1

Она определяется на основе использования концепций:

*Доходности к погашению, YTM (Yield to maturity),

*Международного эффекта Фишера, IFE (непокрытые инвестиции),

*Паритета процентных ставок, IRP (покрытое инвестирование).

Корпоративные решения по международным портфельным инвестициям

Это - спекулятивные инвестиции тех денег, которых недостаточно для прямых инвестиций, но излишне для оборотного капитала. Эти средства часто отдаются в траст профессиональным организациям капитального рынка.1

Международные портфельные инвестиции рассматриваются отдельно от остальных международных корпоративных активов.

Эффективная доходность на долгосрочные инструменты (erLTIf ) складывается из:

а) процентного (купонного) дохода (i), дивидендов (d), б) капитального (ценового) дохода (c),

в) обменно-курсового дохода (e), форвардной премии (f).

1 Напр., см. У.Шарп, Г.Александер. Инвестиции. М.: ИНФРА-М, 1997; B. Solnik. International Investments. Forth Ed. Reading, Massachusetts: Addison-Wesley, 2006.

21

PDF created with pdfFactory Pro trial version www.pdffactory.com

Тема третья: Менеджмент валютных рисков

Экономический субъект (фирма, банк, правительство, индивидуал) подвержен валютным рискам, даже если его операции осуществляются только в национальной валюте.

3.1. Классификация валютных рисков

Валютный риск (Currency risk, Foreign exchange exposure) – это опасность неблагоприятных последствий для экономического субъекта из-за неожиданных изменений валютной среды. Под последними понимают скачки обменных курсов, а также макроэкономические и политические изменения в той или иной стране. В этом смысле,

валютный риск делят на обменно-курсовой (Exchange rate risk) и страновой (Country risk).

Колебания курса влияют на бухгалтерскую отчетность и денежные потоки (в более широком контексте, конкурентоспособность) экономического субъекта. В этом смысле,

обменно-курсовый риск подразделяют на

*аккаунтинговый (учетный, бухгалтерский) риск (Accounting exposure) и

*экономический («денежно-поточный») риск (Economic, Cash flow exposure).

Валютные

риски

Аккаунтинговый риск - это опасность ухудшения финансовой отчетности из-за скачков обменных курсов. Конверсия отчетности из инвалюты в отечественную ведет к

трансляционному риску.

22

PDF created with pdfFactory Pro trial version www.pdffactory.com

Пусть, «Германские Продукты» владеют «Петербургскими Продуктами» c активами в 120 млн руб. и обязательствами в 80 млн руб. При курсе в 12 руб./мар., капитал петербургской «дочери» на балансе «родителя» - 3,3 млн мар.

Воздействие снижения в обменном курсе на баланс родительской фирмы

Предположим, рубль подешевел до 13 руб./мар. Тогда, капитал «дочери» на балансе «родителя» снизится до 3 млн мар., результировав трансляционные убытки в 300 тыс мар. Они имеют «бумажный» (бухгалтерский) характер, но ухудшают «витрину» компании, что может негативно сказаться на финансовых потоках. Например, уменьшение капитала компании - это негативный сигнал для рынка, и курс ее акций может упасть. Наоборот, трансляционный рост прибыли, возможно, повысит налоговое бремя фирмы.

Валютный экономический риск подразделяют на контрактный (транзакционный)

23

PDF created with pdfFactory Pro trial version www.pdffactory.com

3.2. Валютный транзакционный риск

Валютный транзакционный риск - это опасность убытков по контракту (торговому, кредитному, облигационному, инвестиционному) в инвалюте из-за изменения обменного курса. Его измеряют разницей между ожидаемыми поступлениями и платежами в инвалюте.

Транзакционный риск и торговые контракты

Пусть, компания «Русь» заключила контракт на импорт в 1 млн. евро (32 млн руб. при среднем ожидаемом курсе в 32 руб./евро). Фактически среднегодовой курс составил 34 руб./евро, потребовав 34 млн руб. для покупки долларов, что обусловило 2 млн руб. убытка.

«Дженерал Электрик» заключил с Мексикой контракты на экспорт 100 локомотивов с поставкой через 1 год и оплатой в мексиканских песо (Ps), рассчитывая получить 400 млн дол. Форвардный курс на 1 год составляет Ps3,11/$, следовательно, GE установит цену в 1,244 млрд песо. Если GE не гарантирует (прохеджирует) будущие поступления, например, продажей 1,244 млрд песо на форвардном рынке, то он понесет потери, если стоимость песо уменьшится. Предположим, инфляция в Мексике за год возросла значительнее, чем ожидалось при подписании контракта. Согласно RPPP, стоимость песо упадет, скажем, до Ps4/$. Тогда, GE получит лишь 310 млн дол., «упустив» прибыль в 90 млн дол.

Транзакционный риск и инвестиционные проекты

В отсутствии инфляции, денежный поток (NCF) американской фирмы по инвестициям во Франции через 2 года ожидается в 1 млн фр., а обменный курс - на том же уровне в 0,20 дол./фр., обусловив пересчет NCF в 200 тыс дол. Пусть, инфляция во Франции ожидается в 6%, а рост проектных NCF - 4% (поскольку налоговый щит амортизации останется неизменным). Согласно RPРР, курс франка через 2 года прогнозируется в 0,178 дол./фр.:

Упущенная прибыль составит – 8,5 тыс дол. (192,5-200 = -8,5 тыс дол.).

Транзакционный риск и облигационные займы

Американская фирма «Лейкер-Эйрлайнз» в конце 1970-х гг. (из-за спроса англичан на путешествия по США) купила несколько самолетов, профинансировавшись в долларах. В 1978-1984 гг. доллар резко усилился против фунта (с 2,03 до 1,16 дол./ф.ст., т.е. на 75%), увеличив фунтовую стоимость поездок в Америку, что сократило текущие поступления Лейкерс. С другой стороны, возросла фунтовая стоимость платежей по долларовому долгу. Это привело компанию к убыткам и банкротству.

25

PDF created with pdfFactory Pro trial version www.pdffactory.com

3.2.1. Транзакционный риск и открытая валютная позиция

Операционный риск определяют в терминах открытой валютной позиции (неравенства требований и обязательств в инвалюте):

A > L Þ LP × (длинная × позиция)× Þ ERR(¯ ER)

A < L Þ SP × (короткая × позиция)× Þ ERR(- ER)

Ряд незакрытых контрактов отражаются на балансе как долги (счета к платежу, облигационные займы, привлеченные кредиты), капитал или активы (счета к получению, ценные бумаги, прямые инвестиции).

Другие обязательства (требования) до их исполнения (контракты на будущие продажи, покупки, оформленные кредитные линии, предоставленные гарантии) остаются

внебалансовыми («забалансовыми»).

26

PDF created with pdfFactory Pro trial version www.pdffactory.com

3.2.2. Менеджмент валютного транзакционного риска

Основа управления риском - концепция хеджинга (to hedge – огораживать). «Хеджинг» риска (позиции) - это открытие противоположной позиции, доходы (убытки) по которой компенсируют возможные убытки (доходы) по первоначальной позиции, обусловившей появление риска. Существует 2 подхода к управлению валютным

операционным риском

*контрактный (перенос, раздел риска, ценовые оговорки);

*неконтрактный (форексный, денежный хеджинг, неттинг риска).

GE продает товары фирме LH. Контракт на 100 млн марок заключен1 января с платежом 31 декабря. Длинная позиция (нетто-требования) продавца в инвалюте подвержена риску ее удешевления относительно отечественной.

Требовани Обязательств

AR – 1 yr (DM100m)

Форексный хеджинг

Для хеджинга, фирма может использовать инструменты форексного рынка - форвардный (фьючерсный), опционный контракты, другие деривативы. Если продавец заключит форвардный контракт, то требования и обязательства в марках (созданные экспортом и форвардом) нейтрализуют друг друга.

NEA (L)1 yr = OP = 0

Предположим, спот-курс на дату торгового контракта - DM1=$0,50, а форвардный курс (на 1 год) - DM1=$0.48. Тогда, форвардная продажа 100 млн мар. гарантирует поступления 48 млн дол. на 31 декабря.

Стоимость (издержки) форвардного хеджинга – это относительный доход (убыток):

VFwd = F1 − S1 S0

27

PDF created with pdfFactory Pro trial version www.pdffactory.com

Мелкоразмерные торговые сделки целесообразно покрывать фьючерсными контрактами, размер которых меньше форвардных2. В апреле 1998 г., на СМЕ были введены торги фьючерсами на российский рубль.

cme russian ruble futures: settlement prices as of 12/11/06 07:00 pm (cst)

Около 70% еврооблигаций поддерживается своп-контрактами, позволяющими заемщикам получить займ в одной валюте (с низкими издержками) и обменять ее на другую, необходимую для операций, с гарантированной реконверсией по установленному курсу.

В развивающихся экономиках, срочные операции малоликвидны, ненадежны или отсутствуют. Фирмы используют инструменты денежного рынка для хеджинга.

Денежный хеджинг

Он включает одновременное заимствование и инвестирование в двух валютах. Предположим, процентные ставки по маркам и долларам равны 9.375% и 5%. Используя денежный хеджинг, GE осуществит следующие операции:

*заимствует текущую стоимость будущих поступлений (91,43 млн мар.);

*конвертирует марки в 45,714 млн долл. (по курсу в 0,5 дол./мар.);

*инвестирует доллары на 1 год под 5% годовых;

*получит в конце года 48 млн долл. (45.714 млн.дол.*1.05) от инвестиций;

*получит 100 млн мар. как платеж за товары от LH;

*использует их для возврата долга и процентов.

MS – 1 yr ($48m)

NEA (L)1 yr = OP = 0

Денежные потоки по заимствованию и инвестициям точно покрывают потоки по торговой и конверсионной операциям. GE останется с 48 млн дол. от инвестиций.

2 – например, на СМЕ - 125 тыс. марок или шв. фр., 62.5 тыс. ф. ст. В России, фьючерсные контракты, продаваемые на биржах, имеют еще меньший номинал – 1 тыс. долл., 10 тыс.долл.

28

PDF created with pdfFactory Pro trial version www.pdffactory.com

В России, с ее развивающимся срочным валютным рынком, денежный хеджинг особенно актуален. Однако его нельзя использовать в полной мере в силу валютного контроля (ограничивающего, например, заимствования инвалюты). Это требует еще более продвинутых хеджинговых техник.

«Перенос» риска на контрагента

Платеж в долларах перенесет риск с продавца (GE) на покупателя (LH). Валютная позиция LH будет открытой короткой с риском удорожания доллара.

AР – 1 yr,

NEL1 yr = $50m =OSP

Вцелом, фирмы стремятся фактурировать («инвойсировать») экспорт в сильной, а импорт - в слабой валюте. Трудно использовать этот прием, если контрагент - информированная сторона, стремящаяся перенести риск на контрагента.

Всентябре 1992 г., при высокой волатильности европейских валют, «Дау Кемикл» аннонсировал использование немецкой марки для всех операций в Европе. Аналитики и конкуренты полагали, что клиенты не пожелают нести обменный риск и что Дау не сможет осуществить эту стратегию, что и получилось фактически.

Раздел риска

GE и LH могут разделить риск сверх нейтральной зоны в 0,48-0,52 дол./мар. В ее рамках, LH уплатит 50 млн долл. (100 млн мар.*0,5 дол./мар.). Отклонение от лимита колебаний делят пополам. Тогда, при фактическом курсе в 0,44 дол./мар., расчетный курс составит 0,48 дол./мар. (0,50-0,04/2), сумма платежа - 48 млн дол., а расходы LH - 109,1 млн мар. (48 млн дол./0,44). В отсутствие соглашения о разделении риска, поступления для поставщика были бы равны 44 млн. долл.

При фактическом курсе в 0,56 дол./мар., расчетный курс составит 0,52 дол./мар. (0,50+0,04/2), сумма платежа - 52 млн дол., а расходы LH - 92,9 млн мар. (52 млн дол./0,56). В отсутствие соглашения о разделении риска, поступления для поставщика были бы равны 56 млн. долл.

Защитные валютные оговорки

29

PDF created with pdfFactory Pro trial version www.pdffactory.com

При прямой одновалютной оговорке, первоначальный платеж по импорту в Россию из ФРГ (100 тыс мар.) скорректируется по курсу марка-доллар. При подписании контракта курс составил 2 мар./дол. Если к моменту платежа курс возрастет до 2,1 мар./долл., то платеж также возрастет до 105 тыс мар.:

P1DM = DM100,000 DM 2,1$1 = DM105 DM 2$1

При прямой мультивалютной оговорке, стороны привяжут сумму платежа к мультивалютному курсу марки (например, против СДР). При подписании контракта курс составил 2,4 мар./СДР, а к моменту платежа - упал до 2,3 мар./СДР. Тогда, сумма платежа понизится до 95,8 тыс мар.:

Одновалютные оговорки не являются хеджинговыми инструментами, означая поддержание открытой позиции. Мультивалютные оговорки (в силу их портфельного характера) предоставляют защиту от обменного риска.

Неттинг риска

Риск всех валютных позиций у фирмы меньше, чем сумма отдельных рисков по каждой позиции, рассмотренной в изоляции (синергический эффект портфельного хеджинга).

Также неттинг используют в двусторонних сделках. Предположим, экспортер имел заем в 100 млн долл. с погашением через 3 месяца. Пусть, импортер имел требования в 100 млн дол. с погашением через 3 месяца (инвестиции в казначейские векселя). Тогда, контрагенты договорятся о платеже в валюте, нейтрализующей их доконтрактные позиции (в долларах). Для экспортера (GE), это - счета к получению, которые пойдут в уплату за заем:

PDF created with pdfFactory Pro trial version www.pdffactory.com